คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? คู่มือปี 2026 ว่าด้วยกฎหมายสินทรัพย์ดิจิทัลของสหรัฐฯ (ตอนที่หนึ่ง)

เขียนโดย: Michael Handelsman และ Alex Forehand สำหรับ Kelman.Law

รายงานวิจัยฉบับนี้มีอีกห้าส่วนเพิ่มเติม เข้าถึงรายงานฉบับเต็มได้ฟรี ที่นี่ และสำรวจรายงานวิจัยอื่นๆ ของเรา

คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่?

ขณะที่ศาล หน่วยงานกำกับดูแล และผู้มีส่วนร่วมในตลาดยังคงต่อสู้กับการนำหลักกฎหมายที่มีอายุนับทศวรรษมาปรับใช้กับสินทรัพย์บนบล็อกเชน ซีรีส์นี้จะแยกย่อยหลักการแกนสำคัญที่กำลังกำหนดภูมิทัศน์ยุคใหม่—ตั้งแต่การทดสอบ Howey และสิ่งที่เรียกว่าโทเคนเพื่อการใช้งาน (utility tokens) ไปจนถึงธุรกรรมในตลาดรอง DeFi การสเตกกิ้ง NFT และท่าทีด้านกำกับดูแลที่เปลี่ยนแปลงไปของ SEC และ CFTC

เป้าหมายคือการจัดทำกรอบแนวคิดที่ใช้งานได้จริงและมีฐานทางกฎหมาย เพื่อทำความเข้าใจว่ากฎหมายสหรัฐฯ กำลังปรับตัวเข้ากับคริปโตแบบเรียลไทม์อย่างไร

ตอนที่ I: การทดสอบ Howey

กฎหมายหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ไม่มีบทบัญญัติเฉพาะสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล แทนที่จะเป็นเช่นนั้น SEC และศาลยังคงใช้หลักคำสอน “สัญญาการลงทุน” จากคดี SEC v. W.J. Howey Co.—คดีศาลสูงสุดปี 1946 ที่เกี่ยวกับสวนส้ม ไม่ใช่บัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ แม้จะดูไม่เข้ายุคสมัยเช่นนั้น Howey ก็ยังคงเป็นเครื่องมือวิเคราะห์หลักในการพิจารณาว่าการขาย การออก หรือการแจกจ่ายโทเคนก่อให้เกิดการบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางในสหรัฐอเมริกาหรือไม่

สิ่งสำคัญที่ควรทราบคือ คำจำกัดความของสัญญาการลงทุนตาม Howey เป็นเพียงหนึ่งในสินทรัพย์อีกหลายสิบประเภทที่เข้าข่ายเป็นหลักทรัพย์ภายใต้การกำกับดูแลของ SEC โดย SEC ได้ ชี้แจง ว่าหลักทรัพย์ที่ถูกโทเคนไนซ์—ไม่ว่าจะเป็นพันธบัตรที่ถูกโทเคนไนซ์ หุ้น หรือสวอปที่อิงหลักทรัพย์—ก็ยังคงเป็นหลักทรัพย์ และการนำสินทรัพย์ไปอยู่บนบล็อกเชนไม่ได้ “เปลี่ยนแปลงลักษณะของสินทรัพย์พื้นฐาน”

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากมีความโดดเด่นในบริบทการวิเคราะห์หลักทรัพย์ ตอนนี้จึงมุ่งเน้นไปที่องค์ประกอบทั้งสี่ของการทดสอบ Howey วิธีที่ SEC และศาลปรับใช้องค์ประกอบเหล่านั้นกับระบบนิเวศของโทเคน และเหตุใดความแตกต่างระหว่างโทเคนกับสัญญาการลงทุนจึงกลายเป็นหนึ่งในพัฒนาการที่สำคัญที่สุดในนิติปรัชญาคริปโต

