加密货币是证券吗？（第四部分：DeFi、Staking、空投、NFT）

加密货币是否为证券 — 第四部分

以下社论由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。

数字资产活动已经远远超出了简单的代币销售。如今，许多最重要的法律问题不是源于独立的发行，而是来源于程序化机制 —— 质押安排、流动性池、借贷协议、空投活动和 NFT 生态系统。这些结构常常挑战传统证券分析，因为价值是通过代码、激励、治理和用户参与的混合生成的。

法院仍然适用 Howey，但这些背景需要更详细和特定于生态系统的分析。本部分将分析监管机构和法院可能如何评估四大类别：质押计划、去中心化金融流动性和借贷、空投分发和 NFT。

质押计划

质押占据了一个独特的位置，因为它存在于协议级别和服务级别的形式中，每种形式都有不同的证券考量。

中心化质押计划 —— 中介机构汇集资产、执行验证、设置奖励条款和推广收益 —— 经常涉及证券法律。逻辑很简单：用户贡献代币，依赖提供者生成收益，并期望从提供者的管理或技术努力中获利。这符合 Howey，尤其是在提供者宣传奖励率或将质押描述为“投资机会”时。更多信息请参阅我们的文章 SEC 对加密质押审查对提供者的影响。

然而，当中介机构只执行行政或事务性角色，不保留自主权，也不保证收益时，“他人努力”和“利润期望”这两个 Howey 的要素未满足，质押服务不太可能构成证券。

同样，网络级别质押 —— 用户直接向协议或验证集质押而没有集中的管理 —— 更不可能是证券交易。奖励通常是算法生成、协议定义的，不依赖中介的自由裁量权。在这种情况下，SEC 通常将这些质押交易视为收据而非证券。更多信息请参阅我们的文章 理解 SEC 2025 年 8 月关于加密质押的更新。

DeFi 流动性池和代币化借贷

DeFi 协议引入了另一层复杂性，因为价值不是从单一发行者而是从智能合约互动中产生。分析 DeFi 结构的监管机构非常关注控制、自由裁量权和利润预期。

当用户将资产存入流动性池并获得 LP 代币作为回报时，问题就变成这些 LP 代币是否代表了与他人努力相关的盈利安排。法院和 监管机构 审查该池是否由有实际去中心化的协议运营，或者可识别的开发者是否仍保留管理员钥匙、升级权限或对核心经济参数的影响。

收益来源同样重要。由自动化做市或借贷参数驱动的算法收益倾向于反对证券分类。但是当开发者或运营商在年收益率、流动性激励或风险参数上行使自由裁量权，或当收益被宣传为“回报”时，证券分析变得更为激进。

另请阅读： 加密货币是否为证券？第三部分：二级市场交易

空投

空投长期以来被非正式地视为“安全”，因为它们是免费分发的。但法院和监管机构已明确表示，免费并不意味着“不是证券”。重要的是空投是否构成更广泛的推广或投资计划的一部分。

即使是曾被认为是代币分发“金标准”的 Uniswap，因其未被宣传的空投，也收到了来自 SEC 的 Wells 通知，指控其证券违规。

当发行者利用空投建立投机势头、启动交易活动或吸引对代币发布的投机兴趣时，空投可能构成投资合同。如果促销材料鼓励接收者期望代币的价格会上涨，分发可能满足 Howey 的利润期望要素。

接收空投所需的任务 —— 如促销发布、推荐或社交媒体扩散 —— 也引发担忧，因为它们类似于 SEC 视为整合入更广泛分发计划的“以工换币”营销活动。即使是向协议用户的追溯空投也可能引发问题，如果它们被表述为因参与预期因持续管理努力而增长的项目的奖励。

底线是：即使空投是免费的，它仍可能在整体上构成证券交易的一部分。

非同质化代币（NFTs）

大多数 NFTs 作为用于艺术、收藏品或会员访问的独特数字对象，并不是证券。它们的价值通常取决于文化相关性、艺术质量、稀缺性或个人消费。但根据它们的结构和推广方式，NFTs 可能进入证券领域。

分割的 NFTs 常常类似于投资工具，因为购买者获得了资产的比例权益具有增值潜力。同样的， 项目 承诺版税、收益分配、回购或利润参与会使它们暴露于经典的 Howey 分析。如果 NFT 创作者强调“地板价增长”、路线图执行、未来的元宇宙或以团队为驱动的增值，法院可能会发现合理的利润期望与艺术家或开发者的努力相联系。

相反，专为实际用途设计的 NFTs —— 会员通行证、游戏内资产、数字身份或活动访问 —— 往往安全地处于不属于证券之列，尤其是当以固定价格出售时，立即用于消费，并围绕消费而非投资进行营销时。

和其他框架一样，法院关注经济现实，而非术语。同一 NFT 收藏可以是证券也可以不是，这取决于其营销方式、所传递的权利以及购买者合理赋予创作者持续管理工作的价值。

结论

如 质押、 DeFi、 空投 和 NFTs 这样的特殊背景说明了一个反复出现的主题：技术并不能决定法律结果 —— 经济现实才能。法院评估参与者是否依靠可识别的管理努力，是否期望获得利润，基础系统是否真正去中心化，以及是否仍由协议背后的团队保持自由裁量权或控制。

这些背景在证券法律下没有获得特别对待。它们只是需要更仔细、以事实为基础地应用 Howey 于新的经济结构。随着这些生态系统在 2025 年的不断发展，商品化使用与投资结构之间的界限仍然是加密法律中最重要且最具争议的领域之一。

在 Kelman PLLC，我们拥有丰富的经验，能够驾驭证券法律中实用的细微差别，尤其是 Howey 。我们将继续关注加密法规的进展，并随时为在这个不断变化的法律环境中航行的客户提供建议。欲了解更多信息或安排咨询，请 在此联系我们。