จากการสะสมสู่ความผันผวน: ทำไมระยะที่สองของทองคำอาจผันผวนรุนแรง

มาร์จิ้นคอลและกำแพงวันครบกำหนด: ภายในความจริงใหม่ของทองคำ

ในการให้สัมภาษณ์กับเจเรมี ซาแฟรอน ผู้ประกาศของ Kitco News, แดเนียล โอลิเวอร์แย้งว่าช่วงการสะสมที่ราบรื่นซึ่งขับเคลื่อนโดยรัฐ/อธิปไตย (sovereign-driven) ที่นิยามการปรับขึ้นของทองคำมาตั้งแต่ปี 2022 ได้สิ้นสุดลงอย่างเป็นทางการแล้ว และแทนที่ด้วยระยะที่สองซึ่งผันผวนมากขึ้น โดยได้รับแรงหนุนจากความตึงเครียดที่เพิ่มขึ้นในระบบสินเชื่อสหรัฐฯ ความเสี่ยงด้านรีไฟแนนซ์ในไพรเวทอิควิตี้ และธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ที่ต้องเผชิญตารางหนี้ครบกำหนดจำนวนมากพร้อมพื้นที่ในการขยับตัวที่จำกัด

ตามมุมมองของโอลิเวอร์ ระยะที่หนึ่งเริ่มขึ้นเมื่อความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในปี 2022 ทำให้ประเทศที่ไม่ฝักใฝ่ฝ่ายใดทบทวนทุนสำรองดอลลาร์ของตน ธนาคารกลางต่าง ๆ เพิ่มการซื้อทองคำ โดยแทบไม่สนใจความผันผวนของราคาในระยะสั้น แรงซื้อเชิงสถาบันที่สม่ำเสมอนั้นผลักดันทองคำให้ไต่ขึ้นอย่างทรงพลังและเป็นระเบียบ

แต่การไต่ขึ้นอย่างเป็นระเบียบดังกล่าว — เขากล่าว — ได้แตกหักแล้ว การพุ่งขึ้นแบบพาราโบลาของกราฟได้ถูกแทนที่ด้วยการแกว่งตัวของราคาที่รุนแรงกว่าเดิม ซึ่งในมุมมองของเขาเป็นสัญญาณว่าทองคำกำลังเปลี่ยนผ่านสู่ระยะที่สอง ระยะนี้ไม่ได้ถูกนิยามด้วยการซื้อเงียบ ๆ ของธนาคารกลาง แต่ถูกขับเคลื่อนโดยความตึงตัวทางการเงินภายในประเทศ

โอลิเวอร์อธิบายว่า:

“ถ้าคุณดูกราฟ ราคาทองได้วาดพาราโบลาที่สวยมากจนถึงไม่กี่สัปดาห์ก่อนที่มันจะหลุด และตอนนี้เราอยู่ในตลาดที่ผันผวนมากขึ้น”

แก่นกลางของวิทยานิพนธ์ของเขาอยู่ที่ไพรเวทอิควิตี้และสินเชื่อเอกชน ตลอดหลายทศวรรษที่ผ่านมา อัตราดอกเบี้ยที่ลดลงเป็นรางวัลให้กับเลเวอเรจ กองทุนต่าง ๆ กู้เงินจำนวนมาก เข้าซื้อกิจการ และรีไฟแนนซ์ด้วยต้นทุนที่ต่ำลง แต่ตอนนี้เมื่ออัตราดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับสูงและหน้าต่างการรีไฟแนนซ์เริ่มแคบลง งบดุลที่อ่อนแอกำลังถูกทดสอบ บริษัทที่เคยสามารถต่ออายุหนี้ไปข้างหน้าได้อย่างง่ายดาย อาจต้องเผชิญต้นทุนที่สูงขึ้นหรือการเข้าถึงเงินทุนที่จำกัด

โอลิเวอร์ให้เหตุผลว่าแรงกดดันนี้เพิ่งเริ่มปรากฏขึ้น การผิดนัดชำระหนี้อาจไม่ปะทุพร้อมกันเหมือนปี 2008 แต่จะแพร่กระจายอย่างค่อยเป็นค่อยไปข้ามอุตสาหกรรมเมื่อหนี้ทยอยครบกำหนด ผลกระทบ — เขาชี้ — อาจกว้างและยืดเยื้อ

ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด)ยิ่งทำให้เรื่องซับซ้อนขึ้น โอลิเวอร์ตั้งคำถามว่าผู้กำหนดนโยบายจะสามารถลดอัตราดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญพร้อมกับลดขนาดงบดุลไปด้วยได้หรือไม่ ในมุมมองของเขา การดูดสภาพคล่องให้ตึงตัวในขณะพยายามผ่อนคลายภาวะการเงินเป็นสิ่งที่ขัดแย้งกันในทางคณิตศาสตร์ หากตลาดเครดิตชะงักงัน เขาคาดว่าเฟดจะขยายงบดุลแทนที่จะเสี่ยงให้เกิดการล่มสลายเชิงระบบ

“เรารู้ว่าในภาวะวิกฤต เฟดจะพิมพ์เงินมากขึ้นอีกมากและทำให้งบดุลใหญ่ขึ้นมาก,” โอลิเวอร์กล่าว

พลวัตดังกล่าวเชื่อมโยงโดยตรงกับมุมมองทองคำของเขา โอลิเวอร์มองกรอบว่าทองคำคือ “ทุน” — สินทรัพย์ถ่วงดุลกับภาระหนี้สินของธนาคารกลางที่ขยายตัว ในอดีต งบดุลของธนาคารกลางมีความสัมพันธ์ที่มีนัยสำคัญกับทุนสำรองทองคำ เมื่อนำมาประยุกต์กับงบดุลของเฟดในปัจจุบันที่ใหญ่และซับซ้อนกว่ามาก เขาเชื่อว่าจำเป็นต้องมีราคาทองที่สูงกว่ามากเพื่อฟื้นสมดุล

เงินให้มุมที่แตกต่างออกไป การผลิตเงินทั่วโลกส่วนใหญ่เป็นผลพลอยได้จากโลหะอื่น ๆ ทำให้อุปทานค่อนข้างยืดหยุ่นน้อย อุปสงค์ที่ขับเคลื่อนโดยการใช้งานในภาคอุตสาหกรรมและโครงสร้างพื้นฐานพลังงานหมุนเวียนก็ลดทอนลงได้ยากเช่นกัน เมื่อทั้งอุปทานและอุปสงค์ไม่มีความยืดหยุ่น การเปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อยอาจทำให้ราคาเคลื่อนไหวเกินสัดส่วน — ซึ่งโอลิเวอร์บอกว่าเห็นได้แล้ว

เขายังชี้ถึงความตึงเครียดเชิงโครงสร้างภายในตลาดทองคำกายภาพ โดยทั่วไปผู้ค้าและผู้ถลุง (refiners) จะป้องกันความเสี่ยงสินค้าคงคลังผ่านตลาดฟิวเจอร์ส อย่างไรก็ดี ความผันผวนที่เพิ่มขึ้นทำให้ธนาคารเข้มงวดข้อกำหนดมาร์จิ้น ผู้เล่นรายเล็กอาจตอบสนองด้วยการลดกำลังการผ่านสินค้า (throughput) หรือถือสินค้าคงคลังน้อยลง ซึ่งจะทำให้การไหลเวียนของอุปทานตึงตัวและขยายความผันผวนของราคา

แม้ทองคำจะแข็งแกร่ง แต่หุ้นเหมืองทองกลับตามหลัง โอลิเวอร์ให้เหตุผลถึงความไม่สอดคล้องนี้ว่าเกิดจากแนวปฏิบัติด้านบัญชีที่อนุรักษนิยมและความกังขาของสถาบันว่าราคาทองปัจจุบันจะยั่งยืน บริษัทขนาดใหญ่มักประเมินมูลค่าทรัพยากรสำรองโดยใช้อัตราราคาเฉลี่ยหลายปี ทำให้กำไรที่รายงานออกมาถูกลดทอน ในช่วงที่คลั่งไคล้เต็มรูปแบบ เขาคาดว่ามัลติเพิลการประเมินมูลค่าจะขยายตัวอย่างรวดเร็วเมื่อเงินทุนของนักลงทุนทั่วไป (generalist capital) ไหลเข้าสู่ภาคส่วนนี้

นอกเหนือจากตลาด โอลิเวอร์วาดภาพการคลังที่ชวนหดหู่ หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ เมื่อหารตามจำนวน “แรงงาน” แทนที่จะเป็นประชากรทั้งหมด จะไปอยู่ในระดับที่เขามองว่าไม่สามารถคงอยู่ได้ในเชิงเศรษฐกิจ เมื่อรวมภาระผูกพันสวัสดิการระยะยาว ภาระโดยนัยยิ่งสูงขึ้น ในการประเมินของเขา การปรับโครงสร้างทางการเงินบางรูปแบบ — ไม่ว่าจะเป็นผ่านเงินเฟ้อ การเจรจา หรือวิธีอื่น — มีแนวโน้มเกิดขึ้นมากขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป

เขายังแสดงความกังวลเกี่ยวกับการทำให้เงินเป็นดิจิทัลและการควบคุมทางการเงินที่อาจตามมา ในช่วงเวลาที่ไม่เสถียร รัฐบาลในอดีตมักเคลื่อนไปสู่การกำกับดูแลการไหลเวียนของเงินทุนที่เข้มงวดขึ้น ทองคำกายภาพ — เขาโต้แย้ง — ยังคงเป็นหนึ่งในไม่กี่สินทรัพย์ที่ไม่มีความเสี่ยงจากคู่สัญญาโดยตรง

“อย่างที่เรา [ทุกคน] รู้ รัฐบาลต่าง ๆ กำลังทำงานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัล,” เขากล่าว “สหภาพยุโรปยังคงลดเพดานราคาที่คุณสามารถใช้เงินสดได้ … และพวกเขาพูดถึงสกุลเงินดิจิทัลเพื่อที่พวกเขาจะสามารถติดตามทุกธุรกรรมในระบบเศรษฐกิจได้”

โอลิเวอร์เสริมว่า:

“ผมว่ามันน่าขำ เพราะถ้าคุณอ่านวลาดิเมียร์ เลนิน [เขา] พูดว่าธนาคารยอดเยี่ยมมาก จริง ๆ แล้วเขาต้องการธนาคารยักษ์หนึ่งแห่งเพื่อติดตามทุกธุรกรรมในระบบเศรษฐกิจเพื่อจะได้ควบคุมได้… และสหภาพยุโรป ผมไม่แน่ใจว่าพวกเขารู้หรือไม่ว่าพวกเขากำลังอ้างวลาดิเมียร์ เลนิน แต่ที่พวกเขาพูดว่าอยากทำ นั่นแหละคือสิ่งเดียวกันอย่างเป๊ะ ๆ”

สำหรับผู้ชมที่ติดตามการสัมภาษณ์ ข้อความชัดเจน: ระยะถัดไปของทองคำอาจไม่ราบรื่นเท่าระยะก่อน การสะสมอย่างเงียบ ๆ โดยธนาคารกลางกำลังถูกแทนที่ด้วยยุคที่เสียงดังและผันผวนมากขึ้น ซึ่งถูกหล่อหลอมโดยความตึงเครียดด้านเครดิตและข้อจำกัดเชิงนโยบาย

การเปลี่ยนผ่านนั้นจะนำไปสู่การไต่ขึ้นแบบค่อยเป็นค่อยไปหรือการประเมินราคาใหม่แบบฉับพลัน ขึ้นอยู่กับวัฏจักรสินเชื่อเอกชนจะคลี่คลายอย่างไรและเฟดตอบสนองเชิงรุกเพียงใด ในเรื่องเล่าของโอลิเวอร์ ทองคำกำลังส่งสัญญาณอยู่แล้วว่าระบบกำลังอยู่ภายใต้แรงกดดัน — และองก์ที่สองของตลาดกระทิงนี้ได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว

คำถามที่พบบ่อย 🔎

• แดเนียล โอลิเวอร์หมายถึงอะไรด้วย “ระยะที่สอง” ของทองคำ?
  เขาอธิบายว่าเป็นการเปลี่ยนจากการสะสมที่ขับเคลื่อนโดยธนาคารกลาง ไปสู่ความผันผวนที่ขับเคลื่อนโดยความตึงเครียดของเครดิตสหรัฐฯ และความเสี่ยงการรีไฟแนนซ์ในไพรเวทอิควิตี้
• ทำไมโอลิเวอร์จึงเชื่อว่าเฟดมีข้อจำกัด?
  เขาโต้แย้งว่าเฟดไม่สามารถลดดอกเบี้ยและลดขนาดงบดุลไปพร้อมกันได้โดยไม่ทำให้สภาวะสภาพคล่องไร้เสถียรภาพ
• สินเชื่อเอกชนจะส่งผลต่อราคาทองคำได้อย่างไร?
  การผิดนัดชำระที่เพิ่มขึ้นและแรงกดดันด้านรีไฟแนนซ์อาจบังคับให้เกิดการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ซึ่งโอลิเวอร์กล่าวว่าตลาดทองคำกำลังคาดการณ์ไว้แล้ว
• ทำไมหุ้นเหมืองทองจึงให้ผลตอบแทนแย่กว่าทองคำแท่ง?
  โอลิเวอร์อ้างถึงแนวปฏิบัติด้านบัญชีที่อนุรักษนิยมและความกังขาของสถาบันต่อการคงอยู่ของราคาทองที่สูงอย่างต่อเนื่อง