Od akumulácie k volatilite: Prečo môže byť druhá fáza zlata divoká

Margin cally a múry splatnosti: Vnútri novej reality zlata

V rozhovore s moderátorom Kitco News Jeremym Szafronom Daniel Oliver tvrdí, že hladká, suverénmi poháňaná fáza akumulácie, ktorá definovala rast zlata od roku 2022, sa oficiálne skončila. Namiesto nej vidí volatilnejšiu druhú etapu poháňanú narastajúcim stresom v americkom úverovom systéme, rizikami refinancovania v private equity a Federálnym rezervným systémom, ktorý čelí náročnému harmonogramu splatností s obmedzeným manévrovacím priestorom.

Podľa Olivera sa prvá fáza začala, keď geopolitické napätie v roku 2022 vyvolalo prehodnotenie dolárových rezerv medzi nezaradenými krajinami. Centrálne banky zvýšili nákupy zlata, do veľkej miery ľahostajné ku krátkodobým cenovým výkyvom. Táto stabilná inštitucionálna dopytová vlna posunula zlato do silného, usporiadaného rastu.

Tento usporiadaný rast sa podľa neho rozpadol. Parabolický postup grafu ustúpil oveľa prudším cenovým výkyvom — signálu, že zlato podľa jeho názoru prechádza do druhej fázy. Táto etapa nie je definovaná tichými nákupmi centrálnych bánk, ale domácim finančným napätím.

Oliver vysvetlil:

“Ak sa pozriete na graf, cena zlata kreslila veľmi peknú parabolu až do pred niekoľkými týždňami, keď sa to zlomilo, a teraz sme na volatilnejších trhoch.”

V centre jeho tézy je private equity a súkromný úver. Desaťročia klesajúcich úrokových sadzieb odmeňovali páku. Fondy si masívne požičiavali, kupovali spoločnosti a refinancovali za nižšie náklady. Teraz, keď sú sadzby zvýšené a refinančné okná sa zužujú, testujú sa slabšie bilancie. Spoločnosti, ktoré kedysi bez problémov preklápali dlh dopredu, môžu čeliť vyšším nákladom alebo obmedzenému prístupu ku kapitálu.

Oliver tvrdí, že tento tlak sa len začína prejavovať. Zlyhania nemusia vybuchnúť naraz, ako v roku 2008, ale môžu sa postupne šíriť naprieč odvetviami, keď bude dlh dospievať. Efekt by podľa neho mohol byť široký a pretrvávajúci.

Situáciu komplikuje Federálny rezervný systém. Oliver spochybňuje, či môžu tvorcovia politiky zmysluplne znížiť úrokové sadzby a zároveň zmenšovať súvahu. Podľa neho je sprísňovanie likvidity pri snahe uvoľniť finančné podmienky matematicky protirečivé. Ak sa úverové trhy zaseknú, očakáva, že Fed rozšíri svoju súvahu, namiesto toho, aby riskoval systémový kolaps.

„Vieme, že v kríze Fed vytlačí oveľa viac peňazí a súvahu výrazne nafúkne,” poznamenal Oliver.

Táto dynamika sa priamo premieta do jeho výhľadu na zlato. Oliver rámcuje zlato ako kapitál — vyrovnávacie aktívum voči rastúcim záväzkom centrálnych bánk. Historicky súvahy centrálnych bánk udržiavali zmysluplný vzťah k zlatým rezervám. Pri aplikovaní na dnešnú omnoho väčšiu a zložitejšiu súvahu Fedu sa domnieva, že na obnovenie rovnováhy by boli potrebné výrazne vyššie ceny zlata.

Striebro ponúka iný uhol pohľadu. Veľká časť globálnej produkcie striebra je vedľajším produktom iných kovov, čo robí ponuku relatívne neflexibilnou. Dopyt, poháňaný priemyselným využitím a infraštruktúrou obnoviteľnej energie, je tiež ťažké utlmiť. Keď sú ponuka aj dopyt neelastické, malé zmeny môžu spôsobiť neúmerné cenové pohyby — dynamiku, ktorú Oliver hovorí, že už vidno.

