Crypto có phải là chứng khoán không? (Phần I) Bài kiểm tra Howey

Áp dụng Bài Kiểm Tra Howey

Theo sau Giới thiệu của chúng tôi được đăng tuần trước, bài viết hôm nay là Phần I của chuỗi bài viết nhiều phần: Tiền điện tử có phải là chứng khoán không?

Nhận định biên tập dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Luật chứng khoán Hoa Kỳ không có quy định cụ thể cho tài sản kỹ thuật số. Thay vào đó, SEC và tòa án tiếp tục áp dụng hợp đồng đầu tư theo SEC v. W.J. Howey Co.—một vụ án của Tòa án Tối cao năm 1946 liên quan đến các rãnh cam, không phải sổ cái phân tán. Mặc dù có sự lạc hậu đó, Howey vẫn là công cụ phân tích chính để xác định liệu việc bán, phát hành hoặc phân phối token có kích hoạt luật chứng khoán liên bang tại Hoa Kỳ hay không.

Điều quan trọng cần lưu ý rằng định nghĩa Howey về hợp đồng đầu tư chỉ là một trong hàng chục tài sản đủ điều kiện là chứng khoán phải tuân theo quy định của SEC. SEC đã làm rõ ràng rằng chứng khoán được token hóa—dù là trái phiếu được token hóa, cổ phiếu, hay hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán—vẫn là chứng khoán, và chỉ đơn thuần đặt một tài sản lên blockchain không “biến đổi bản chất của tài sản cơ bản.”

Vì tầm quan trọng của nó trong phân tích chứng khoán, tuy nhiên, phần này tập trung vào bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey, cách SEC và tòa án điều chỉnh các yếu tố đó cho hệ sinh thái token, và tại sao sự khác biệt giữa một token và hợp đồng đầu tư hiện nay là một trong những phát triển quan trọng nhất trong luật tài chính tiền điện tử.

Bốn Yếu Tố của Howey

Vào tháng 8 năm 2019, SEC đã phát hành một khung phân tích để phân tích tài sản kỹ thuật số dưới bài kiểm tra Howey cho hợp đồng đầu tư. Để xác lập sự tồn tại của một hợp đồng đầu tư, người ta phải xác lập bốn yếu tố:

1. đầu tư tiền tệ
2. trong một doanh nghiệp chung
3. với kỳ vọng lợi nhuận hợp lý
4. được hình thành từ nỗ lực của người khác.

(1) Đầu Tư Tiền Tệ

Theo cả tòa án và SEC, đầu tư tiền tệ bao gồm tiền pháp định, tài sản kỹ thuật số khác, hoặc bất cứ thứ gì có giá trị. Vì thời gian và công sức được coi là có giá trị, yếu tố này thường được thỏa mãn dễ dàng.

(2) Doanh Nghiệp Chung

Liên quan đến doanh nghiệp chung, tòa án đã chấp nhận nhiều lý thuyết. Tính chất ngang tập trung vào việc gộp quỹ, và liệu tài sản của mỗi nhà đầu tư tăng giảm cùng nhau, trong khi tính chất dọc liên quan mật thiết hơn đến nỗ lực của người khởi tạo, tập trung vào sự phát triển mạng lưới, tokenomics, và phát triển quản lý ngân quỹ.

Mặc dù SEC ban đầu tuyên bố trong hướng dẫn năm 2019 rằng họ thường thấy yếu tố này được thỏa mãn, thực tế từ pháp lý lại gợi ý ngược lại. Thực tế, yếu tố này thường là một trở ngại cho các giao dịch thứ cấp, đặc biệt dưới tính chất ngang. Chẳng hạn, trong vụ kiện của SEC chống lại Ripple, tòa án chỉ tìm thấy một doanh nghiệp chung đối với các giao dịch bán hàng ban đầu, nhưng không phải là người mua trên thị trường thứ cấp.

(3) Kỳ Vọng Lợi Nhuận

Đối với kỳ vọng lợi nhuận hợp lý, yếu tố này tập trung vào việc liệu một người mua thông thường—không phải người dùng kỹ thuật, nhà đầu cơ, hay bất kỳ người dùng cụ thể nào—có bị dẫn dắt để tin rằng token có thể tăng giá trị. Quan trọng, phân tích này là khách quan. Ngay cả khi một số người mua có ý định sử dụng token cho tiện ích, cuộc điều tra tập trung vào hành động của người phát hành có làm cho một người hợp lý tin điều gì đó hay không.

