Spoločnosť Farside varuje, že plán spoločnosti Strategy na vyplatenie 12 % dividendy z fondu STRC by mohol oslabiť dôveru investorov

Strategy mení stratégiu v oblasti bitcoinu, keďže Farside spochybňuje model podpory ceny STRC

Krok spoločnosti Strategy smerom k vytvoreniu rámca Digital Credit Capital Framework zvýšil pozornosť venovanú jednému z jej najzložitejších finančných nástrojov: STRC.

Farside Investors, britský investičný poradca, tvrdí, že mechanizmus cenovej stability STRC je v podstate nestabilný. Produkt bol vo veľkej miere emitovaný na úrovni okolo 100 USD, pričom mechanizmus mal za úlohu nasmerovať trhovú cenu späť k tejto úrovni.

Teoreticky platí, že ak sa STRC obchoduje pod hranicou 100 USD, spoločnosť Strategy môže zvýšiť dividendu s cieľom podporiť cenu. Ak sa obchoduje nad hranicou 100 USD, spoločnosť môže dividendu znížiť. Spoločnosť Farside tvrdí, že táto štruktúra vytvára nebezpečnú spätnú väzbu. Ak sa investori začnú viac obávať úverového rizika spoločnosti Strategy, cena STRC by mohla klesnúť. Zvýšenie dividendy na podporu ceny by následne mohlo zvýšiť tlak na hotovosť a ďalej oslabiť dôveru.

Spoločnosť tiež poukazuje na to, že výplata kupónu je diskrečná, nie automatická. To dáva spoločnosti Strategy flexibilitu, ale zároveň vytvára neistotu pre investorov, ktorí sa snažia oceniť tento cenný papier.

Flexibilita kupónu vytvára medzeru v oceňovaní

Spoločnosť Farside uviedla, že pôžička s úrokom 11,5 % na nákup bitcoinu vyzerá z hľadiska základných finančných podmienok neatraktívne. Aj keby sa bitcoin v dlhodobom horizonte vyvíjal dobre, jeho rast nemusí byť dostatočne plynulý na to, aby pokryli tieto náklady bez nutnosti núteného predaja aktív počas slabých trhov.

Analýza poukazuje na výrazný rozdiel v oceňovaní. Ak investori predpokladajú, že STRC bude naďalej vyplácať 11,5 % dividendu v plnej výške, kalkulátor spoločnosti Farside oceňuje tento nástroj na približne 144 USD pri použití diskontnej sadzby 8 %.

STRC však nie je dlhopis s pevnou úrokovou sadzbou. Spoločnosť Strategy má právo každý mesiac znížiť kupón o 25 bázických bodov, potenciálne až na úroveň Secured Overnight Financing Rate (SOFR), ktorú spoločnosť Farside uvádza na úrovni približne 3,6 %. Za tohto predpokladu je tento nástroj ocenený na približne 55 USD.

Tento rozdiel vysvetľuje, prečo je ťažké stanoviť cenu STRC. Nebola emitovaná za 55 ani 144 USD, ale za približne 100 USD, čo znamená, že investori v podstate kupovali neistotu ohľadom budúcej politiky kupónov a dôveryhodnosti mechanizmu cenovej stability.

STRC sa nedávno obchodoval na úrovni okolo 75 USD, čo je približne o 25 % menej ako jeho cieľová cena, potom sa však odrazil na úroveň 86 USD. Farside uviedol, že to naznačuje, že mechanizmus stability už zlyháva, alebo aspoň už nefunguje tak, ako investori možno očakávali.

Stratégia sa posúva od kupujúceho k správcovi

Táto kritika prichádza v čase, keď spoločnosť Strategy prijíma širší kapitálový rámec. Spoločnosť plánuje vytvoriť rezervu v amerických dolároch, zvýšiť dividendu STRC na 12 %, spätne odkúpiť prioritné cenné papiere so zľavou a schváliť predaj bitcoinov s cieľom pomôcť financovať dividendy a rezervy.

To predstavuje významný posun. Po celé roky spoločnosť Strategy vydávala akcie s prémiou voči svojim bitcoinovým aktívam a výnosy používala na nákup ďalších BTC. Keďže sa akcie teraz obchodujú bližšie k hodnote jej aktív, tento mechanizmus je menej efektívny.

Andrei Grachev, riadiaci partner v spoločnosti DWF Labs, uviedol, že spoločnosť už nie je len jednostranným kupcom bitcoinov. Túto zmenu opísal skôr ako riadený posun než ako nútený výpredaj, avšak ide o zmenu, ktorá premení najväčší zdroj firemného dopytu po bitcoinoch na potenciálneho predajcu. Vyjadril sa:

Spoločnosť Strategy s bitcoinom niečo robí: prechádza od rezervy, ktorú jednoducho držíte a nikdy sa jej nedotknete, k takej, ktorú aktívne spravujete, predávate, spätne nakupujete a financujete, keď to slúži bilancii. Aktívum zostáva ústredným; disciplína okolo neho sa úplne mení.

Spoločnosť Farside vidí dve pravdepodobné dlhodobé riešenia: spätné odkúpenie STRC alebo opustenie mechanizmu cenovej stability a prechod kupónu na SOFR. V krátkodobom horizonte môže byť jednoduchšie nerobiť nič, ale firma tvrdí, že to problém len odkladá.

Pre spoločnosti spravujúce bitcoiny je posolstvo jasné. Trh sa posúva od akumulácie za každú cenu k disciplíne v súvislosti s bilanciou, riadeniu likvidity a dôvere investorov.