Ali so kriptovalute vrednostni papirji? Priročnik za leto 2026 o zakonodaji ZDA na področju digitalnih sredstev (1. del)

Avtorja: Michael Handelsman in Alex Forehand za Kelman.Law

To raziskovalno poročilo vsebuje pet dodatnih poglavij. Celotno poročilo si lahko brezplačno ogledate tukaj in si ogledate tudi ostala naša raziskovalna poročila.

Ali so kriptovalute vrednostni papirji?

Medtem ko se sodišča, regulatorji in udeleženci na trgu še naprej spopadajo z uporabo desetletja starih pravnih doktrin za sredstva, ki temeljijo na tehnologiji veriženja blokov, ta serija razčlenjuje temeljna načela, ki oblikujejo sodobno pokrajino – od Howeyjevega testa in tako imenovanih uporabnih žetonov do transakcij na sekundarnem trgu, DeFi, stakinga, NFT-jev ter spreminjajočega se regulativnega stališča SEC in CFTC.

Cilj je zagotoviti praktičen, pravno utemeljen okvir za razumevanje, kako se ameriška zakonodaja v realnem času prilagaja kriptovalutam.

1. del: Howeyjev test

Zakonodaja ZDA o vrednostnih papirjih ne vsebuje posebnega zakona za digitalna sredstva. Namesto tega SEC in sodišča še naprej uporabljajo doktrino »investicijske pogodbe« iz zadeve SEC proti W.J. Howey Co. – zadeve Vrhovnega sodišča iz leta 1946, ki je zadevala nasade pomaranč, ne pa razpršene knjige. Kljub temu anahronizmu ostaja Howey glavno analitično orodje za ugotavljanje, ali prodaja, izdaja ali distribucija tokenov sproži zvezno zakonodajo o vrednostnih papirjih v Združenih državah Amerike.

Pomembno je opozoriti, da je Howeyjeva opredelitev investicijske pogodbe le ena od desetine sredstev, ki se štejejo za vrednostne papirje, za katere veljajo predpisi SEC. SEC je jasno navedla, da so tokenizirani vrednostni papirji – naj gre za tokenizirane obveznice, delnice ali zamenjave na podlagi vrednostnih papirjev – še vedno vrednostni papirji, in da zgolj vnos sredstva v blok verigo ne »spremeni narave osnovnega sredstva«.

Zaradi pomembnosti v analizi vrednostnih papirjev pa se ta del osredotoča na štiri elemente Howeyjevega testa, kako SEC in sodišča te elemente prilagajajo ekosistemom tokenov ter zakaj je razlikovanje med tokenom in investicijsko pogodbo zdaj eden najpomembnejših razvojnih korakov v kriptopravni praksi.

Štirje elementi Howey

Avgusta 2019 je SEC objavila okvir za to, kako analizira digitalna sredstva v skladu s Howeyjevim testom za investicijske pogodbe. Da bi ugotovili obstoj investicijske pogodbe, je treba ugotoviti štiri elemente:
(1) naložbo denarja
(2) v skupno podjetje
(3) z razumnim pričakovanjem dobička

(4) ki naj bi izhajalo iz prizadevanj drugih.

1. Naložba denarja

Po mnenju sodišč in SEC naložba denarja vključuje fiat valute, druga digitalna sredstva ali karkoli drugega, kar ima vrednost. Ker se čas in delo štejejo za vrednost, je ta pogoj pogosto zlahka izpolnjen.

2. Skupno podjetje

Glede skupnega podjetja so sodišča sprejela več teorij. Horizontalna skupnost se osredotoča na združevanje sredstev in na to, ali se premoženje posameznih vlagateljev povečuje in zmanjšuje skupaj, medtem ko je vertikalna skupnost tesneje povezana s prizadevanji promotorja, s poudarkom na rasti omrežja, tokenomiki in razvoju, ki ga upravlja zakladnica.

Čeprav je SEC v svojih smernicah iz leta 2019 prvotno navedla, da ta pogoj običajno šteje za izpolnjenega, dejanska sodna praksa kaže drugače. V resnici je ta pogoj pogosto ovira za sekundarne transakcije, zlasti v okviru horizontalne skupnosti. Na primer, v primeru SEC proti Ripple je sodišče ugotovilo skupno podjetje le v zvezi z izvirnimi institucionalnimi prodajami, ne pa tudi v zvezi s kupci na sekundarnem trgu.