Nếu tài liệu quảng bá, chẳng hạn như sách trắng, bộ bài thuyết trình, hoặc chiến dịch truyền thông xã hội, nhấn mạnh tiềm năng giá cả, cơ chế đốt, danh sách tương lai, hoặc tính khan hiếm của token, tòa án và SEC coi đây là bằng chứng của động cơ lợi nhuận. Liên quan, cam kết về đối tác, các mục tiêu lộ trình phát triển, hoặc tích hợp có thể tăng giá trị token thường được trích dẫn trong các hành động thực thi.

(4) Nỗ Lực của Người Khác

Đây là yếu tố “nỗ lực quản lý”—và đó là nơi các vụ kiện tiền điện tử được thắng hay thua. Ở đây, tòa án hỏi liệu người mua có phụ thuộc vào nỗ lực kinh doanh, kỹ thuật, hoặc quản lý của một nhóm cốt lõi để token thành công như đã được tiếp thị hay không.

Tòa án đánh giá liệu người phát hành đã đưa ra tuyên bố rằng nhóm sẽ xây dựng, tích hợp, hoặc cung cấp các tính năng quan trọng đối với sự thành công của token tại bất kỳ thời điểm nào trong tương lai hay không. Nếu mạng lưới đòi hỏi phải có mã hóa tương lai đáng kể, phát hành tính năng, nâng cấp, hoặc tích hợp trước khi đạt được chức năng dự kiến, tòa án xem xét người mua phụ thuộc vào nhóm.

Nỗ lực xây dựng hệ sinh thái, chẳng hạn như đối tác, danh sách trên sàn, chiến lược thu hút người dùng, và sắp xếp tạo thị trường đều được coi là nỗ lực kinh doanh tạo ra giá trị. Hơn nữa, việc giữ quyền kiểm soát đối với quỹ ngân quỹ, thay đổi nguồn cung token, tập hợp xác nhận, các tham số quản trị, hoặc cơ chế nâng cấp đều bị giám sát kỹ càng.

Điều quan trọng cần lưu ý là yếu tố này không đòi hỏi sự tập trung hoàn toàn hoặc vĩnh viễn. Cuộc điều tra gắn liền với thời điểm giao dịch: nếu người mua đang dựa vào nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của người phát hành vào thời điểm đó, yếu tố này thường được thỏa mãn.

Quan trọng hơn, các hệ sinh thái có thể—và thường—evolve. Một mạng lưới bắt đầu ở trạng thái tập trung có thể sau đó phi tập trung đến mức người mua không còn phụ thuộc vào một nhóm cốt lõi. Tuy nhiên, tòa án chưa đưa ra một ngưỡng rõ ràng cho cái được coi là đủ phi tập trung. Do đó, thậm chí các dự án có vẻ có ý nghĩa phi tập trung vẫn có thể bị giám sát nếu các người mua sớm đã hợp lý phụ thuộc vào nỗ lực quản lý rõ ràng trong giai đoạn hình thành của mạng lưới.

Cách tòa án điều chỉnh Howey cho các giao dịch token

Vì token không phù hợp hoàn toàn với mô hình gốc của Howey, tòa án đánh giá thực tế kinh tế của mỗi giao dịch thay vì các cơ chế kỹ thuật của blockchain. Tòa án đã nhiều lần nhấn mạnh rằng trọng tâm là bản chất của giao dịch chứ không phải hình thức của nó.

Điều này có nghĩa là chỉ đơn thuần gọi một token là token tiện ích—hoặc tích hợp các tính năng như staking, quản trị, hoặc chức năng trên chuỗi—không tự động cách ly nó khỏi việc trở thành một phần của hợp đồng đầu tư. Tòa nhìn qua các nhãn để xem xét các kích thích và kỳ vọng thực tế xung quanh giao dịch.

Tòa án tối cao nhấn mạnh rằng Howey đánh giá toàn bộ kế hoạch—việc bán, kế hoạch phân phối, tiếp thị, tokenomics, khóa tài sản và hành vi của người phát hành. Mã của token có thể là trung lập, nhưng ngữ cảnh của việc bán không phải là vậy.

