Je kryptomena cenným papierom? Príručka k právu USA v oblasti digitálnych aktív z roku 2026 (1. časť)

Autori: Michael Handelsman a Alex Forehand pre Kelman.Law

Táto výskumná správa obsahuje päť ďalších častí. Celú správu si môžete bezplatne prečítať tu a prezrieť si aj ostatné naše výskumné správy.

Sú kryptomeny cennými papiermi?

Keďže súdy, regulačné orgány a účastníci trhu naďalej zápasia s uplatňovaním desaťročia starých právnych doktrín na aktíva založené na blockchainu, táto séria rozdeľuje základné princípy, ktoré formujú modernú krajinu – od Howeyho testu a takzvaných utility tokenov až po transakcie na sekundárnom trhu, DeFi, staking, NFT a meniaci sa regulačný postoj SEC a CFTC.

Cieľom je poskytnúť praktický, právne podložený rámec na pochopenie toho, ako sa americké právo prispôsobuje kryptomenám v reálnom čase.

Časť I: Howeyho test

Americké právo týkajúce sa cenných papierov neobsahuje špecifický zákon pre digitálne aktíva. Namiesto toho SEC a súdy naďalej uplatňujú doktrínu „investičnej zmluvy“ z prípadu SEC v. W.J. Howey Co. – prípadu Najvyššieho súdu z roku 1946 týkajúceho sa pomarančových hájov, nie distribuovaných účtovných kníh. Napriek tomuto anachronizmu zostáva Howey hlavným analytickým nástrojom na určenie, či predaj, emisia alebo distribúcia tokenov spúšťa federálne zákony o cenných papieroch v Spojených štátoch.

Je dôležité poznamenať, že Howeyho definícia investičnej zmluvy je len jednou z desiatok aktív, ktoré spĺňajú podmienky cenného papiera podliehajúceho regulácii SEC. SEC jasne uviedla, že tokenizované cenné papiere – či už ide o tokenizované dlhopisy, akcie alebo swapy založené na cenných papieroch – sú stále cennými papiermi a samotné umiestnenie aktíva na blockchain „nemení povahu podkladového aktíva“.

Vzhľadom na jej význam v rámci analýzy cenných papierov sa táto časť zameriava na štyri prvky Howeyho testu, na to, ako SEC a súdy prispôsobujú tieto prvky ekosystémom tokenov, a na to, prečo je rozlíšenie medzi tokenom a investičnou zmluvou v súčasnosti jedným z najdôležitejších vývojov v kryptojurisprudencii.

Štyri prvky Howeyho testu

V auguste 2019 SEC zverejnila rámec toho, ako analyzuje digitálne aktíva podľa Howeyho testu pre investičné zmluvy. Na potvrdenie existencie investičnej zmluvy je potrebné preukázať štyri prvky:

(1) investíciu peňazí

(2) do spoločného podniku

(3) s primeraným očakávaním zisku

(4) vyplývajúceho z úsilia iných.

1. Investícia peňazí

Podľa súdov aj SEC investícia peňazí zahŕňa fiat meny, iné digitálne aktíva alebo čokoľvek iné, čo má hodnotu. Keďže čas a práca sa považujú za hodnotu, táto podmienka je často ľahko splnená.

2. Spoločný podnik

Pokiaľ ide o spoločný podnik, súdy prijali viacero teórií. Horizontálna spoločná povaha sa zameriava na združovanie finančných prostriedkov a na to, či majetok jednotlivých investorov rastie a klesá spoločne, zatiaľ čo vertikálna spoločná povaha je užšie spätá s úsilím promotéra a zameriava sa na rast siete, tokenomiku a rozvoj riadený pokladnicou.

Hoci SEC pôvodne vo svojich usmerneniach z roku 2019 uviedla, že tento kritérium zvyčajne považuje za splnené, skutočná judikatúra naznačuje opak. V skutočnosti je tento kritérium často prekážkou pre sekundárne transakcie, najmä v rámci horizontálnej spoločnej činnosti. Napríklad v prípade SEC proti spoločnosti Ripple súd zistil spoločnú podnikateľskú činnosť len v súvislosti s pôvodnými inštitucionálnymi predajmi, nie však v súvislosti s kupujúcimi na sekundárnom trhu.

