Acest raport de cercetare face parte dintr-o serie intitulată „Law and Ledger”, care analizează una dintre cele mai importante și mai controversate chestiuni din domeniul legislației privind activele digitale: când și în ce condiții criptomonedele intră sub incidența legislației americane privind valorile mobiliare.
Criptomonedele sunt titluri de valoare? Ghidul din 2026 privind legislația americană în materie de active digitale (Partea întâi)
SCRIS DE
DISTRIBUIE
Autori: Michael Handelsman și Alex Forehand pentru Kelman.Law
Acest raport de cercetare conține cinci secțiuni suplimentare. Accesați gratuit raportul complet aici și explorați restul rapoartelor noastre de cercetare.
Criptomonedele sunt valori mobiliare?
Pe măsură ce instanțele, autoritățile de reglementare și participanții la piață continuă să se lupte cu aplicarea unor doctrine juridice vechi de zeci de ani la activele bazate pe blockchain, această serie analizează principiile de bază care modelează peisajul modern — de la testul Howey și așa-numitele token-uri de utilitate, la tranzacțiile de pe piața secundară, DeFi, staking, NFT-uri și poziția de reglementare în schimbare a SEC și CFTC.
Obiectivul este de a oferi un cadru practic, cu baze juridice solide, pentru a înțelege modul în care legislația SUA se adaptează la criptomonede în timp real.
Partea I: Testul Howey
Legislația americană privind valorile mobiliare nu conține o lege dedicată activelor digitale. În schimb, SEC și instanțele continuă să aplice doctrina „contractului de investiții” din cazul SEC v. W.J. Howey Co. — un caz al Curții Supreme din 1946 care viza plantații de portocali, nu registre distribuite. În ciuda acestui anacronism, Howey rămâne principalul instrument analitic pentru a determina dacă vânzarea, emisiunea sau distribuirea unui token declanșează aplicarea legilor federale privind valorile mobiliare în Statele Unite.
Este important de menționat că definiția Howey a unui contract de investiții este doar una dintre zecile de active care se califică drept titluri de valoare supuse reglementării SEC. SEC a clarificat că titlurile de valoare tokenizate — fie că este vorba de o obligațiune tokenizată, o acțiune sau un swap bazat pe titluri de valoare — sunt în continuare titluri de valoare, iar simpla plasare a unui activ pe blockchain nu „transformă natura activului subiacent”.
Totuși, datorită importanței sale în cadrul analizei valorilor mobiliare, această parte se concentrează pe cele patru elemente ale testului Howey, pe modul în care SEC și instanțele adaptează aceste elemente la ecosistemele de tokenuri și pe motivul pentru care distincția dintre un token și un contract de investiții este acum una dintre cele mai importante evoluții din jurisprudența criptografică.
Cele patru elemente ale testului Howey
În august 2019, SEC a publicat un cadru privind modul în care analizează activele digitale în conformitate cu testul Howey pentru contractele de investiții. Pentru a stabili existența unui contract de investiții, trebuie stabilite patru elemente:
(1) o investiție de bani
(2) într-o întreprindere comună
(3) cu o așteptare rezonabilă de profit
(4) care urmează să fie obținut din eforturile altora.
1. Investiția de bani
Conform atât instanțelor, cât și SEC, o investiție de bani include monedă fiduciară, alte active digitale sau orice altceva de valoare. Deoarece timpul și munca sunt considerate a avea valoare, acest criteriu este adesea îndeplinit cu ușurință.
2. Întreprindere comună
În ceea ce privește o întreprindere comună, instanțele au adoptat mai multe teorii. Comunitatea orizontală se concentrează pe punerea în comun a fondurilor și pe faptul dacă averile fiecărui investitor cresc și scad împreună, în timp ce comunitatea verticală este mai strâns legată de eforturile promotorului, concentrându-se pe creșterea rețelei, tokenomics și dezvoltarea gestionată de trezorerie.
Deși SEC a declarat inițial în orientările sale din 2019 că, de obicei, consideră acest criteriu îndeplinit, jurisprudența actuală sugerează altceva. În realitate, acest criteriu reprezintă adesea un obstacol pentru tranzacțiile secundare, în special în contextul comunității orizontale. De exemplu, în procesul SEC împotriva Ripple, instanța a constatat existența unei întreprinderi comune doar în ceea ce privește vânzările instituționale inițiale, dar nu și în cazul cumpărătorilor de pe piața secundară.
