Является ли Криптовалюта Ценной Бумагой? (Часть I) Тест Хауи

Применение теста Хауи

После нашего введения, опубликованного на прошлой неделе, сегодняшняя статья является первой частью нашего многостатейного цикла: Является ли криптовалюта ценной бумагой?

Редакционная статья ниже была написана Алексом Форхендом и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

Закон о ценных бумагах США не содержит специального статута для цифровых активов. Вместо этого SEC и суды продолжают применять доктрину инвестиционного контракта из дела SEC против W.J. Howey Co.—судебного процесса в Верховном суде 1946 года, касающегося апельсиновых рощ, а не распределенных реестров. Несмотря на эту анахроничность, Хауи остаётся основным аналитическим инструментом для определения того, вызывает ли продажа, выпуск или распределение токена действие федеральных законов о ценных бумагах в Соединенных Штатах.

Важно отметить, что определение инвестиционного контракта по Хауи является лишь одним из десятков активов, которые квалифицируются как ценные бумаги, подлежащие регулированию SEC. SEC ясно дала понять ясно, что токенизированные ценные бумаги, будь то токенизированные облигации, акции или производный финансовый инструмент, по-прежнему являются ценными бумагами и просто размещение актива на блокчейне не «изменяет природы базового актива».

Из-за своей важности в анализе ценных бумаг, эта часть фокусируется на четырёх элементах теста Хауи, как SEC и суды адаптируют эти элементы к экосистемам токенов и почему различие между токеном и инвестиционным контрактом сейчас является одним из наиболее важных аспектов криптоправоведения.

Четыре элемента теста Хауи

В августе 2019 года SEC выпустила основы анализа цифровых активов в соответствии с тестом Хауи для инвестиционных контрактов. Для установления факта наличия инвестиционного контракта необходимо установить четыре элемента:

1. инвестиция денег
2. в общее предприятие
3. с разумным ожиданием прибыли
4. которой зависит от усилий других.

(1) Инвестиция денег

По мнению как судов, так и SEC, под инвестицией денег понимается фиат, другие цифровые активы или любое другое имущество. Поскольку время и труд считаются ценностью, эта часть часто легко удовлетворяется.

(2) Общее предприятие

Что касается общего предприятия, суды приняли несколько теорий. Горизонтальная общность сосредоточена на объединении средств, и на том, растет ли и падает ли благосостояние каждого инвестора вместе, тогда как вертикальная общность больше связана с усилиями промоутера, акцентируя внимание на росте сети, токеномике и развитии, управляемом казначейством.

По первоначальным заявлениям SEC 2019 года они обычно считали эту позицию выполненной, но фактическая практика судебных дел показывает иное. На практике, эта часть часто является препятствием для вторичных транзакций, особенно по горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Ripple суд нашёл общее предприятие по отношению к первоначальным институциональным продажам, но не к покупателям на вторичном рынке.

(3) Ожидание прибыли

Для разумного ожидания прибыли эта часть сосредоточена на том, было ли у среднего покупателя, а не технического пользователя, спекулятивного трейдера или какого-либо конкретного пользователя, обоснованное предположение, что стоимость токена может увеличиться. Важно, что этот анализ объективен. Даже если некоторые покупатели намерены использовать токен в утилитарных целях, запрос сосредоточен на том, что действия эмитента заставили бы разумного человека поверить.

Если рекламные материалы, такие как белая книга, презентация или кампания в социальных сетях подчёркивают ценовой потенциал, механизмы сжигания, будущие листинги или дефицит токенов, суды и SEC считают это доказательством мотива прибыли. Связанные с этим обещания партнерств, ключевые этапы дорожной карты или интеграции, которые увеличат стоимость токена, обычно приводятся в качестве аргументов в действиях по принуждению.

(4) Усилия других

Это часть «управленческих усилий», и именно здесь криптодела выигрываются или проигрываются. Здесь суды спрашивают, зависит ли успех токена в том виде, в котором он был продан, от предпринимательских, технических или управленческих усилий основного коллектива.

Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда будет разрабатывать, интегрировать или предлагать функции, необходимые для успеха токена в будущем. Если для достижения задуманной функциональности сети требуется значительная будущая кодировка, выпуск новых функций, обновления или интеграции, суды считают, что покупатели зависят от команды.

Попытки построения экосистемы, такие как партнерства, листинги, стратегии привлечения пользователей и рыночные соглашения, рассматриваются как предпринимательские усилия, направленные на создание стоимости. Кроме того, наличие полномочий над средствами казначейства, изменениями в предложении токенов, наборами валидаторов, параметрами управления или механизмами обновления подвергается серьёзному анализу.