3. Očakávanie zisku

Pokiaľ ide o rozumné očakávanie zisku, táto podmienka sa zameriava na to, či bol typický kupujúci – nie technický používateľ, špekulatívny obchodník ani žiadny konkrétny používateľ – vedený k tomu, aby rozumne veril, že hodnota tokenu môže stúpať. Dôležité je, že táto analýza je objektívna. Aj keby niektorí kupujúci mali v úmysle používať token na praktické účely, vyšetrovanie sa zameriava na to, k čomu by správanie emitenta viedlo rozumného človeka.

Ak propagačné materiály, ako napríklad biela kniha, prezentácia alebo kampaň na sociálnych médiách, zdôrazňujú cenový potenciál, mechanizmy vypaľovania, budúce kótovanie alebo nedostatok tokenov, súdy a SEC to považujú za dôkaz ziskového motívu. V súvislosti s tým sa v konaniach o vynútiteľnosti práva bežne uvádzajú sľuby partnerstiev, míľnikov v pláne alebo integrácií, ktoré by zvýšili hodnotu tokenu.

4. Úsilie iných

Toto je aspekt „manažérskeho úsilia“ – a práve tu sa rozhoduje o víťazstve alebo prehre v prípadoch týkajúcich sa kryptomien. V tomto bode sa súdy pýtajú, či kupujúci závisia od podnikateľského, technického alebo manažérskeho úsilia kľúčového tímu, aby token uspel tak, ako bol propagovaný.
Súdy posudzujú, či emitent urobil vyhlásenia, že tím v budúcnosti vybuduje, integruje alebo dodá funkcie nevyhnutné pre úspech tokenu. Ak sieť vyžaduje podstatné budúce kódovanie, vydávanie funkcií, aktualizácie alebo integrácie pred dosiahnutím zamýšľanej funkčnosti, súdy považujú kupujúcich za závislých od tímu.

Pokusy o vybudovanie ekosystému, ako sú partnerstvá, zaradenie na burzu, stratégie získavania používateľov a dohody o tvorbe trhu, sa všetky považujú za podnikateľské úsilie, ktoré zvyšuje hodnotu. Ďalej sa dôkladne skúma zachovanie kontroly nad finančnými prostriedkami, zmenami ponuky tokenov, sadami validátorov, parametrami správy alebo mechanizmami aktualizácie.
Dôležité je poznamenať, že táto podmienka nevyžaduje úplnú alebo trvalú centralizáciu. Posudzovanie sa viaže na moment transakcie: ak sa kupujúci v danom čase spoliehajú na manažérske alebo technické úsilie emitenta, táto podmienka je zvyčajne splnená.

Dôležité je, že ekosystémy sa môžu vyvíjať – a často sa aj vyvíjajú. Sieť, ktorá začína v centralizovanom stave, sa neskôr môže decentralizovať do tej miery, že kupujúci už nebudú závislí od kľúčového tímu. Súdy však nestanovili jasnú hranicu toho, čo predstavuje dostatočnú decentralizáciu. V dôsledku toho aj projekty, ktoré sa javia ako významne decentralizované, môžu čeliť skúmaniu, ak sa skorí kupujúci v počiatočných fázach formovania siete primerane spoliehali na identifikovateľné manažérske úsilie.

Ako súdy prispôsobujú Howeyho test transakciám s tokenmi

Keďže tokeny nezapadajú presne do pôvodného faktického vzorca Howeyho, súdy hodnotia ekonomickú realitu každej transakcie skôr než technické mechanizmy blockchainu. Súdy opakovane zdôrazňujú, že dôraz sa kladie na podstatu transakcie, nie na jej formu.

To znamená, že samotné označenie tokenu za utility token – alebo začlenenie funkcií, ako je staking, správa alebo funkcie v reťazci – ho automaticky neizoluje od toho, aby bol súčasťou investičnej zmluvy. Súdne orgány sa nepozerajú na označenia, ale na reálne stimuly a očakávania súvisiace s transakciou.
Najvyšší súd zdôrazňuje, že Howey hodnotí celý systém – predaj, distribučný plán, marketing, tokenomiku, lockupy a správanie emitenta. Kód tokenu môže byť neutrálny, ale kontext jeho predaja nie je.

