加密货币是证券吗？第二部分：实用代币

加密货币是证券吗？第二部分：实用代币

以下社论由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。

自数字资产行业早期以来，“实用代币”一词一直被用作“非证券”的一种简写。这个观点是直观的：如果代币提供对软件、服务、治理权利或网络功能的访问，那么购买者的合理期望应是消费而非投机，因此应不在联邦证券法的范围之内。

然而，美国证券交易委员会（SEC）一贯反对认为仅仅因为实用性就能使分发免于Howey规则，曾对实用代币 LBRY 和 UNI 提起诉讼。相反，SEC和法院都采用全面的、事实密集的分析，看的是代币技术目的之外的东西。

结果是实用性与这些代币销售的法律和经济现实之间存在持续的矛盾。本部分探讨为何“实用代币”不是一个安全港，法院实际上如何在实践中衡量功能性，以及哪些因素最常决定所谓“基于使用”的代币销售是否仍符合投资合同的定义。

实用性不是决定性因素

核心误解在于，具有功能价值的代币——协议访问、治理参与、质押权利、应用内支付或其他用例——不在证券体系范围内。法院多次明确表示这是错误的。

根据Howey，实用性的存在是一个相关事实，但它并不凌驾于交易的更广泛经济现实之上。一个代币可以是一个功能网络的组成部分，但仍然可以以创建证券合约的方式出售。

这是因为法律关注点不是代币作为一个数字对象，而是其分发的情境。如果销售的方式传达了购买者获取期望盈利的讯息——特别是盈利与发行方的努力相关联时——法院认为无论实用性如何，Howey测试都已满足。

然而，认为代币本身不一定是证券这一观点是有希望的，并且似乎得到了当前SEC的支持，因为委员会成员Paul Atkins最近区分了代币（不一定是证券）与投资合同（是证券），关注的重点是发行而非底层资产。

启动时的时机和网络功能在实用代币案件中最具影响力的因素之一是代币相对于网络开发的销售时机。如果代币是在协议上线之前、在关键特性运行之前或用户可以有意义地与生态系统互动之前被发售的，法院通常会将这次销售解释为要求购买者依赖发行方的未来工作。这种未来的工作恰是Howey 分析所指的其他人的创业或管理努力。

另请阅读： 加密货币是证券吗？（第一部分）Howey测试

这就是为何早期的ICO、预售和基于SAFT的分发通常面临严格审查。购买者在这些情况下并没有利用代币的实用性；他们在等待发行方构建能产生实用性的东西——并可能增加代币的价值。这种对未来发展的依赖一直被视为投资合同的特征。

发行方控制和管理努力

实用代币辩论的核心问题是到底谁在推动价值。法院通常会考察未来的生态系统增长是否依赖于发行方、创始团队或中央开发实体的可识别的管理或创业努力。

如果购买者合理依赖这些个人或实体提供升级、集成、路线图里程碑、合作伙伴关系或稳定机制，交易通常满足Howey关于“他人努力”的准则——无论代币的功能设计如何。

然而，治理代币为此分析增加了一个复杂层面。它们的基本前提是代币持有人参与项目指引，这为购买者依赖于自己努力（集体治理）而非一个集中的团队创造了一种合理的主张。

但SEC拒绝将这种论据视为决定性。他们采用法庭相同的全面、经济现实测试：治理的意义有多大？代币持有人是否真正控制开发、财务决策或核心参数，还是治理只是限于表面，或受事实上的发行人控制？

即使治理是实质性的，法院仍会考察代币是否以以利润为导向的消息进行销售，或购买者是否仍然期望价值增长与核心团队的持续参与相关。

简言之，治理特性可以成为相关的去中心化因素，但它们不是一个安全港，必须与所有其他情境一同权衡。

一个实用的启发原则是所谓的“巴哈马测试”：如果发行方团队明天消失了——“打包去巴哈马”——这个项目还能继续运作，而代币还能保持其价值吗？

如果答案是否，这强烈 suggests购买者依赖于发行方的持续管理努力，强化了Howey的第四个准则。如果答案是是，这支持去中心化，尽管即便如此，也不能在没有检查更广泛的交易上下文的情况下决定。

最终，这个调查仍然高度事实化并与交易时刻相关。一个网络后来可能会去中心化到购买者不再依赖发行方努力的程度，但法律问题取决于在出售代币时这种依赖是否存在。法院尚未划定明确界限来说明去中心化何时足够，这使其成为美国数字资产法律中最持久和未解决的不确定性之一。

实用性的实际底线

现代判例非常明确地指出：实用性不是安全港。一个代币可能被精心设计、广泛使用并是一个功能网络的核心组成部分，但仍可能以构成投资合约的方式出售。

法院关注的是经济整体背景：代币如何销售、承诺了什么、发行方行为如何，以及购买者是否依赖他人的努力来产生价值。

实用性永远是相关的。在某些情况下，它甚至可能是一个有说服力的因素，特别是当代币的主要用途确实是消费性的并且生态系统已经去中心化。然而到2025年，尚无法院将实用性视为决定性的。这个神话在行业营销中依然存在，但法律现实不变：实用性不会消除证券分析。

在Kelman PLLC，我们在证券法的实际细微差别，特别是Howey方面有丰富经验。我们将继续监测加密货币法规的发展，并为在这演变的法律环境中导航的客户提供建议。欲了解更多信息或安排咨询，请联系我们。