Tiền điện tử có phải là chứng khoán không? (Phần IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

Tiền mã hóa có phải là Chứng khoán — Phần IV

Bài viết dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Hoạt động tài sản kỹ thuật số đã phát triển vượt xa các đợt bán token đơn giản. Ngày nay, nhiều câu hỏi pháp lý quan trọng nhất phát sinh không từ các phát hành riêng lẻ, mà từ các cơ chế theo chương trình—các sắp xếp staking, bể thanh khoản, giao thức cho vay, chiến dịch airdrop, và hệ sinh thái NFT. Những cấu trúc này thường thách thức phân tích chứng khoán truyền thống vì giá trị được tạo ra thông qua sự kết hợp giữa mã, các khuyến khích, quản trị và sự tham gia của người dùng.

Các tòa án vẫn áp dụng Howey, nhưng bối cảnh này yêu cầu phân tích cụ thể và chi tiết hơn về hệ sinh thái. Phần này xem xét cách mà các cơ quan điều hành và tòa án có khả năng đánh giá bốn loại chính: chương trình staking, thanh khoản và cho vay DeFi, phân phối airdrop và NFT.

Chương trình Staking

Staking chiếm một vị trí độc đáo vì nó tồn tại dưới cả hình thức cấp giao thức và cấp dịch vụ, mỗi loại này đều đưa ra các cân nhắc bảo mật khác nhau.

Các chương trình staking tập trung—nơi một trung gian tập hợp tài sản, thực hiện xác thực, đặt điều kiện thưởng, và tiếp thị lợi nhuận—thường liên quan tới luật chứng khoán. Lý luận rất đơn giản: người dùng góp token, dựa vào nhà cung cấp để tạo ra lợi nhuận, và mong đợi lợi nhuận có được từ nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của nhà cung cấp. Điều này hoàn toàn phù hợp với Howey, đặc biệt là khi nhà cung cấp quảng cáo tỷ lệ thưởng hoặc miêu tả staking là một “cơ hội đầu tư.” Để biết thêm thông tin, hãy xem bài viết của chúng tôi Các tác động của sự chú ý của SEC đối với staking tiền mã hóa dành cho nhà cung cấp.

Tuy nhiên, khi một trung gian chỉ thực hiện các vai trò hành chính hoặc văn phòng phẩm, không giữ quyền quyết định, và không đảm bảo lợi nhuận, thì các tiêu chí “nỗ lực của người khác” và “mong đợi lợi nhuận” của Howey không được đáp ứng và dịch vụ staking ít có khả năng là chứng khoán.

Tương tự, staking ở cấp độ mạng—nơi người dùng staking trực tiếp vào một giao thức hoặc tập hợp trình xác thực mà không có quản lý tập hợp—ít có khả năng là một giao dịch chứng khoán hơn. Lợi nhuận thường mang tính toán độc lập, được xác định bởi giao thức và không phụ thuộc vào quyền quyết định của trung gian. Trong trường hợp này, SEC thường xem các giao dịch staking này như các biên nhận, thay vì chứng khoán. Để biết thêm thông tin, hãy xem bài viết của chúng tôi Hiểu về Cập nhật tháng 8 năm 2025 của SEC về Staking tiền mã hóa.

Bể Thanh khoản DeFi và Cho vay Token hóa

Các giao thức DeFi giới thiệu một lớp phức tạp khác vì giá trị phát sinh từ các tương tác hợp đồng thông minh hơn là từ một nhà phát hành duy nhất. Các cơ quan điều tiết phân tích cấu trúc DeFi tập trung mạnh vào sự kiểm soát, quyền quyết định và mong đợi lợi nhuận.

Khi người dùng gửi tài sản vào các bể thanh khoản và nhận token LP để đổi lại, câu hỏi đặt ra là liệu các token LP đó có đại diện cho một thỏa thuận tìm kiếm lợi nhuận gắn liền với nỗ lực của người khác hay không. Các tòa án và cơ quan điều tiết xem xét liệu bể được điều hành bởi một giao thức có ý nghĩa phi tập trung hay các nhà phát triển có thể xác định vẫn giữ chìa khóa quản trị, quyền nâng cấp, hoặc ảnh hưởng đến các tham số kinh tế cốt lõi.

Nguồn lợi nhuận cũng quan trọng không kém. Các lợi nhuận thuật toán—được điều hành bởi việc tạo lập thị trường tự động hoặc các tham số cho vay—nghiêng về việc phân loại chứng khoán. Nhưng khi các nhà phát triển hoặc nhà điều hành thực hiện quyền quyết định trên APY, các khuyến khích thanh khoản, hoặc các tham số rủi ro, hoặc khi lợi nhuận được tiếp thị là “lợi nhuận,” thì phân tích chứng khoán trở nên tích cực hơn.

Đọc thêm: Tiền mã hóa có phải là Chứng khoán? Phần III: Giao dịch Thị trường Thứ cấp

Airdrops

Airdrops từ lâu đã được coi là “an toàn” vì chúng được phân phối miễn phí. Nhưng các tòa án và cơ quan điều tiết đã làm rõ rằng miễn phí không có nghĩa là “không phải là chứng khoán.” Điều quan trọng là liệu airdrop có phải là một phần của một kế hoạch quảng bá hoặc đầu tư rộng lớn hơn hay không.