3. Pričakovanje dobička

Za razumno pričakovanje dobička se ta pogoj osredotoča na to, ali je bil tipični kupec – ne tehnični uporabnik, špekulativni trgovec ali kateri koli drug specifičen uporabnik – razumno prepričan, da se bo vrednost tokena povečala. Pomembno je, da je ta analiza objektivna. Tudi če nekateri kupci nameravajo token uporabljati za praktične namene, se preiskava osredotoča na to, v kaj bi razumna oseba verjela na podlagi ravnanja izdajatelja.

Če promocijsko gradivo, kot so bela knjiga, predstavitvena prezentacija ali kampanja v družbenih medijih, poudarja cenovni potencial, mehanizme uničevanja, prihodnje uvrstitve na borzo ali redkost tokena, sodišča in SEC to obravnavajo kot dokaz za motiv dobička. V zvezi s tem se v izvršilnih postopkih redno navajajo obljube o partnerstvih, mejnikih v načrtu razvoja ali integracijah, ki bi povečale vrednost tokena.

4. Prizadevanja drugih

To je vidik »upravljavskih prizadevanj« – in prav tu se odloča o zmagi ali porazu v primerih, povezanih s kriptovalutami. Tukaj sodišča sprašujejo, ali so kupci odvisni od podjetniških, tehničnih ali upravljavskih prizadevanj jedrne ekipe, da bi token uspel tako, kot je bil tržen.
Sodišča ocenjujejo, ali je izdajatelj podal izjave, da bo ekipa v prihodnosti razvila, integrirala ali zagotovila funkcije, bistvene za uspeh tokena. Če omrežje pred doseganjem nameravane funkcionalnosti zahteva obsežno prihodnje programiranje, izdajo funkcij, nadgradnje ali integracije, sodišča štejejo, da so kupci odvisni od ekipe.

Poskusi vzpostavitve ekosistema, kot so partnerstva, uvrstitve na borze, strategije pridobivanja uporabnikov in dogovori o ustvarjanju trga, se vsi štejejo za podjetniška prizadevanja, ki povečujejo vrednost. Poleg tega se natančno preučuje ohranjanje nadzora nad sredstvi v blagajni, spremembami ponudbe tokenov, sklopi validatorjev, parametri upravljanja ali mehanizmi nadgradnje.
Pomembno je opozoriti, da ta pogoj ne zahteva popolne ali trajne centralizacije. Preiskava je vezana na trenutek transakcije: če se kupci v tistem trenutku zanašajo na upravna ali tehnična prizadevanja izdajatelja, je pogoj običajno izpolnjen.

Pomembno je, da se ekosistemi lahko razvijajo – in se pogosto tudi razvijajo. Omrežje, ki se začne v centraliziranem stanju, se lahko kasneje decentralizira do te mere, da kupci niso več odvisni od jedrne ekipe. Vendar sodišča niso opredelila jasnega praga za to, kaj predstavlja zadostno decentralizacijo. Posledično se lahko tudi projekti, ki se zdijo pomembno decentralizirani, še vedno soočajo s pregledom, če so se zgodnji kupci v začetnih fazah omrežja razumno zanašali na prepoznavna upravna prizadevanja.

Kako sodišča prilagajajo Howeyjevo doktrino transakcijam s tokeni

Ker tokeni ne ustrezajo povsem Howeyjevemu prvotnemu vzorcu dejstev, sodišča ocenjujejo ekonomsko realnost vsake transakcije in ne tehničnih mehanizmov verige blokov. Sodišča so večkrat poudarila, da je poudarek na vsebini transakcije in ne na njeni obliki.

To pomeni, da zgolj poimenovanje tokena kot uporabnega tokena – ali vključitev značilnosti, kot so staking, upravljanje ali funkcionalnost v verigi – ga ne izključi samodejno iz okvira investicijske pogodbe. Sodišča gledajo preko oznak na dejanske spodbude in pričakovanja, povezana s transakcijo.
Vrhovno sodišče poudarja, da Howey ocenjuje celoten sistem – prodajo, načrt distribucije, trženje, tokenomiko, blokade in ravnanje izdajatelja. Koda tokena je morda nevtralna, vendar kontekst njegove prodaje ni.