3. Așteptarea de profituri
Pentru o așteptare rezonabilă de profituri, acest criteriu se concentrează pe faptul dacă un cumpărător tipic — nu un utilizator tehnic, un trader speculativ sau orice utilizator specific — a fost determinat să creadă în mod rezonabil că tokenul ar putea crește în valoare. Este important de menționat că această analiză este obiectivă. Chiar dacă unii cumpărători intenționează să utilizeze tokenul pentru utilitate, ancheta se concentrează pe ceea ce comportamentul emitentului ar determina o persoană rezonabilă să creadă.
Dacă materialele promoționale, cum ar fi un whitepaper, un pitch deck sau o campanie pe rețelele sociale, evidențiază potențialul de creștere a prețului, mecanismele de ardere, listările viitoare sau raritatea tokenului, instanțele și SEC consideră acest lucru ca o dovadă a existenței unui motiv de profit. În mod similar, promisiunile de parteneriate, etapele importante ale planului de dezvoltare sau integrările care ar crește valoarea tokenului sunt citate în mod obișnuit în acțiunile de aplicare a legii.
4. Eforturile altora
Aceasta este componenta „eforturilor manageriale” — și este locul în care se câștigă sau se pierd cazurile legate de criptomonede. Aici, instanțele întreabă dacă cumpărătorii depind de eforturile antreprenoriale, tehnice sau manageriale ale unei echipe de bază pentru ca tokenul să aibă succes în modul în care a fost comercializat.
Instanțele evaluează dacă emitentul a făcut declarații conform cărora echipa va construi, integra sau livra caracteristici esențiale pentru succesul tokenului în orice moment în viitor. Dacă rețeaua necesită codificare substanțială în viitor, lansări de funcționalități, actualizări sau integrări înainte de a atinge funcționalitatea dorită, instanțele consideră că cumpărătorii depind de echipă.
Încercările de a construi ecosistemul, cum ar fi parteneriatele, listările, strategiile de achiziție de utilizatori și acordurile de creare a pieței sunt toate considerate eforturi antreprenoriale care generează valoare. În plus, păstrarea autorității asupra fondurilor de trezorerie, modificările ofertei de tokenuri, seturile de validatori, parametrii de guvernanță sau mecanismele de actualizare sunt supuse unei analize amănunțite.
Este important de reținut că acest criteriu nu necesită o centralizare totală sau permanentă. Analiza este legată de momentul tranzacției: dacă cumpărătorii se bazează pe eforturile manageriale sau tehnice ale emitentului la acel moment, criteriul este de obicei îndeplinit.
Este important de menționat că ecosistemele pot evolua — și adesea o fac. O rețea care începe într-o stare centralizată se poate descentraliza ulterior până la punctul în care cumpărătorii nu mai depind de o echipă de bază. Cu toate acestea, instanțele nu au articulat un prag clar pentru ceea ce constituie o descentralizare suficientă. Ca urmare, chiar și proiectele care par semnificativ descentralizate pot fi totuși supuse unei examinări atente dacă cumpărătorii inițiali s-au bazat în mod rezonabil pe eforturi manageriale identificabile în timpul etapelor de formare ale rețelei.
Modul în care instanțele adaptează testul Howey la tranzacțiile cu tokenuri
Deoarece token-urile nu se încadrează perfect în modelul de fapt original al lui Howey, instanțele evaluează realitatea economică a fiecărei tranzacții, mai degrabă decât mecanismele tehnice ale blockchain-ului. Instanțele au subliniat în repetate rânduri că accentul se pune pe substanța tranzacției, mai degrabă decât pe forma acesteia.
Aceasta înseamnă că simpla denumire a unui token drept token utilitar — sau încorporarea unor caracteristici precum staking, guvernanță sau funcționalitate on-chain — nu îl scutește automat de a face parte dintr-un contract de investiții. Instanțele privesc dincolo de etichete, către stimulentele și așteptările din lumea reală care înconjoară tranzacția.
