细分：Applied Digital与CoreWeave的110亿美元高性能计算托管交易

应用数码的110亿美元CoreWeave协议

以下为嘉宾文章，来自Bitcoinminingstock.io, 比特币挖矿股票、教育工具和行业见解的一站式中心。最初于2025年9月5日发布，作者为Bitcoinminingstock.io的Cindy Feng。

截至目前，具有AI/高性能计算（HPC）曝露的比特币挖矿股票是今年以来的一大赢家。IREN、Cipher和Hut 8是X上最热门的话题之一。TeraWulf也在宣布与Fluidstack达成数十亿美元托管协议后引起了关注，此交易由Google作为后盾。然而，有一家公司在X上没有引起太多讨论。这家公司是应用数码（纳斯达克代码：APLD），目前按市值在我们的网站上排名第七。

上周，应用数码宣布CoreWeave已行使额外的租赁选项，预计在租赁期内将带来110亿美元的收入（400 MW关键IT负载）。这使其成为上市比特币挖矿公司中已知最大的一笔收入交易之一，与Core Scientific和TeraWulf获得的HPC合同持平。

去年九月，当我第一次在“比特币矿商如何参与AI热潮（第2部分）”中提到应用数码时，我注意到该公司正在商谈签署400 MW超大规模协议，其中90％的协议已经谈妥。对于早期行动的投资者来说，自最初提及以来，该股票已飙升超过300%。这不是一场胜利巡游，而是提示重新审视已实现的站位以及可能被忽视的因素。那么，让我们深入探讨！

公司转型：从挖矿到数字基础设施

应用数码总部位于德克萨斯州达拉斯，其商业模式已发生根本性转变。从前参与自挖矿的公司已不再运营任何专有挖矿活动，并转型为全面托管业务*，为区块链和高性能计算（HPC）客户提供服务。

*如其在 2025财政年度报告中披露，公司将其云服务业务分类为“待售”，并将其报告为已停止的运营。因此，应用数码的HPC部分现在只包括已设置的托管服务。

公司目前的运营主要位于北达科他州，数据中心布局如下：

• Jamestown, ND：拥有106 MW的托管容量，专用于加密货币挖矿，目前已满负荷运营。
• Ellendale, ND：180 MW的加密货币挖矿托管容量已上线，并且正在开发一个独立的HPC校区，即Polaris Forge 1。该校区预计将通过三个阶段为CoreWeave提供400 MW的HPC容量：1）第一阶段100 MW设施：2025年第四季度准备就绪。2）第二阶段150 MW设施：预计2026年中期上线。3）第三阶段150 MW设施：目标是2027年。

截至2025年5月31日的财年，应用数码报告的总收入为5184万美元，包含区块链托管服务收入6392万美元，并因已停止的云服务业务损失了1208万美元。HPC托管业务尚未开始产生收入。然而，随着建设里程碑的临近和长期租约的生效，公司已为转型做好准备。鉴于其加密货币挖矿托管合同仅限于单一客户，约有2.5年剩余期限，HPC托管预计将在未来几年成为主要收入驱动力。

揭秘110亿美元交易：一个大型技术公司、三栋建筑、多阶段发展

CoreWeave，这家在2024年通过与Core Scientific的里程碑合同而备受关注的大型技术公司，现在成为了应用数码HPC托管转型的核心。两家公司已签署总计400 MW关键基础设施容量的三项长期租赁协议。这些租赁协议长达约15年，结构为固定支付协议，提供不受市场波动或需求变化影响的可预测收入流。

6月2日，该公司首次宣布签订了两份租赁合同，总计250 MW的HPC托管。一个100 MW的建筑（ELN02）将在2025年第四季度准备就绪，而第二个150 MW的建筑（ELN03）正在建设中，预计将在2026年中期上线。这两份租赁仅占约70亿美元的总收入。

8月29日，应用数码宣布CoreWeave行使其选择权，新增150 MW的建筑。该第三座建筑（ELN04）预计将在2027年上线，这使得总收入承诺达到110亿美元。

有趣的是，所有三项租赁均位于Polaris Forge 1校区，该校区拥有超过1GW的潜在电力容量。这表明应用数码在合同之外，还有更多的扩展潜力，特别是在有更多大型技术公司客户加入的情况下。

融资建造：资本募集加速，但却伴随着复杂性

执行这样的超大规模租赁需要大量的前期资本。截至2025年5月31日，应用数码拥有 4490万美元的非限制现金及等价物。虽然不足以完全资助Ellendale的扩展，公司追求了多种融资机制来支持建造。2025财政年度共筹集了逾8.747亿美元，较前一年增长 496%。

主要融资轮包括由NVIDIA及相关公司支持的1.6亿美元私募配售、4.5亿美元可转换票据、与三井住友银行合作的3.75亿美元融资，以及麦格理资产管理公司提供的多笔9亿美元投资承诺。这些都伴随着向CoreWeave和麦格理授予的认股权证，进一步增加了资本结构的复杂性。其他补充融资来源包括客户存款、资产出售和通过ATM程序筹集的资金。

这些工具共同为Ellendale的建设提供了实习期，但同时也增加了复杂性，引入了稀释风险、多个类别的优先股、可转换债务及长期租赁承诺。投资者应密切关注利息成本、稀释触发因素及认股权证悬挂。

最终思考：现在应该买$APLD吗？

应用数码迅速将自己定位为HPC托管领域的一个重要参与者。与CoreWeave达成的15年110亿美元合同为充满LOI和炒作的市场提供了罕见的可视性。首批HPC收入预计将在几个月内实现，其余收入预计将从2027年开始逐步增加。在他们最近的收入电话会议中，管理层还透露与其他大型技术客户的进行中的谈判，这表明其管道有可能超过CoreWeave。

目前每股价格14.38美元，公司市值约为37.6亿美元。基于2025财年的收入（5184万美元），目前的P/S倍数看似过高约72.5倍。但前瞻性预测提供了背景：在完成建设后，CoreWeave的400 MW可每年产生约7.33亿美元收入，加上加密货币挖矿托管的6300万美元。假设保守估计50%的EBITDA利润率，应用数码预计可产生约4亿美元EBITDA。基于当前的企业价值44.2亿美元，这转化为前瞻性EV/EBITDA倍数约为11.1x及EV/收入倍数约为5.7x。这并不便宜，但对于有固定多年现金流可视性的业务而言，这是一个更有基础的估值。

话虽如此，这个模式并不适合所有人。应用数码本身并未挖比特币或持有比特币，因此不会像垂直整合的矿商那样获得BTC的升值。而是其价值体现在经常性收入、容量执行及长期租赁经济上。对于投资者来说，寻求低波动及更清晰现金流的HPC建造，应用数码在该领域提供了一个切实可行的选择。但对于那些寻找BTC杠杆的投资者而言，可能会在其他地方找到更好的曝露机会。