องค์ประกอบทั้งสี่ของ Howey

ในเดือนสิงหาคม 2019 SEC ได้เผยแพร่ กรอบแนวทาง สำหรับการวิเคราะห์สินทรัพย์ดิจิทัลภายใต้การทดสอบ Howey สำหรับสัญญาการลงทุน เพื่อพิสูจน์การมีอยู่ของสัญญาการลงทุน ต้องพิสูจน์องค์ประกอบสี่ประการ ได้แก่

(1) การลงทุนด้วยเงิน

(2) ในกิจการร่วม (common enterprise)

(3) โดยมีความคาดหมายกำไรอย่างสมเหตุสมผล

(4) ซึ่งได้มาจากความพยายามของผู้อื่น

1. การลงทุนด้วยเงิน

ตามความเห็นของทั้งศาลและ SEC การลงทุนด้วยเงินครอบคลุมเงินตรา (fiat) สินทรัพย์ดิจิทัลอื่นๆ หรือสิ่งอื่นใดที่มีมูลค่า เนื่องจากเวลาและแรงงานถือว่ามีมูลค่า องค์ประกอบนี้จึงมักถูกพิสูจน์ได้ไม่ยาก

2. กิจการร่วม (Common Enterprise)

ในส่วนของกิจการร่วม ศาลได้นำทฤษฎีหลายแบบมาใช้ “ความเป็นร่วมกันในแนวนอน” (horizontal commonality) มุ่งที่การนำเงินมารวมกอง และว่าโชคชะตาทางการเงินของผู้ลงทุนแต่ละรายขึ้นลงไปด้วยกันหรือไม่ ขณะที่ “ความเป็นร่วมกันในแนวตั้ง” (vertical commonality) ผูกกับความพยายามของผู้ส่งเสริมโครงการมากกว่า โดยมุ่งที่การเติบโตของเครือข่าย โทเคโนมิกส์ และการพัฒนาที่บริหารผ่านคลัง (treasury-managed development)

แม้ SEC จะเคยระบุในแนวทางปี 2019 ว่าโดยทั่วไปมักพบว่าองค์ประกอบนี้เป็นจริง แต่แนวคำพิพากษาที่เกิดขึ้นจริงกลับชี้เป็นอย่างอื่น ในความเป็นจริง องค์ประกอบนี้มักเป็นอุปสรรคสำหรับธุรกรรมตลาดรอง โดยเฉพาะภายใต้ความเป็นร่วมกันในแนวนอน ตัวอย่างเช่น ในคดีของ SEC ต่อ Ripple ศาลพบว่ามีกิจการร่วมเฉพาะในส่วนของการขายให้สถาบันในช่วงเริ่มแรกเท่านั้น แต่ไม่พบกับผู้ซื้อในตลาดรอง

3. ความคาดหมายกำไร

สำหรับความคาดหมายกำไรอย่างสมเหตุสมผล องค์ประกอบนี้เน้นว่าผู้ซื้อโดยทั่วไป—ไม่ใช่ผู้ใช้เชิงเทคนิค นักเก็งกำไร หรือผู้ใช้เฉพาะกลุ่มใดๆ—ถูกชักนำให้เชื่ออย่างสมเหตุสมผลหรือไม่ว่าโทเคนอาจมีมูลค่าเพิ่มขึ้น ที่สำคัญ การวิเคราะห์นี้เป็นเชิงวัตถุวิสัย แม้ว่าผู้ซื้อบางรายตั้งใจใช้โทเคนเพื่อประโยชน์ใช้สอย การพิจารณาจะมุ่งที่พฤติการณ์ของผู้ออกโทเคนว่าจะทำให้บุคคลที่สมเหตุสมผลเชื่ออย่างไร