Curtea Supremă subliniază că Howey evaluează întregul sistem — vânzarea, planul de distribuție, marketingul, tokenomica, perioadele de blocare și conduita emitentului. Codul tokenului poate fi neutru, dar contextul vânzării sale nu este.
Atunci când materialele promoționale pun accentul pe aprecierea tokenului, lichiditatea tranzacționării, listările pe piață sau potențialul de creștere, instanțele constată adesea că cumpărătorii au o așteptare rezonabilă de profit. Declarațiile din cărțile albe, postările de pe rețelele sociale, prezentările pentru investitori și interviurile publice devin frecvent dovezi cheie.
Tokenurile vândute înainte ca rețeaua să fie utilizabilă sau înainte de existența unei funcționalități semnificative îndeplinesc adesea criteriile Howey, deoarece cumpărătorii se bazează în mod necesar pe activitatea de dezvoltare viitoare a emitentului. Acesta este punctul în care SAFT-urile pre-lansare, ICO-urile timpurii și ecosistemele „beta” sunt cele mai vulnerabile.
O rețea funcțională nu reprezintă însă sfârșitul analizei — eforturile antreprenoriale continue tind să susțină și al patrulea criteriu al testului Howey. Astfel, instanțele examinează, de asemenea, acțiunile curente ale emitentului și ale echipei fondatoare, inclusiv dezvoltarea protocolului, stimulentele, parteneriatele din cadrul ecosistemului, gestionarea trezoreriei sau declarațiile publice privind creșterea viitoare.
În mod similar, atunci când o entitate fondatoare își păstrează discreția asupra actualizărilor, gestionării trezoreriei, configurării validatorilor, programelor de emisiune sau guvernanței, instanțele constată, în general, că cumpărătorii depind de aceste eforturi manageriale.
Tokenul vs. contractul de investiții
Cea mai importantă evoluție doctrinară din ultimii ani este recunoașterea — de către mai multe instanțe și, recent, chiar de către SEC — a faptului că un token nu este în sine un titlu de valoare. În schimb, contractul de investiții poate rezulta din modul în care tokenul este oferit sau vândut.
În cauza SEC v. Ripple Labs, instanța a hotărât că tokenul (XRP) în sine nu era un titlu de valoare. Instanța a făcut distincția între vânzările directe, instituționale, care constituiau contracte de investiții, și vânzările pe piața secundară, care nu îndeplineau criteriile din cauza Howey deoarece cumpărătorii nu aveau niciun temei rezonabil să se aștepte la profituri din eforturile manageriale ale Ripple.
Se pare că acum și SEC a ajuns să accepte acest punct de vedere. Într-un discurs recent al lui Atkins, președintele SEC a comparat token-urile cu terenul din cazul Howey, care găzduiește acum terenuri de golf și stațiuni în loc de livezi de portocali, pentru a arăta că activul subiacent în sine nu este neapărat titlul de valoare.
Dacă tokenul în sine nu este un titlu de valoare, dar anumite metode de distribuție sunt, atunci tranzacțiile secundare pot fi tratate diferit de vânzările primare. Acest lucru înseamnă că bursele ar putea să nu ofere titluri de valoare atunci când ecosistemul emitentului este descentralizat sau emitentul nu mai este sursa de valoare.
Concluzii cheie
Testul Howey rămâne coloana vertebrală a analizei token-urilor în SUA. Instanțele l-au adaptat la activele digitale examinând contextul, stimulentele și comportamentul emitentului — nu etichetele sau caracteristicile tehnice. Înțelegerea acestui cadru este esențială pentru a naviga prin emisiuni, listări la bursă, tranzacții secundare și gestionarea riscurilor, pe măsură ce mediul de reglementare continuă să evolueze.
A fi informat și a respecta reglementările în acest peisaj în continuă evoluție este mai important ca niciodată. Fie că sunteți investitor, antreprenor sau o companie implicată în criptomonede, echipa noastră este aici pentru a vă ajuta. Kelman PLLC oferă consultanța juridică necesară pentru a naviga prin aceste evoluții interesante. Dacă credeți că Kelman PLLC vă poate ajuta, programați o consultare aici.
Acest raport de cercetare conține cinci secțiuni suplimentare. Accesați gratuit raportul complet aici și explorați restul rapoartelor noastre de cercetare.
