Ali je kripto vrednostni papir? (4. del: DeFi, Staking, Airdrops, NFT-ji)

Ali je kripto vrednostni papir — Del IV

Spodnje mnenjsko uredniško besedilo sta napisala Alex Forehand in Michael Handelsman za Kelman.Law.

Aktivnosti z digitalnimi sredstvi so se razvile daleč čez preproste prodaje žetonov. Danes se mnoga najpomembnejša pravna vprašanja ne pojavljajo iz samostojnih izdaj, temveč iz programskih mehanizmov—ureditve stakinga, skladi likvidnosti, protokoli posojanja, kampanje airdrop, in ekosistemi NFT. Te strukture pogosto izpodbijajo tradicionalne analize vrednostnih papirjev, ker se vrednost ustvarja s kombinacijo kode, spodbud, upravljanja in udeležbe uporabnikov.

Sodišča še vedno uporabljajo Howey, vendar te okoliščine zahtevajo bolj podrobno in ekosistemsko specifično analizo. Ta del preučuje, kako bodo regulatorji in sodišča verjetno ocenili štiri glavne kategorije: staking programe, DeFi likvidnost in posojanje, distribucije airdrop in NFT-je.

Staking programi

Staking zavzema edinstven položaj, ker obstaja v obliki na ravni protokola in storitve, pri čemer vsaka odpira različna varnostna razmisleka.

Centralizirani staking programi—kjer posrednik združuje sredstva, izvaja validacijo, določa pogoje nagrad in trži donose—pogosto vplivajo na zakone o vrednostnih papirjih. Logika je jasna: uporabniki prispevajo žetone, se zanašajo na ponudnika za generiranje donosov in pričakujejo dobičke, pridobljene iz vodstvenih ali tehničnih prizadevanj ponudnika. To se lepo prilega v Howey, še posebej, kjer ponudnik oglašuje stopnje nagrad ali označuje staking kot “naložbeno priložnost”. Za več informacij si oglejte naš članek Posledice nadzora SEC nad stakingom kriptovalut za ponudnike.

Vendar pa, ko posrednik opravlja le administrativne ali ministerialne vloge, ne ohranja diskrecije in ne zagotavlja donosa, sta prongova “prizadevanja drugih” in “pričakovanje dobička” iz Howey neizpolnjena in staking storitev je manj verjetno, da je vrednostni papir.

Podobno je staking na ravni omrežja—kjer uporabnik stavi neposredno na protokol ali niz validateov brez združevanja—veliko manj verjeten kot transakcija z vrednostnimi papirji. Nagrade so običajno algoritemske, določene s protokoli in niso pogojene z diskrecijo posrednika. V tem primeru SEC običajno te staking transakcije obravnava kot prejemke, prej kot vrednostne papirje. Za več informacij si oglejte naš članek Razumevanje avgustovske posodobitve SEC glede stakinga kriptovalut.

DeFi likvidnostni skladi in tokenizirano posojanje

DeFi protokoli uvajajo drugo raven kompleksnosti, ker vrednost izhaja iz interakcij pametnih pogodb, namesto enega izdajatelja. Regulatorji, ki analizirajo strukture DeFi, se močno osredotočajo na nadzor, diskrecijo in pričakovanja glede dobička.

Ko uporabniki depositirajo sredstva v sklade likvidnosti in prejmejo LP žetone v zameno, postane vprašanje, ali ti LP žetoni predstavljajo dogovor o iskanju dobička, povezan s prizadevanji nekoga drugega. Sodišča in regulatorji preučujejo, ali sklad vodi bistveno decentraliziran protokol ali ali prepoznavni razvijalci še vedno ohranjajo admin ključe, pooblastila za nadgradnje ali vpliv na temeljne ekonomske parametre.

Vir donosa je enako pomemben. Algoritemski donosi—gnani z avtomatskim ustvarjanjem trga ali parametri posojanja—se nagibajo proti klasifikacijam vrednostnih papirjev. Ko pa razvijalci ali operaterji uveljavljajo diskrecijo nad APY, likvidnostnimi spodbudami ali parametri tveganja, ali pa so donosi oglaševani kot “donosi,” postane analiza vrednostnih papirjev bolj agresivna.

Prav tako preberite: Ali je kripto vrednostni papir? Del III: Sekundarne trgovalne transakcije

Airdropi

Airdropi so dolgo bili neformalno obravnavani kot “varni”, ker so razdeljeni brezplačno. Vendar so sodišča in regulatorji jasno povedali, da brezplačno ne pomeni “ni vrednostni papir”. Kar šteje, je, ali airdrop predstavlja del širše promocijske ali naložbene sheme.