หากสื่อส่งเสริมการขาย เช่น ไวท์เปเปอร์ พิตช์เด็ค หรือแคมเปญโซเชียลมีเดีย เน้นศักยภาพด้านราคา กลไกการเผา (burn mechanisms) การลิสต์ในอนาคต หรือความขาดแคลนของโทเคน ศาลและ SEC มองว่านี่เป็นหลักฐานของแรงจูงใจเพื่อกำไร ในทำนองเดียวกัน คำมั่นเรื่องพันธมิตร หมุดหมายตามโรดแมป หรือการผสานรวม (integrations) ที่จะเพิ่มมูลค่าโทเคน มักถูกอ้างถึงเป็นประจำในคดีบังคับใช้กฎหมาย

4. ความพยายามของผู้อื่น

นี่คือองค์ประกอบ “ความพยายามด้านการบริหารจัดการ” (managerial efforts)—และเป็นจุดที่คดีคริปโตชนะหรือแพ้ ศาลจะถามว่าผู้ซื้อพึ่งพาความพยายามเชิงผู้ประกอบการ เชิงเทคนิค หรือเชิงบริหารของทีมแกนหลักเพื่อให้โทเคนประสบความสำเร็จตามที่ถูกทำการตลาดไว้หรือไม่

ศาลประเมินว่าผู้ออกได้กล่าวข้อความหรือไม่ว่าทีมจะสร้าง ผสานรวม หรือส่งมอบคุณลักษณะที่จำเป็นต่อความสำเร็จของโทเคน ณ เวลาใดเวลาหนึ่งในอนาคต หากเครือข่ายต้องอาศัยการเขียนโค้ดในอนาคตจำนวนมาก การปล่อยฟีเจอร์ การอัปเกรด หรือการผสานรวม ก่อนจะบรรลุการทำงานตามที่ตั้งใจไว้ ศาลจะมองว่าผู้ซื้อพึ่งพาทีม

ความพยายามในการสร้างระบบนิเวศ เช่น การเป็นพันธมิตร การลิสต์ กลยุทธ์การได้มาซึ่งผู้ใช้ และการจัดทำข้อตกลงทำตลาด (market-making arrangements) ล้วนถูกมองว่าเป็นความพยายามเชิงผู้ประกอบการที่ขับเคลื่อนมูลค่า นอกจากนี้ การคงอำนาจเหนือเงินคลัง การเปลี่ยนแปลงอุปทานโทเคน ชุดผู้ตรวจสอบ (validator sets) พารามิเตอร์การกำกับดูแล (governance parameters) หรือกลไกการอัปเกรด ยังถูกตรวจสอบอย่างเข้มงวด

สิ่งสำคัญที่ควรทราบคือ องค์ประกอบนี้ไม่จำเป็นต้องมีความรวมศูนย์แบบทั้งหมดหรือถาวร การพิจารณาผูกกับ “ขณะทำธุรกรรม” หากผู้ซื้อพึ่งพาความพยายามด้านการบริหารหรือเทคนิคของผู้ออกในขณะนั้น โดยทั่วไปถือว่าองค์ประกอบนี้เป็นจริง

ที่สำคัญ ระบบนิเวศสามารถ—and มักจะ—พัฒนาไปได้ เครือข่ายที่เริ่มต้นในสภาวะรวมศูนย์อาจกระจายศูนย์ในภายหลังจนถึงจุดที่ผู้ซื้อไม่ต้องพึ่งพาทีมแกนหลักอีกต่อไป อย่างไรก็ตาม ศาลยังไม่ได้กำหนดเกณฑ์ที่ชัดเจนว่าอะไรคือการกระจายศูนย์ที่เพียงพอ ส่งผลให้แม้โครงการที่ดูเหมือนกระจายศูนย์อย่างมีนัยสำคัญก็ยังอาจถูกตรวจสอบ หากผู้ซื้อในช่วงแรกพึ่งพาความพยายามด้านการบริหารที่ระบุตัวตนได้อย่างสมเหตุสมผลในช่วงเริ่มก่อตัวของเครือข่าย