Ko promocijsko gradivo poudarja povečanje vrednosti tokena, likvidnost trgovanja, uvrstitve na trg ali potencial rasti, sodišča pogosto ugotovijo, da imajo kupci razumno pričakovanje dobička. Izjave v belih knjigah, objavah na družbenih omrežjih, predstavitvah za vlagatelje in javnih intervjujih pogosto postanejo ključni dokazi.

Tokeni, prodani preden je omrežje uporabno ali preden obstaja pomembna funkcionalnost, pogosto izpolnjujejo Howeyjev test, saj se kupci nujno zanašajo na prihodnje razvojno delo izdajatelja. Tu so predizdajni SAFT-i, zgodnje ICO-ji in »beta« ekosistemi najbolj ranljivi.
Funkcionalno omrežje pa ni konec analize – tekoča podjetniška prizadevanja ponavadi podpirajo tudi četrti del Howeyjevega testa. Zato sodišča natančno preučujejo tudi tekoče dejavnosti izdajatelja in ustanoviteljske ekipe, vključno z razvojem protokola, spodbudami, partnerstvi v ekosistemu, upravljanjem sredstev ali javnimi trditvami o prihodnji rasti.

V zvezi s tem, kadar ustanoviteljski subjekt ohrani diskrecijsko pravico glede nadgradenj, upravljanja sredstev, konfiguracije validatorjev, urnikov izdaje ali upravljanja, sodišča na splošno ugotavljajo, da so kupci odvisni od teh upravljavskih prizadevanj.

Token proti investicijski pogodbi

Najpomembnejši razvoj doktrine v zadnjih nekaj letih je priznanje – s strani več sodišč in nedavno tudi same SEC – da token sam po sebi ni vrednostni papir. Namesto tega lahko naložbena pogodba izhaja iz načina, na katerega se token ponuja ali prodaja.

V zadevi SEC proti Ripple Labs je sodišče ugotovilo, da token (XRP) sam po sebi ni vrednostni papir. Sodišče je razlikovalo med neposredno, institucionalno prodajo, ki je predstavljala investicijske pogodbe, in prodajo na sekundarnem trgu, ki ni izpolnjevala Howeyjevega testa, ker kupci niso imeli nobene razumne podlage za pričakovanje dobička iz poslovnih prizadevanj podjetja Ripple.

Zdi se, da je SEC zdaj to stališče tudi sprejela. V nedavnem govoru je predsednik SEC Atkins primerjal tokene z zemljiščem v primeru Howey, na katerem so zdaj namesto nasadov pomaranč golf igrišča in letovišča, da bi pokazal, da osnovno sredstvo samo po sebi ni nujno vrednostni papir.

Če token sam po sebi ni vrednostni papir, so pa določene metode distribucije, se lahko sekundarne transakcije obravnavajo drugače kot primarne prodaje. To pomeni, da borze morda ne ponujajo vrednostnih papirjev, kadar je ekosistem izdajatelja decentraliziran ali izdajatelj ni več vir vrednosti.

Ključne ugotovitve

Howeyjev test ostaja temelj analize tokenov v ZDA. Sodišča so ga prilagodila digitalnim sredstvom s preučevanjem konteksta, spodbud in ravnanja izdajatelja – ne pa oznak ali tehničnih značilnosti. Razumevanje tega okvira je bistveno za usmerjanje izdaje, kotacij na borzah, sekundarnih transakcij in obvladovanja tveganj, saj se regulativno okolje nenehno razvija.

V tem spreminjajočem se okolju je bolj kot kdaj koli prej ključno, da ostajate obveščeni in upoštevate predpise. Ne glede na to, ali ste vlagatelj, podjetnik ali podjetje, ki se ukvarja s kriptovalutami, vam je naša ekipa na voljo za pomoč. Kelman PLLC nudi pravno svetovanje, potrebno za uspešno navigacijo skozi te razburljive razvojne dogodke. Če menite, da vam lahko Kelman PLLC pomaga, se dogovorite za posvetovanje tukaj.

---

To raziskovalno poročilo vsebuje pet dodatnih poglavij. Celotno poročilo si lahko brezplačno ogledate tukaj in si ogledate tudi ostala naša raziskovalna poročila.