Keď propagačné materiály zdôrazňujú zhodnotenie tokenu, likviditu obchodovania, kótovanie na trhu alebo potenciál rastu, súdy často konštatujú, že kupujúci majú odôvodnené očakávania zisku. Vyhlásenia v bielych knihách, príspevkoch na sociálnych médiách, prezentáciách pre investorov a verejných rozhovoroch sa často stávajú kľúčovými dôkazmi.

Tokeny predávané predtým, ako je sieť použiteľná alebo predtým, ako existuje zmysluplná funkčnosť, často spĺňajú kritériá Howeyho testu, pretože kupujúci sa nevyhnutne spoliehajú na budúcu vývojovú prácu emitenta. Práve v tomto bode sú SAFT pred spustením, rané ICO a „beta“ ekosystémy najzraniteľnejšie.
Funkčná sieť však nie je koncom analýzy – prebiehajúce podnikateľské úsilie má tendenciu podporovať aj štvrtý pilier Howeyho testu. Súdy preto tiež podrobne skúmajú prebiehajúce činnosti emitenta a zakladateľského tímu, vrátane vývoja protokolu, stimulov, partnerstiev v rámci ekosystému, správy finančných prostriedkov alebo verejných vyhlásení o budúcom raste.

V súvislosti s tým, keď si zakladateľský subjekt ponecháva diskrečnú právomoc nad aktualizáciami, správou finančných prostriedkov, konfiguráciou validátorov, harmonogramom emisií alebo riadením, súdy zvyčajne konštatujú, že kupujúci sú závislí od týchto manažérskych snáh.

Token verzus investičná zmluva

Najdôležitejším vývojom v doktríne za posledných niekoľko rokov je uznanie – zo strany viacerých súdov a nedávno aj samotnej SEC – že token sám o sebe nie je cenným papierom. Investičná zmluva môže naopak vzniknúť na základe spôsobu, akým je token ponúkaný alebo predávaný.

V prípade SEC proti Ripple Labs súd rozhodol, že samotný token (XRP) nie je cenným papierom. Súd rozlišoval medzi priamym inštitucionálnym predajom, ktorý predstavoval investičnú zmluvu, a predajom na sekundárnom trhu, ktorý nespĺňal kritériá Howeyho testu, pretože kupujúci nemali žiadny rozumný dôvod očakávať zisky z riadiacich činností spoločnosti Ripple.

Zdá sa, že SEC teraz tento názor tiež akceptuje. V nedávnom prejave Atkinsa predseda SEC prirovnal tokeny k pozemkom v prípade Howey, na ktorých sa teraz nachádzajú golfové ihriská a rezorty namiesto pomarančových hájov, aby ukázal, že samotné podkladové aktívum nemusí byť nutne cenným papierom.

Ak samotný token nie je cenným papierom, ale určité metódy distribúcie áno, potom sa sekundárne transakcie môžu posudzovať odlišne od primárneho predaja. To znamená, že burzy nemusia ponúkať cenné papiere, ak je ekosystém emitenta decentralizovaný alebo ak emitent už nie je zdrojom hodnoty.

Kľúčové závery

Howeyho test zostáva základom analýzy tokenov v USA. Súdne orgány ho prispôsobili digitálnym aktívam tým, že skúmajú kontext, motivácie a správanie emitenta – nie označenia alebo technické vlastnosti. Pochopenie tohto rámca je nevyhnutné pre orientáciu v oblasti emisií, kótovania na burzách, sekundárnych transakcií a riadenia rizík, keďže regulačné prostredie sa neustále vyvíja.

V tomto sa meniacom prostredí je dôležitejšie ako kedykoľvek predtým zostať informovaný a dodržiavať predpisy. Nech ste investor, podnikateľ alebo firma pôsobiaca v oblasti kryptomien, náš tím je tu, aby vám pomohol. Kelman PLLC poskytuje právne poradenstvo potrebné na orientáciu v týchto zaujímavých zmenách. Ak si myslíte, že vám Kelman PLLC môže pomôcť, dohodnite si konzultáciu tu.

---

Táto výskumná správa obsahuje päť ďalších častí. Získajte bezplatný prístup k úplnej správe tu a preštudujte si aj ostatné naše výskumné správy.