От накопления к волатильности: почему вторая фаза роста цены на золото может быть бурной

Маржинальные требования и сроки погашения: новая реальность рынка золота

В интервью с ведущим Kitco News Джереми Сзафроном Дэниел Оливер утверждает, что плавная фаза накопления, обусловленная действиями суверенных государств, которая определяла рост цен на золото с 2022 года, официально закончилась. На смену ей пришла более волатильная вторая фаза, вызванная растущим напряжением в кредитной системе США, рисками рефинансирования в сфере частного капитала и Федеральной резервной системой, которая сталкивается с тяжелым графиком погашения обязательств и ограниченными возможностями для маневра.

По словам Оливера, первая фаза началась, когда геополитическая напряженность в 2022 году вызвала переоценку долларовых резервов среди неприсоединившихся стран. Центральные банки активизировали покупки золота, в основном не обращая внимания на краткосрочные колебания цен. Этот устойчивый институциональный спрос привел к мощному и упорядоченному росту цены на золото.

По его словам, этот упорядоченный рост прервался. Параболический рост на графике сменился более резкими колебаниями цен, что, по его мнению, является сигналом перехода золота во вторую фазу. Эта фаза определяется не спокойными покупками центральных банков, а внутренними финансовыми трудностями.

Оливер пояснил:

«Если посмотреть на график, то цена на золото до нескольких недель назад рисовала очень красивую параболу, но теперь она сломалась, и мы находимся в более волатильных рынках».

В центре его теории — частный капитал и частный кредит. На протяжении десятилетий падение процентных ставок поощряло использование заемных средств. Фонды брали большие кредиты, приобретали компании и рефинансировались по более низким ставкам. Сейчас, когда ставки выросли, а возможности рефинансирования сократились, слабые балансы подвергаются испытанию. Компании, которые раньше с легкостью продлевали долги, могут столкнуться с более высокими затратами или ограниченным доступом к капиталу.

Оливер утверждает, что это давление только начинает проявляться. Дефолты могут не произойти одновременно, как в 2008 году, а постепенно распространяться по отраслям по мере наступления сроков погашения долгов. По его мнению, последствия могут быть широкими и долгосрочными.

Федеральная резервная система усложняет ситуацию. Оливер сомневается, что политики смогут значительно снизить процентные ставки и одновременно сократить баланс. По его мнению, ужесточение ликвидности при попытке смягчить финансовые условия математически противоречиво. Если кредитные рынки замерзнут, он ожидает, что ФРС расширит свой баланс, а не будет рисковать системным коллапсом.

«Мы знаем, что в кризисной ситуации ФРС напечатает гораздо больше денег и значительно увеличит баланс», — отметил Оливер.

Эта динамика напрямую влияет на его прогноз по золоту. Оливер рассматривает золото как капитал — балансирующий актив, противостоящий расширению обязательств центрального банка. Исторически балансы центральных банков поддерживали значимую связь с золотыми запасами. Применительно к сегодняшнему гораздо более крупному и сложному балансу ФРС он считает, что для восстановления равновесия потребуется значительно более высокая цена на золото.

Серебро представляет собой другой случай. Большая часть мирового производства серебра является побочным продуктом добычи других металлов, что делает его предложение относительно негибким. Спрос, определяемый промышленным использованием и инфраструктурой возобновляемой энергетики, также трудно сдержать. Когда и предложение, и спрос являются неэластичными, небольшие изменения могут вызвать значительные колебания цен — динамика, которая, по словам Оливера, уже заметна.

Он также подчеркнул структурное напряжение на рынке физического золота. Трейдеры и аффинажные компании обычно хеджируют запасы через фьючерсные рынки. Однако рост волатильности побудил банки ужесточить маржинальные требования. Меньшие участники рынка могут отреагировать сокращением объемов производства или уменьшением запасов, что приведет к ограничению предложения и усилению колебаний цен.

Несмотря на силу золота, акции горнодобывающих компаний отстают. Оливер объясняет это разрыв консервативными методами бухгалтерского учета и скептицизмом институциональных инвесторов в отношении устойчивости текущих цен на золото. Крупные компании часто оценивают запасы по средним ценам за несколько лет, что снижает отчетную прибыль. В фазе полномасштабной мании он ожидает резкого роста мультипликаторов оценки по мере входа в сектор капитала общего назначения.

Помимо рынков, Оливер рисует трезвую картину финансового положения. Федеральный долг США, если разделить его между работниками, а не между всем населением, достигает уровня, который он считает экономически неприемлемым. Если добавить к этому долгосрочные обязательства по выплатам, то предполагаемое бремя еще больше возрастает. По его оценке, с течением времени все более вероятным становится проведение той или иной формы денежно-кредитной реструктуризации — инфляционной, договорной или иной.

Он также выразил обеспокоенность по поводу цифровизации денег и возможного финансового контроля. В периоды нестабильности правительства исторически переходят к более жесткому контролю за движением капитала. Физическое золото, по его мнению, остается одним из немногих активов, не подверженных прямому риску контрагента.

«Как мы[all]знаем, правительства работают над цифровыми активами, — сказал он. — ЕС продолжает снижать цену, по которой можно использовать наличные деньги… и они говорят о цифровых валютах, чтобы иметь возможность отслеживать каждую транзакцию в экономике».

Оливер добавил:

«Я нахожу это забавным, потому что, если вы читали Владимира Ленина,[he]он говорил о том, как велики банки. Фактически, он хотел, чтобы один гигантский банк отслеживал каждую транзакцию в экономике, чтобы их можно было контролировать… и ЕС, я не уверен, что они знают, что цитируют Владимира Ленина, но это именно то, что они говорят, что хотят сделать».

Для зрителей, смотревших интервью, посыл был ясен: следующий этап развития золота может быть не таким гладким, как предыдущий. Тихое накопление центральными банками уступает место более шумной и волатильной эре, определяемой кредитным стрессом и ограничениями политики.

Будет ли этот переход сопровождаться медленным ростом или резким переоценкой, зависит от того, как будет развиваться частный кредитный цикл и насколько агрессивно отреагирует ФРС. По словам Оливера, золото уже сигнализирует о том, что система находится под давлением — и что второй акт этого бычьего рынка начался.

Часто задаваемые вопросы 🔎

• Что Даниэль Оливер имеет в виду под «второй фазой» золота?
  Он описывает переход от накопления, стимулируемого центральными банками, к волатильности, вызванной кредитным стрессом в США и риском рефинансирования частного капитала.
• Почему Оливер считает, что Федеральная резервная система ограничена в своих действиях?
  Он утверждает, что ФРС не может одновременно снижать ставки и сокращать свой баланс без дестабилизации ликвидности.
• Как частный кредит может повлиять на цены на золото?
  Рост дефолтов и давление рефинансирования могут вынудить к смягчению денежно-кредитной политики, чего, по словам Оливера, ожидают рынки золота.
• Почему золотодобывающие компании показывают худшие результаты, чем золото?
  Оливер ссылается на консервативные методы бухгалтерского учета и скептицизм институциональных инвесторов в отношении устойчиво высоких цен на золото.