คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? (ส่วนที่ IV: DeFi, การวางเดิมพัน, การแจกโทเค็น, NFT)

คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ — ตอนที่ IV

บทบรรณาธิการความคิดเห็นด้านล่างเขียนโดย Alex Forehand และ Michael Handelsman สำหรับ Kelman.Law.

กิจกรรมทางสินทรัพย์ดิจิทัลได้วิวัฒนาการเกินกว่าเพียงแค่การขายโทเค็น ปัจจุบัน คำถามทางกฎหมายที่มีคามสรุปผลมากที่สุดมักจะไม่ได้มาจากการออกโทเค็นที่เป็นอิสระ แต่เกิดจากกลไกเชิงโปรแกรม เช่น การจัดการสเตค, สระสภาพคล่อง, โปรโตคอลการให้ยืม, แคมเปญการแจก และระบบนิเวศ NFT โครงสร้างเหล่านี้มักท้าทายการวิเคราะห์หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเพราะคุณค่าถูกสร้างขึ้นผ่านการผสมผสานของโค้ด, สิ่งจูงใจ, การบริหารจัดการ และการมีส่วนร่วมของผู้ใช้

ศาลยังคงใช้ Howey แตบริบทเหล่านี้ต้องการการวิเคราะห์ที่ละเอียดอ่อนและเฉพาะเจาะจงต่อระบบนิเวศ ส่วนนี้จะตรวจสอบว่าผู้กำกับดูแลและศาลมีแนวโน้มอย่างไรในการประเมินสี่หมวดหมู่หลัก: โปรแกรมสเตค, สภาพคล่อง DeFi และการให้ยืม, การแจก airdrop และ NFTs

โปรแกรมสเตค

สเตคมีตำแหน่งที่เป็นเอกลักษณ์เพราะมีทั้งรูปแบบระดับโปรโตคอลและระดับบริการ ซึ่งแต่ละแบบมีข้อพิจารณาด้านหลักทรัพย์ที่ต่างกัน

โปรแกรมสเตคแบบศูนย์กลาง—ที่มีตัวกลางรวมสินทรัพย์, ทำการตรวจสอบ, กำหนดเงื่อนไขรางวัล, และทำการตลาดผลตอบแทน—มักก่อให้เกิดกฎหมายหลักทรัพย์ เหตุผลนั้นตรงไปตรงมา: ผู้ใช้มอบโทเค็น, พึ่งพาบริษัทในการสร้างผลตอบแทน และคาดหวังผลกำไรที่ได้จากความพยายามในการจัดการหรือเทคนิคของบริษัท นี้จเข้ากับ Howey ได้ชัดเจน โดยเฉพาะเมื่อบริษัทโฆษณาอัตราผลตอบแทนหรืออธิบายการสเตคว่าเป็น “โอกาสในการลงทุน” สำหรับข้อมูลเพิ่มเติม ดูบทความของเรา ผลกระทบของการเข้มงวดต่อการสเตคคริปโตโดย SEC สำหรับผู้ให้บริการ.

อย่างไรก็ตาม เมื่อผู้ไกล่เกลี่ยทำหน้าที่เพียงแค่บทบาททางการหรือบทบาทบริหาร ไม่ได้รักษาการตัดสินใจ และไม่ได้รับประกันผลตอบแทน “ความพยายามของผู้อื่น” และ “คาดหวังผลกำไร” ของ Howey ไม่ได้รับการสนับสนุนและบริการสเตคนั้นมีแนวโน้มน้อยที่จะเป็นหลักทรัพย์

ในทำนองเดียวกัน การสเตคระดับเครือข่าย—ที่ผู้ใช้ทำการสเตคโดยตรงไปยังโปรโตคอลหรือชุดตัวตรวจสอบโดยไม่มีการจัดการแบบรวม—มีแนวโน้มที่จะไม่ใช่การซื้อขายหลักทรัพย์ รางวัลมักจะถูกกำหนดโดยอัลกอริทึม, กำหนดตัวโปรโตคอล, และไม่ขึ้นอยู่กับดุลพินิจของผู้ไกล่เกลี่ย ในกรณีนี้ SEC มักมองว่าการซื้อขายสเตคแบบนี้เป็นการรับ, ไม่ใช่หลักทรัพย์ สำหรับข้อมูลเพิ่มเติม ดูบทความของเรา ความเข้าใจเกี่ยวกับการอัปเดตของ SEC ในเดือนสิงหาคม 2025 เกี่ยวกับการสเตคคริปโต.