Tudi Uniswap, nekoč veljal za “zlati standard” pri distribuciji žetonov za svoj neoglaševan airdrop, je prejel Wellsovo obvestilo od SEC, ki navaja kršitve vrednostnih papirjev.

Airdropi lahko predstavljajo investicijske pogodbe, ko jih izdajatelji uporabljajo za gradnjo špekulativnega zagona, za vzpostavitev trgovanja ali za pritegnitev špekulativnega interesa okoli lansiranja žetona. Če promocijska gradiva spodbujajo prejemnike, da pričnejo vrednost žetona, lahko distribucija zadosti pragu pričakovanja dobička po Howey.

Naloge, potrebne za prejem airdropa—kot so promocijske objave, napotitve ali povečevanje družbenih medijev—prav tako vzbujajo pomisleke, ker spominjajo na “kampanje dela za žetone,” ki jih SEC vidi kot vključene v širšo distribucijsko shemo. Tudi retroaktivni airdropi uporabnikom protokola lahko sprožijo vprašanja, če so predstavljeni kot nagrada za udeležbo v projektu, za katerega se pričakuje, da bo zaradi stalnih vodstvenih naporov rasel.

Osnova: airdrop je lahko brezplačen, vendar še vedno predstavlja del transakcije z vrednostnimi papirji, ko je obravnavan celostno.

Ne-fungibilni žetoni (NFTji)

Večina NFTjev, kot unikatni digitalni predmeti uporabljeni za umetnost, zbirateljske predmete ali dostop do članstva, niso vrednostni papirji. Njihova vrednost se običajno srečuje z kulturnim pomenom, umetniško kakovostjo, redkostjo ali osebno potrošnjo. Vendar lahko NFTji preidejo v področje vrednostnih papirjev, odvisno od tega, kako so strukturirani in promovirani.

Frakcionalizirani NFTji pogosto spominjajo na investicijska vozila, ker kupci prejemajo proporcionalne interese v sredstvu s potencialom za rast vrednosti. Prav tako projekti, ki obljubljajo licenčnine, razdelitve dohodkov, odkupi ali udeležbo v dobičku, izpostavljajo se klasični analizi po Howey. Če ustvarjalci NFTjev poudarjajo “rast osnovne cene,” izvrševanje načrta, prihodnji metaverzum ali rast, ki jo vodi ekipa, lahko sodišča najdejo razumna pričakovanja dobička, povezana z napori umetnikov ali razvijalcev.

Nasprotno, NFTji zasnovani za praktično uporabnost—prevoz članstva, sredstva v igrah, digitalna identiteta ali dostop do dogodkov—ponavadi varno ne spadajo v obravnavo kot vrednostni papirji, še posebej ko so prodani po fiksni ceni, takoj uporabljivi in promovirani okoli potrošnje, ne pa naložbe.

Kot pri vseh okvirih, se sodišča osredotočajo na ekonomsko realnost, ne na terminologijo. Ista zbirka NFTjev bi lahko bila vrednostni papir ali ne, odvisno od tega, kako se promovira, katere pravice prenaša in koliko vrednosti kupci razumno pripisujejo stalnemu vodstvenemu delu graditeljev.

Zaključek

Posebni konteksti, kot so staking, DeFi, airdrops in NFTji prikazujejo ponavljajočo se temo: tehnologija ne določa pravnega izida—ekonomska realnost pa. Sodišča ocenjujejo, ali se udeleženci zanašajo na prepoznavne vodstvene napore, ali so pričakovani dobički, ali je osnovni sistem resnično decentraliziran in ali ostajajo diskrecija ali nadzor pri ekipi za protokolom.

Ti konteksti ne dobijo posebne obravnave po zakonu o vrednostnih papirjih. Preprosto zahtevajo bolj natančno, na dejstvih temelječo uporabo Howey za nove ekonomske strukture. Ko se ti ekosistemi še naprej razvijajo v letu 2025, ostaja meja med uporabo kot sredstvi in strukturo kot naložbo eno najpomembnejših— in najbolj spornih—področij kripto prava.

V Kelman PLLC imamo obsežne izkušnje pri navigaciji praktičnih nians zakonov o vrednostnih papirjih, in Howey zlasti. Še naprej spremljamo razvoj regulacije kripto in smo pripravljeni svetovati strankam pri navigaciji tega razvijajočega se pravnega okvirja. Za več informacij ali za dogovor za posvet, nas prosimo kontaktirajte tukaj.