Thậm chí Uniswap, từng được coi là “tiêu chuẩn vàng” trong các phân phối token vì airdrop không quảng cáo của mình, nhận được Thông báo Wells từ SEC cáo buộc vi phạm chứng khoán.

Airdrop có thể cấu thành hợp đồng đầu tư khi các nhà phát hành sử dụng chúng để xây dựng động lực đầu cơ, để khởi động hoạt động giao dịch, hoặc để thu hút sự quan tâm đầu cơ xung quanh một lần ra mắt token. Nếu tài liệu quảng bá khuyến khích người nhận kỳ vọng giá token sẽ tăng, thì phân phối có thể đáp ứng tiêu chí mong đợi lợi nhuận của Howey.

Các nhiệm vụ cần thực hiện để nhận airdrop—chẳng hạn như đăng bài quảng bá, giới thiệu, hoặc khuếch đại trên mạng xã hội—cũng gây ra lo ngại, vì chúng giống như các chiến dịch tiếp thị “làm việc để nhận token” mà SEC xem là tích hợp vào một kế hoạch phân phối rộng lớn hơn. Thậm chí các airdrop hồi tố cho người dùng giao thức cũng có thể gây ra vấn đề nếu chúng được đóng khung như một phần thưởng cho sự tham gia vào một dự án được kỳ vọng sẽ phát triển nhờ các nỗ lực quản lý liên tục.

Kết luận: một airdrop có thể miễn phí và vẫn được xem là một phần của giao dịch chứng khoán khi nhìn nhận một cách toàn diện.

Token Không Thay thế (NFTs)

Hầu hết các NFT, như các đối tượng kỹ thuật số độc đáo được sử dụng cho nghệ thuật, sưu tập, hoặc quyền truy cập thành viên, không phải là chứng khoán. Giá trị của chúng thường phụ thuộc vào sự phù hợp văn hóa, chất lượng nghệ thuật, tính khan hiếm, hoặc tiêu thụ cá nhân. Nhưng NFT có thể đi vào lãnh thổ chứng khoán tùy theo cách chúng được cấu trúc và quảng bá.

NFT phân chia thường giống như các phương tiện đầu tư vì người mua nhận được lợi ích tỷ lệ trong một tài sản có khả năng tăng giá trị. Tương tự như vậy, dự án hứa hẹn lợi nhuận từ bản quyền, phân phối lợi nhuận, mua lại, hoặc tham gia lợi nhuận tự gây rủi ro tới phân tích của Howey. Nếu những người sáng tạo NFT nhấn mạnh “tăng giá nền tảng,” thực hiện lộ trình, một metaverse trong tương lai, hoặc sự tăng giá do đội ngũ thúc đẩy, tòa án có thể tìm thấy kỳ vọng lợi nhuận hợp lý gắn với nỗ lực của nghệ sĩ hoặc nhà phát triển.

Ngược lại, NFT được thiết kế cho tiện ích thực tế—thẻ thành viên, tài sản trong trò chơi, định danh kỹ thuật số, hoặc quyền truy cập sự kiện—thường không nằm trong sự quản lý chứng khoán, đặc biệt khi được bán với giá cố định, được sử dụng ngay lập tức và được tiếp thị quanh tiêu thụ chứ không phải đầu tư.

Như với tất cả các khung, tòa án tập trung vào thực tế kinh tế, không phải thuật ngữ. Cùng một bộ sưu tập NFT có thể là một chứng khoán hoặc không tùy thuộc vào cách nó được tiếp thị, quyền gì nó mang lại và bao nhiêu giá trị mà người mua hợp lý gán cho công việc quản lý liên tục của người sáng tạo.

Kết luận

Các bối cảnh đặc biệt như staking, DeFi, airdrops, và NFTs nêu bật một chủ đề định kỳ: công nghệ không quyết định kết quả pháp lý—mà thực tế kinh tế quyết định. Các tòa án đánh giá liệu người tham gia có dựa trên nỗ lực quản lý có thể xác định, liệu lợi nhuận có được kỳ vọng, liệu hệ thống nền tảng thực sự phi tập trung, và liệu quyền quyết định hoặc kiểm soát có vẫn còn với đội ngũ đứng đằng sau giao thức hay không.

Các bối cảnh này không được đối xử đặc biệt theo luật chứng khoán. Chúng chỉ yêu cầu áp dụng chi tiết, thực tế hơn của Howey vào các cấu trúc kinh tế mới. Khi các hệ sinh thái này tiếp tục phát triển năm 2025, đường ranh giữa sử dụng giống hàng hóa và cấu trúc giống đầu tư vẫn là một trong những khu vực quan trọng nhất—và gây tranh cãi nhất—trong luật tiền mã hóa.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi có kinh nghiệm rộng rãi trong việc điều hướng các chi tiết thực tế của luật chứng khoán, đặc biệt là Howey. Chúng tôi tiếp tục theo dõi các phát triển trong quy định tiền mã hóa và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng điều hướng qua bối cảnh pháp lý đang phát triển này. Để biết thêm thông tin hoặc để lên lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.