สระสภาพคล่อง DeFi และการให้ยืมแบบโทเค็น

โปรโตคอล DeFi เพิ่มชั้นของความซับซ้อนอีกขั้นเพราะคุณค่าเกิดขึ้นจากการโต้ตอบของสมาร์ทคอนแทรคแทนที่จะเกิดจากผู้ให้ออกในคนเดียว ผู้กำกับดูแลที่วิเคราะห์โครงสร้าง DeFi ให้ความสำคัญกับการควบคุม, ดุลพินิจ, และความคาดหวังของผลกำไรอย่างมาก

เมื่อผู้ใช้ฝากสินทรัพย์เข้าสู่สระสภาพคล่องและได้รับโทเค็น LP เป็นการตอบแทน คำถามคือว่าโทเค็น LP เหล่านั้นเป็นการจัดหาผลกำไรที่ผูกกับความพยายามของคนอื่นหหรือไม่ ศาลและ ผู้กำกับดูแลพิจารณาว่าการจัดการสระสภาพคล่องนั้นกระทำโดยโปรโตคอลที่มีระบบกระจายศูนย์จริงหรือไม่ หรือยังมีนักพัฒนาที่สามารถระบุตัวได้ยังคงถือกุญแจอะดมิน มีอำนาจในการปรับปรุง หรือมีอิทธิพลต่อพารามิเตอร์ทางเศรษฐกิจหลัก

แหล่งที่มาของผลตอบแทนก็สำคัญไม่น้อย ผลตอบแทนอัลกอริทึม—ที่ขับเคลื่อนโดยการสร้างตลาดอัตโนมัติหรือพารามิเตอร์การให้ยืม—มีแนวโน้มลดการจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์ แต่เมื่อผู้พัฒนาหรือผู้ปฏิบัติการใช้ดุลพินิจเกี่ยวกับ APY, แรงจูงใจทางสภาพคล่อง, หรือพารามิเตอร์ความเสี่ยง หรือเมื่อผลตอบแทนถูกทำตลาดว่าเป็น “การคืนทุน” การวิเคราะห์หลักทรัพย์จะมีการบ่ายไปทางการจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์มากขึ้น

อ่านเพิ่มเติม: คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? ตอนที่ III: การทำธุรกรรมในตลาดรอง

Airdrops

Airdrops ถูกถือเป็น “ปลอดภัย” มายาวนานเพราะถูกแจกฟรี แต่ศาลและผู้กำกับดูแลได้ประกาศชัดว่าฟรีไม่ได้หมายความว่า “ไม่ใช่หลักทรัพย์” ความสำคัญอยู่ที่ว่า airdrop นั้นเป็นส่วนหนึ่งของการส่งเสริมหรือแผนการลงทุนหรือไม่

แม้แต่ Uniswap ที่เคยถูกถือว่าเป็น “มาตรฐานทองคำ” ในการแจกโทเค็นจากการแจกที่ไม่มีการโฆษณา ก็ได้รับ การแจ้งเตือน Wellsจาก SEC กล่าวหาการละเมิดหลักทรัพย์

airdrop อาจถือเป็นสัญญาการลงทุนเมื่อผู้ให้ออกใช้มันเพื่อสร้างโมเมนตัมเชิงลงทุน, เพื่อเปิดกองทุนการซื้อขาย, หรือเพื่อดึงดูดความสนใจเชิงเก็งกำไรเกี่ยวกับการเปิดตัวโทเค็น หากวัสดุส่งเสริมการขายทำให้ผู้รับคาดหวังว่าราคาของโทเค็นจะขึ้น, การแจกอาจตอบสนองกับ วิธีการ Howeyในด้านความคาดหวังของกำไร

งานที่ต้องทำเพื่อรับ airdrop—เช่น การโพสต์ส่งเสริม, การแนะนำ, หรือการเพิ่มการรับรู้ในโซเชียลมีเดีย—ก็เป็นสิ่งที่ต้องกังวลเพราะพวกมันคล้ายกับ “แคมเปญการตลาดงานเพื่อโทเค็น” ที่ SEC เห็นว่าบริการเหล่านี้เป็นส่วนหนึ่งของแผนการแจกที่กว้างยิ่งขึ้น แม้แต่การแจกย้อนหลังให้ผู้ใช้งานโปรโตคอลยังสามารถมีปัญหาได้ หากมันถูกวางกรอบว่าเป็นรางวัลสำหรับการมีส่วนร่วมในโครงการที่คาดว่าจะเติบโตขึ้นเนื่องจากความพยายามในการจัดการที่ต่อเนื่อง

สาระสำคัญ: airdrop สามารถฟรีและยังคงถือเป็นส่วนของการทำธุรกรรมหลักทรัพย์เมื่อมองในมุมกว้าง

โทเค็นแบบไม่ทดแทน (NFTs)

ส่วนใหญ่ของ NFT ในฐานะวัตถุดิจิทัลที่ไม่ซ้ำกันสำหรับศิลปะ, ของสะสม, หรือการเข้าถึงสมาชิก ไม่ได้ถือเป็นหลักทรัพย์ มูลค่าของมันมักจะขึ้นอยู่กับความสำคัญทางวัฒนธรรม, คุณภาพทางศิลปะ, ความหายาก, หรือการบริโภคส่วนบุคคล แต่ NFT สามารถเข้าไปจำกัดในพื้นที่ของหลักทรัพย์ หากพวกมันถูกออกแบบหรือส่งเสริมในลักษณะหนึ่ง

NFT ที่ถูกแบ่งออกเป็นส่วน ๆ มักจะคล้ายกับการลงทุนประเภทรถเพราะผู้ซื้อได้รับสิทธิสัดส่วนร่วมในสินทรัพย์ที่มีศักยภาพในการเพิ่มค่า เช่นเดียวกับ โครงการ ที่สัญญาการจ่ายเงินปันผล, การจัดจำหน่ายผลตอบแทน, การซื้อกลับ, หรือลงเล่นในผลกำไรเปิดประตูให้การวิเคราะห์แบบ Howey