ศาลปรับใช้ Howey กับธุรกรรมโทเคนอย่างไร

เนื่องจากโทเคนไม่เข้ากับรูปแบบข้อเท็จจริงดั้งเดิมของ Howey อย่างพอดี ศาลจึงประเมิน “ความเป็นจริงทางเศรษฐกิจ” ของแต่ละธุรกรรม มากกว่ากลไกทางเทคนิคของบล็อกเชน ศาลได้ ย้ำซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าจุดเน้นอยู่ที่แก่นสารของธุรกรรม มากกว่ารูปแบบภายนอก

ซึ่งหมายความว่าเพียงเรียกโทเคนว่าเป็นโทเคนเพื่อการใช้งาน—หรือฝังคุณลักษณะอย่างการสเตกกิ้ง การกำกับดูแล หรือฟังก์ชันออนเชน—ไม่ได้ทำให้โทเคนรอดพ้นจากการเป็นส่วนหนึ่งของสัญญาการลงทุนโดยอัตโนมัติ ศาลจะมองข้ามฉลากไปดูแรงจูงใจและความคาดหวังในโลกจริงที่รายล้อมธุรกรรมนั้น

ศาลสูงสุดเน้นว่า Howey ประเมิน “ทั้งโครงการ” ได้แก่ การขาย แผนการแจกจ่าย การตลาด โทเคโนมิกส์ เงื่อนไขล็อกอัป และพฤติการณ์ของผู้ออก โค้ดของโทเคนอาจเป็นกลาง แต่บริบทของการขายไม่เป็นกลาง

เมื่อสื่อส่งเสริมการขายเน้นการเพิ่มมูลค่าโทเคน สภาพคล่องการซื้อขาย การลิสต์ในตลาด หรือศักยภาพการเติบโต ศาลมักพบว่าผู้ซื้อมีความคาดหมายกำไรอย่างสมเหตุสมผล ข้อความในไวท์เปเปอร์ โพสต์โซเชียลมีเดีย เด็คสำหรับนักลงทุน และบทสัมภาษณ์สาธารณะมักกลายเป็นหลักฐานสำคัญ

โทเคนที่ขายก่อนที่เครือข่ายจะใช้งานได้ หรือก่อนที่ฟังก์ชันที่มีนัยสำคัญจะเกิดขึ้น มักเข้าเกณฑ์ Howey เพราะผู้ซื้อจำเป็นต้องพึ่งพางานพัฒนาในอนาคตของผู้ออก นี่คือจุดที่ SAFT ก่อนเปิดตัว ICO ระยะแรก และระบบนิเวศ “เบต้า” เปราะบางที่สุด

อย่างไรก็ดี เครือข่ายที่ใช้งานได้แล้วไม่ใช่จุดจบของการวิเคราะห์—ความพยายามเชิงผู้ประกอบการอย่างต่อเนื่องมักสนับสนุนองค์ประกอบที่สี่ของ Howey ด้วย ดังนั้น ศาลจึงตรวจสอบการกระทำอย่างต่อเนื่องของผู้ออกและทีมผู้ก่อตั้งด้วย รวมถึงการพัฒนาโปรโตคอล สิ่งจูงใจ พันธมิตรในระบบนิเวศ การบริหารเงินคลัง หรือคำกล่าวอ้างต่อสาธารณะเกี่ยวกับการเติบโตในอนาคต

ในทำนองเดียวกัน เมื่อหน่วยงานผู้ก่อตั้งยังคงมีดุลพินิจเหนือการอัปเกรด การบริหารเงินคลัง การกำหนดค่า validator ตารางการปล่อยเหรียญ (emissions schedules) หรือการกำกับดูแล ศาลโดยทั่วไปจะพบว่าผู้ซื้อพึ่งพาความพยายามด้านการบริหารเหล่านั้น

