Ваша стейблкоин действительно теряет привязку? Вот как это определить

Новый денежный рынок «Мета»: выкуп вместо оракулов

В мире децентрализованных финансов (DeFi) — и в более широкой криптовалютной экономике — сообщения о депегировании стейблкоинов часто вызывают шок. Неподготовленному глазу наблюдение за потерей паритета стейблкоином на бирже выглядит неотличимо от полномасштабного коллапса. Однако, по словам Кейна О'Салливана, соучредителя Hyperdrive, эти события часто неправильно интерпретируются как пользователями, так и разработчиками протоколов.

Критическое различие заключается в том, представляет ли падение цены дисбаланс ликвидности на биржах или фундаментальный сбой базовых резервов актива. В периоды высокой напряженности на рынке пользователи часто спешат обменять одну стабильную монету на другую. Поскольку децентрализованные и централизованные биржи имеют ограниченную ликвидность, этот внезапный всплеск давления со стороны продавцов естественным образом приводит к падению рыночной цены.

Как отмечает О'Салливан, это было продемонстрировано во время кризиса Silicon Valley Bank (SVB) в 2023 году. В то время как стабильная монета USDC торговалась на некоторых биржах по цене всего 90 центов из-за панических продаж, основная система чеканки и выкупа в Circle продолжала функционировать.

История повторилась совсем недавно, 10 октября 2025 года, во время массовой ликвидации на сумму 19 миллиардов долларов, первоначально вызванной эскалацией торговых напряжений. USDe от Ethena ненадолго упала до 65 центов на Binance. Однако, как и в случае с USDC, основная конструкция протокола и 110-процентная залоговая стоимость остались неизменными. Отказ от привязки был в основном локальной неисправностью внутреннего оракула Binance и ликвидности книги заказов, в то время как USDe продолжал торговаться почти по паритету на децентрализованных площадках, таких как Curve.

«Часто это не является истинным отражением фактической стоимости выкупа актива», — отмечает О'Салливан. «Этих опасений было достаточно, чтобы пользователи захотели выйти из системы… в то время как нативная эмиссия и выкуп USDC на Circle по-прежнему работали в обычном режиме».

Это различие между рыночной ценой и стоимостью выкупа приводит к фундаментальному сдвигу в том, как строятся протоколы кредитования. Традиционно «универсальное» кредитование позволяло пользователям брать в долг один актив под другой, используя ценовой оракул для определения их соотношения в долларах США.

Тем не менее, О'Салливан утверждает, что эта модель устаревает, особенно в связи с тем, что пользователи все чаще стремятся «замкнуть» коррелирующие активы — депонируя залог, чтобы занять больше того же или аналогичного актива для увеличения доходности.

«Протоколы кредитования общего назначения неэффективны в таких случаях, поскольку они фундаментально ограничены объемом ликвидности в цепочке, существующей для таких вещей, как ликвидации», — объясняет О'Салливан.

Соучредитель Hyperdrive считает, что «новая мета» включает протоколы, которые уходят от волатильных рыночных оракулов. Вместо этого они построены так, чтобы распознавать договорные отношения между активами по выкупу. Оценивая стоимость на основе возможности выкупа за базовое обеспечение, а не на основе колеблющейся цены на малоликвидной бирже, протоколы могут раскрыть ликвидность, к которой рынки общего назначения просто не имеют доступа.

Скрытые риски «безопасной гавани»

Для новых инвесторов пулы стейблкоинов часто рекламируются как «безопасная гавань», создавая иллюзию, что стабильность привязки равносильна устранению риска. На самом деле, переход от владения одним активом к вхождению в пул ликвидности заменяет простую ценовую экспозицию на сложную сеть рисков контрагента и смарт-контрактов.

Даже в мире так называемых стабильных активов, О'Салливан предупреждает, что пользователи все равно должны учитывать временные потери (IL). Хотя IL не так важен для глубоких, надежных пар, таких как USDT/USDC, он остается значительной угрозой в пулах, включающих менее устоявшиеся стейблкоины с низкой ликвидностью.

«Доходность обеспечивается за счет торговых комиссий, и зачастую комиссии в пуле недостаточны для получения значимой прибыли», — говорит О'Салливан. Это создает реальную альтернативную стоимость: пользователи могут взять на себя технические риски пула для получения доходности, которая не оправдывает риск, особенно если незначительное отклонение «тонкой» монеты вызывает неожиданный дисбаланс в их позиции.

Опасность для протоколов DeFi возникает, когда они полагаются исключительно на рыночные ценовые оракулы. Если протокол видит рыночную цену в 0,90 доллара и реагирует на это массовыми ликвидациями, это может привести к «смертельной спирали», даже если стейблкоин по-прежнему полностью обеспечен 1:1 у источника.

О'Салливан подчеркивает, что протоколы должны различать, является ли отклонение результатом мимолетной динамики рынка или более глубокой проблемой с базовым выкупом, и реагировать соответственно. Он предупреждает, что рыночное ценообразование часто порождает нестабильность, поскольку низкая ликвидность и временная паника могут сделать временную скидку похожей на постоянный обвал.

Более устойчивая альтернатива заключается в ценообразовании на основе ставки выкупа, которое привязывает стоимость к фактической поддержке актива и его способности к выкупу. Такая «ликвидность на основе выкупа» помогает протоколам противостоять рыночным колебаниям, снижая риск ненужных ликвидаций и создавая более прочную основу для инфраструктуры DeFi.

Для тех, кто только начинает знакомиться с экосистемой, понимание этих уровней риска имеет жизненно важное значение. Падение цены на графике не всегда является сигналом о провале, но «стабильный» пул не всегда является хранилищем без риска. Создавая протоколы, которые учитывают договорную связь между активами и реальностью глубины ликвидности, следующее поколение DeFi может обеспечить стабильность и эффективность капитала, которых не хватало рынкам общего назначения.

Часто задаваемые вопросы ❓

• Что приводит к отрыву стейблкоинов от их стоимости? Стейблкоин может потерять привязку из-за дисбаланса ликвидности на биржах, что часто путают с провалом его базовых резервов.
• Как кризис SVB 2023 года продемонстрировал динамику стабильных монет? Во время кризиса SVB USDC торговался ниже своей предполагаемой стоимости из-за панических продаж, несмотря на то, что его функции выкупа в Circle оставались неизменными.
• Какие риски представляют пулы ликвидности для новых инвесторов? Хотя пулы ликвидности могут казаться безопасными, они влекут за собой такие сложности, как непостоянные потери и различные риски контрагента, которые могут перевесить потенциальную прибыль.
• Как протоколы DeFi могут улучшить управление рисками во время колебаний цен? Протоколы должны использовать ценообразование по ставке выкупа, чтобы привязать стоимость к фактическому обеспечению активами, сокращая ненужные ликвидации и повышая устойчивость к панике на рынке.