Zdôraznil aj štrukturálne napätie na trhu s fyzickým zlatom. Obchodníci a rafinérie zvyčajne hedžujú zásoby prostredníctvom termínových trhov. Rastúca volatilita však prinútila banky sprísniť maržové požiadavky. Menší účastníci môžu reagovať znížením priepustnosti alebo držaním menších zásob, čím sa obmedzia tokové dodávky a zosilnia cenové výkyvy.

Napriek sile zlata akcie ťažobných spoločností zaostávajú. Oliver tento nesúlad pripisuje konzervatívnym účtovným praktikám a inštitucionálnej skepsii, že súčasné ceny zlata sú udržateľné. Veľké spoločnosti často oceňujú zásoby pomocou viacročných priemerov cien, čím tlmia vykazované zisky. V plnohodnotnej fáze mánie očakáva, že oceňovacie násobky sa prudko rozšíria, keď do sektora vstúpi všeobecný kapitál.

Mimo trhov Oliver vykresľuje triezvy fiškálny obraz. Americký federálny dlh, keď sa rozdelí medzi pracujúcich namiesto celej populácie, dosahuje úrovne, ktoré považuje za ekonomicky neudržateľné. Keď sa pripočítajú dlhodobé záväzky zo sociálnych programov, implicitné bremeno ďalej rastie. Podľa jeho hodnotenia sa časom zvyšuje pravdepodobnosť nejakej formy menovej reštrukturalizácie — či už inflačnej, vyrokovanej alebo inej.

Vyjadril tiež obavy z digitalizácie peňazí a potenciálnych finančných kontrol. V obdobiach nestability vlády historicky smerujú k prísnejšiemu dohľadu nad tokmi kapitálu. Fyzické zlato podľa neho zostáva jedným z mála aktív bez priamej expozície voči protistrane.

„Ako [všetci] vieme, vlády pracujú na digitálnych aktívach,” povedal. “EÚ stále znižuje hranicu, pri ktorej môžete používať hotovosť … a hovoria o digitálnych menách, aby mohli sledovať každú transakciu v ekonomike.”

Oliver dodal:

„Príde mi to zábavné, pretože ak čítate Vladimira Lenina, [ten] hovoril o tom, aké sú banky skvelé. V skutočnosti chcel jednu obrovskú banku, ktorá bude sledovať každú transakciu v ekonomike, aby sa dali kontrolovať… a EÚ, nie som si istý, či si uvedomujú, že citujú Vladimira Lenina, ale presne to je to, čo hovoria, že chcú robiť.”

Pre divákov sledujúcich rozhovor bolo posolstvo jasné: ďalšia fáza zlata nemusí byť taká hladká ako tá predchádzajúca. Tichú akumuláciu centrálnymi bankami nahrádza hlasnejšia, volatilnejšia éra formovaná úverovým stresom a limitmi politiky.

Či tento prechod povedie k pomalému rastu, alebo k prudkému preceneniu, závisí od toho, ako sa bude vyvíjať cyklus súkromného úveru a ako agresívne zareaguje Fed. Podľa Olivera zlato už signalizuje, že systém je pod tlakom — a že druhé dejstvo tohto býčieho trhu sa začalo.

FAQ 🔎

• Čo Daniel Oliver myslí zlatou „fázou dva”?
  Opisuje posun od akumulácie poháňanej centrálnymi bankami k volatilite poháňanej stresom v americkom úverovom systéme a rizikom refinancovania v private equity.
• Prečo Oliver verí, že Federálny rezervný systém je obmedzený?
  Tvrdí, že Fed nemôže zároveň znižovať sadzby a zmenšovať svoju súvahu bez destabilizácie likviditných podmienok.
• Ako by mohol súkromný úver ovplyvniť ceny zlata?
  Rastúce zlyhania a tlak na refinancovanie by mohli vynútiť menové uvoľnenie, ktoré podľa Olivera trhy so zlatom už predvídajú.
• Prečo zlaté ťažobné spoločnosti zaostávajú za zlatom v prútoch?
  Oliver uvádza konzervatívne účtovné praktiky a inštitucionálnu skepsu voči udržateľnosti dlhodobo vysokých cien zlata.