โทเคน vs. สัญญาการลงทุน

พัฒนาการทางหลักคำสอนที่สำคัญที่สุดในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา คือการยอมรับ—โดยศาลหลายแห่ง และเมื่อไม่นานมานี้โดย SEC เอง—ว่าโทเคนไม่ได้เป็นหลักทรัพย์ในตัวมันเอง แต่สัญญาการลงทุนอาจเกิดขึ้นจากวิธีที่โทเคนถูกเสนอขายหรือจำหน่าย

ในคดี SEC v. Ripple Labs ศาลวินิจฉัยว่าโทเคน (XRP) เองไม่ใช่หลักทรัพย์ ศาลแยกความแตกต่างระหว่างการขายโดยตรงให้สถาบัน ซึ่งเป็นสัญญาการลงทุน กับการขายในตลาดรอง ซึ่งไม่เข้าเกณฑ์ Howey เพราะผู้ซื้อไม่มีเหตุอันสมเหตุสมผลใดๆ ที่จะคาดหมายกำไรจากความพยายามด้านการบริหารของ Ripple

ขณะนี้ SEC ดูเหมือนจะยอมรับมุมมองนี้เช่นกัน ใน สุนทรพจน์ล่าสุดของ Atkins ประธาน SEC ได้เปรียบเทียบโทเคนกับที่ดินใน Howey ซึ่งปัจจุบันมีสนามกอล์ฟและรีสอร์ตแทนสวนส้ม เพื่อแสดงให้เห็นว่าสินทรัพย์พื้นฐานเองไม่ได้จำเป็นต้องเป็นหลักทรัพย์เสมอไป

หากโทเคนเองไม่ใช่หลักทรัพย์ แต่บางวิธีการแจกจ่ายเป็นหลักทรัพย์ได้ ธุรกรรมในตลาดรองก็อาจถูกปฏิบัติแตกต่างจากการขายครั้งแรกได้ นั่นหมายความว่าแพลตฟอร์มซื้อขายอาจไม่ได้เสนอขายหลักทรัพย์เมื่อระบบนิเวศของผู้ออกกระจายศูนย์ หรือเมื่อผู้ออกไม่ใช่แหล่งกำเนิดมูลค่าอีกต่อไป

ประเด็นสำคัญที่ควรรู้

การทดสอบ Howey ยังคงเป็นแกนหลักของการวิเคราะห์โทเคนในสหรัฐฯ ศาลได้ปรับใช้กับสินทรัพย์ดิจิทัลโดยตรวจสอบบริบท แรงจูงใจ และพฤติการณ์ของผู้ออก—not ป้ายกำกับหรือคุณลักษณะทางเทคนิค การเข้าใจกรอบแนวคิดนี้มีความจำเป็นต่อการนำทางการออกโทเคน การลิสต์บนแพลตฟอร์มซื้อขาย ธุรกรรมตลาดรอง และการบริหารความเสี่ยง ขณะที่สภาพแวดล้อมด้านกำกับดูแลยังคงพัฒนาอย่างต่อเนื่อง

การติดตามข้อมูลและปฏิบัติตามข้อกำหนดในภูมิทัศน์ที่เปลี่ยนแปลงนี้สำคัญยิ่งกว่าที่เคย ไม่ว่าคุณจะเป็นนักลงทุน ผู้ประกอบการ หรือธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับคริปโทเคอร์เรนซี ทีมของเราพร้อมช่วยเหลือ Kelman PLLC ให้คำปรึกษาทางกฎหมายที่จำเป็นเพื่อรับมือกับพัฒนาการที่น่าตื่นเต้นเหล่านี้ หากคุณเชื่อว่า Kelman PLLC สามารถช่วยได้ โปรดนัดหมายเพื่อรับคำปรึกษา ที่นี่.

---

รายงานวิจัยฉบับนี้มีอีกห้าส่วนเพิ่มเติม เข้าถึงรายงานฉบับเต็มได้ฟรี ที่นี่ และสำรวจรายงานวิจัยอื่นๆ ของเรา