Важно отметить, что эта часть не требует полной или постоянной централизации. Рассмотрение связано с моментом сделки: если покупатели в данный момент полагаются на управленческие или технические усилия эмитента, эта часть, как правило, выполняется.

Важно, что экосистемы могут — и часто — развиваются. Сеть, начавшаяся в централизованном состоянии, может позже децентрализоваться до такой степени, что покупатели больше не зависят от основного коллектива. Однако суды не сформулировали четкий порог для достаточной децентрализации. В результате, даже проекты, которые кажутся значимо децентрализованными, могут столкнуться с пристальным вниманием, если на ранних этапах покупатели обоснованно полагались на идентифицируемые управленческие усилия.

Как суды адаптируют Хауи для токен-транзакций

Поскольку токены не укладываются точно в изначальную фактическую схему, описанную в тесте Хауи, суды оценивают экономическую реальность каждой транзакции, а не технические механизмы блокчейна. Суды многократно подчеркивали, что акцент делается на сути транзакции, а не на её форме.

Это означает, что просто назвать токен утилитарным токеном или встраивание таких функций, как стекинг, управление или функциональность на блокчейне, не автоматически исключает его из-под действия инвестиционного контракта. Суды игнорируют метки, анализируя реальные стимулы и ожидания, связанные с транзакцией.

Верховный суд подчеркивает, что Хауи оценивает всю схему — продажу, план распределения, маркетинг, токеномику, соглашения и поведение эмитента. Код токена может быть нейтральным, но контекст его продажи — нет.

Когда рекламные материалы подчеркивают рост стоимости токена, торговую ликвидность, листинг на рынке или потенциал роста, суды часто признают, что у покупателей были разумные ожидания прибыли. Заявления в белых книгах, публикации в социальных сетях, интерактивные презентации и публичные интервью часто становятся ключевыми доказательствами.

Токены, проданные до того, как сеть будет использоваться или до того, как будет реализована значимая функциональность, часто удовлетворяют условиям теста Хауи, поскольку покупатели неизбежно зависят от будущей работы по развитию со стороны эмитента. Именно здесь ранние ICO и «бета»-экосистемы наиболее уязвимы.

Функционирующая сеть, однако, не является окончанием анализа — продолжающиеся предпринимательские усилия также поддерживают четвертую часть теста Хауи. Таким образом, суды также внимательно рассматривают текущие действия эмитента и команды основателей, включая разработку протокола, стимулы, партнерство в экосистеме, управление казначейством или публичные заявления о будущем росте.

Связано это с тем, что, когда учредительная компания сохраняет полномочия над обновлениями, управлением казначейством, конфигурацией валидаторов, графиками эмиссии или управлением, суды обычно считают, что покупатели зависят от этих управленческих усилий.

Также читайте: Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Введение)

Токен против инвестиционного контракта

Наиболее важным доктринальным изменением в последние несколько лет является признание — несколькими судами и недавно самим SEC — что токен сам по себе не является ценной бумагой. Вместо этого инвестиционный контракт может возникнуть из того, как токен предлагается или продаётся.

В деле SEC против Ripple Labs суд постановил, что токен (XRP) сам по себе не был ценной бумагой. Суд дифференцировал прямые институциональные продажи, которые составляли инвестиционные контракты, и продажи на вторичном рынке, которые не удовлетворяли условиям теста Хауи, поскольку у покупателей не было разумных оснований ожидать прибыли от управленческих усилий Ripple.

SEC теперь, по-видимому, приняло эту точку зрения. В последней речи Аткинса, комиссар SEC сравнил токены с землей в Хауи, которая сейчас является местом для гольф-полей и курортов вместо апельсиновых рощ, чтобы показать, что сам базовый актив не обязательно является ценной бумагой.

Если токен сам по себе не является ценной бумагой, но некоторые методы его распространения являются таковыми, то вторичные транзакции могут рассматриваться иначе, чем первоначальные продажи. Это означает, что биржи могут не предлагать ценные бумаги, когда экосистема эмитента децентрализована или эмитент больше не является источником ценности.

Заключение

Тест Хауи остается основой анализа токенов в США. Суды адаптировали его к цифровым активам, исследуя контекст, стимулы и поведение эмитента, а не ярлыки или технические особенности. Понимание этой структуры важно для навигации по вопросам выпуска, листинга на биржах, вторичных транзакций и управления рисками, поскольку нормативная среда продолжает развиваться.

В Kelman PLLC у нас есть обширный опыт навигации по практическим нюансам законов о ценных бумагах и особенно по тесту Хауи. Мы продолжаем отслеживать изменения в регулировании криптовалют и доступны для консультаций клиентов, ориентирующихся в этом развивающемся правовом ландшафте. Для получения дополнительной информации или для записи на консультацию, пожалуйста, свяжитесь с нами здесь.