加密货币是否是证券？（第五部分：2025年监管环境）

加密货币是证券吗？（第五部分）

以下观点社论由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。

截至 2025 年，美国数字资产的监管环境仍然是碎片化的，以政策为导向，依赖于不断变化的行政优先事项。尽管法院提供了一些清晰度——尤其是在二级市场交易和代币与投资合同之间的区别方面——联邦监管架构仍然更多地由机构立场而非法律规定来定义。本部分探讨了关键参与者、他们当前的方法以及 2025 年即将结束时立法努力的现状。

2025 年的 SEC 执法

尽管美国证券交易委员会 (SEC) 的立场已经显著从其最高执法年转变，但其仍在数字资产行业发挥着重大影响。该机构仍优先处理涉及未注册交易所、质押即服务平台、筹资相关的代币销售和基于空投的增长活动的案件，反映出其关注于中介机构和推广活动而非去中心化协议活动。

尽管如此，2025 年也显现出明显的克制迹象。高级领导层发表了支持加密货币的 演讲，委员会成立了一个 加密货币工作组，其目标是将机构从执法式监管转向开发全面的监管框架。值得注意的是，SEC 最近从其 2026 年审查重点中移除了数字资产，表明该行业不再被视为需要加强审查的特殊风险领域。

这种转变表明该机构内以及更广泛的监管生态系统中越来越多地认识到，积极的执法不能替代连贯的法律框架。

尽管如此，SEC 的态度并不是法律保证。执法优先事项随着政府变化而改变，而在没有明确联邦立法的情况下，目前的缓和仍是一种政策自由裁量，而不是具有约束力的法律。因此，行业不能依赖于今天的较轻接触能无限期持续下去。

CFTC 与 SEC 管辖权之争

双重管辖权已成为美国数字资产监管的一个特点。 商品期货交易委员会 (CFTC) 一直认为大多数代币——特别是那些具有去中心化或商品特性的代币——在商品交易法下是商品。相比之下，SEC 认为许多代币是投资合同，尤其是在与早期生态系统、发行人驱动的增长或筹资活动相关联时。

由于一个代币既可以是商品又可以是投资合同的一部分，监管通常会 重叠。这在以下越来越常见的类别中尤为明显：

• DeFi 衍生品，自动化协议可能促进掉期或类似于保证金的敞口；
• 永续期货市场，这些市场完全属于 CFTC 衍生品管辖范围，但可能涉及通过 SEC 管制的交易发行的代币；以及
• 质押或验证器服务，可能涉及投资合同考虑（在 SEC 监管下）以及基于商品的服务安排（在 CFTC 监管下）

这种双重性造成了持续的不确定性。市场参与者常常发现自己需要同时驾驭两个联邦制度，尽管机构的法律授权并不完全一致。

联邦立法待定

国会持续辩论多项 数字资产市场结构法案，包括通常称为联邦 CLARITY 法案 的版本。尽管各方案细节不同，这些法案通常旨在：

1. 定义代币从证券转换为商品的条件，一旦满足去中心化门槛，给发行者一个脱离 SEC 监管的途径。
2. 为“数字商品”发行设立联邦注册制度，允许合规代币发行在不默认使用证券法律框架的情况下进行。
3. 明确交易所的注册和监管要求，界定平台何时属于 SEC 还是 CFTC 的监管。

尽管两党对这些建议越来越感兴趣，但这些提案都尚未成为法律。虽然 GENIUS 法案 专门规范稳定币，截至 2025 年，美国尚无统一的联邦监管框架普遍适用于数字资产。相反，美国的格局仍然是由机构解释、执法案件、司法裁决和行政指导构成的拼图。

在缺乏联邦立法的情况下，各州继续通过资金传输法、虚拟货币许可制度、数字资产法规和消费者保护框架来填补空白。结果是一个多管辖区的合规挑战，公司必须应对联邦不确定性和州级的分裂。

结论

到 2025 年底，美国加密货币监管已处于一个转折点。SEC 的语气已缓和，CFTC 保持其基于商品的方法，而国会虽尚未实现，但显示出构建综合框架的真正势头。

但在立法确定权威界限和代币发行与交易操作的持续路径之前，监管不确定性仍将继续影响该行业。对于建设者、交易所、验证者和投资者来说，实际情况是合规仍然是一个移动的目标——需要密切关注变化的判例法和不断变化的机构优先事项。

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