Khi tài liệu quảng bá nhấn mạnh sự gia tăng giá trị của token, tính thanh khoản giao dịch, danh sách trên thị trường, hoặc tiềm năng phát triển, tòa án thường thấy rằng người mua có kỳ vọng lợi nhuận hợp lý. Những tuyên bố trong sách trắng, bài đăng trên truyền thông xã hội, bộ bài đầu tư và các cuộc phỏng vấn công khai thường trở thành bằng chứng chính.

Token được bán trước khi mạng có thể sử dụng hoặc trước khi các chức năng quan trọng tồn tại thường thỏa mãn Howey vì người mua nhất thiết phải dựa vào công việc phát triển tương lai của người phát hành. Đây là nơi các SAFT trước khi ra mắt, ICO sớm, và hệ sinh thái “beta” dễ bị tổn thương nhất.

Một mạng lưới hoạt động, tuy nhiên, không phải là kết thúc của phân tích—những nỗ lực kinh doanh liên tục có xu hướng hỗ trợ cho yếu tố thứ tư của Howey. Do đó, tòa án cũng xem xét hành động đang diễn ra của người phát hành và đội ngũ sáng lập, bao gồm phát triển giao thức, các kích thích, quan hệ đối tác hệ sinh thái, quản lý ngân quỹ, hoặc tuyên bố công khai về sự phát triển trong tương lai.

Ngoài ra, khi một thực thể sáng lập giữ quyền quyết định đối với các nâng cấp, quản lý ngân quỹ, cấu hình xác thực, bộ lịch phát hành, hoặc quản trị, tòa án thường thấy rằng người mua phụ thuộc vào những nỗ lực quản lý đó.

Also read: Tiền điện tử có phải là chứng khoán? (Giới thiệu)

Token vs. Hợp Đồng Đầu Tư

Sự tiến hóa giáo lý quan trọng nhất trong vài năm qua là sự công nhận—bởi nhiều tòa án và gần đây chính SEC—rằng một token không tự thân là chứng khoán. Thay vào đó, hợp đồng đầu tư có thể phát sinh từ cách token được cung cấp hoặc bán.

Trong SEC v. Ripple Labs, tòa án cho rằng token (XRP) tự nó không phải là chứng khoán. Tòa phân biệt giữa các giao dịch bán trực tiếp, giao dịch tổ chức, là hợp đồng đầu tư, và các giao dịch bán trên thị trường thứ cấp không thỏa mãn Howey vì người mua không có bất kỳ cơ sở hợp lý nào để kỳ vọng lợi nhuận từ những nỗ lực quản lý của Ripple.

SEC hiện nay dường như chấp nhận quan điểm này. Trong bài phát biểu mới nhất của Atkins, Ủy viên SEC đã so sánh token với đất đai trong Howey, hiện nay có sân golf và khu nghỉ dưỡng thay vì rãnh cam, để cho thấy rằng tài sản cơ bản không nhất thiết là chứng khoán.

Nếu bản thân token không phải là chứng khoán, nhưng các phương pháp phân phối cụ thể lại là, thì các giao dịch thứ cấp có thể được xử lý khác với bán hàng sơ cấp. Điều này có nghĩa là các sàn giao dịch có thể không đang cung cấp chứng khoán khi hệ sinh thái của người phát hành đã phi tập trung hoặc người phát hành không còn là nguồn giá trị.

Kết Luận

Bài kiểm tra Howey vẫn là nền tảng của phân tích token tại Hoa Kỳ. Tòa án đã điều chỉnh nó cho tài sản kỹ thuật số bằng cách xem xét ngữ cảnh, các kích thích và hành vi của người phát hành—không phải nhãn hiệu hay tính năng kỹ thuật. Hiểu biết về khung pháp lý này là cần thiết để điều hướng việc phát hành, danh sách giao dịch trên sàn, giao dịch thứ cấp, và quản lý rủi ro khi môi trường quy định tiếp tục phát triển.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi có nhiều kinh nghiệm điều hướng các chi tiết thực tế của luật chứng khoán, và Howey là đặc biệt. Chúng tôi tiếp tục giám sát các phát triển trong quy định tiền điện tử và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng điều hướng qua cảnh quan pháp lý đang phát triển này. Để biết thêm thông tin hoặc đặt lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.