As criptomoedas são títulos? O guia de 2026 sobre a legislação dos Estados Unidos relativa aos ativos digitais (Parte I)

Escrito por: Michael Handelsman e Alex Forehand para a Kelman.Law

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As criptomoedas são valores mobiliários?

Enquanto tribunais, reguladores e participantes do mercado continuam a debater-se com a aplicação de doutrinas jurídicas de décadas atrás a ativos baseados em blockchain, esta série detalha os princípios fundamentais que moldam o panorama moderno — desde o teste de Howey e os chamados tokens de utilidade, até transações no mercado secundário, DeFi, staking, NFTs e a postura regulatória em constante mudança da SEC e da CFTC.

O objetivo é fornecer uma estrutura prática e com base jurídica para compreender como a legislação dos EUA está se adaptando às criptomoedas em tempo real.

Parte I: O Teste de Howey

A legislação de valores mobiliários dos EUA não contém uma lei específica para ativos digitais. Em vez disso, a SEC e os tribunais continuam a aplicar a doutrina do “contrato de investimento” do caso SEC v. W.J. Howey Co. — um caso da Suprema Corte de 1946 envolvendo pomares de laranjeiras, e não livros-razão distribuídos. Apesar desse anacronismo, Howey continua sendo a principal ferramenta analítica para determinar se uma venda, emissão ou distribuição de tokens aciona as leis federais de valores mobiliários nos Estados Unidos.

É importante observar que a definição de contrato de investimento de Howey é apenas uma das dezenas de ativos que se qualificam como valores mobiliários sujeitos à regulamentação da SEC. A SEC deixou claro que valores mobiliários tokenizados — sejam eles títulos, ações ou swaps baseados em valores mobiliários — continuam sendo valores mobiliários, e o simples fato de colocar um ativo na blockchain não “transforma a natureza do ativo subjacente”.

Devido à sua proeminência na análise de valores mobiliários, no entanto, esta Parte enfoca os quatro elementos do teste de Howey, como a SEC e os tribunais adaptam esses elementos aos ecossistemas de tokens e por que a distinção entre um token e um contrato de investimento é agora um dos desenvolvimentos mais importantes na jurisprudência de criptomoedas.

Os Quatro Elementos de Howey

Em agosto de 2019, a SEC divulgou uma estrutura sobre como analisa ativos digitais sob o teste de Howey para contratos de investimento. Para estabelecer a existência de um contrato de investimento, é necessário comprovar quatro elementos:

(1) um investimento de dinheiro

(2) em um empreendimento comum

(3) com uma expectativa razoável de lucros

(4) a ser obtido a partir dos esforços de terceiros.
1. Investimento de dinheiro
De acordo com os tribunais e a SEC, um investimento de dinheiro inclui moeda fiduciária, outros ativos digitais ou qualquer outra coisa de valor. Como tempo e trabalho são considerados de valor, esse requisito é frequentemente facilmente atendido.

2. Empreendimento comum

No que diz respeito a um empreendimento comum, os tribunais adotaram várias teorias. A comunalidade horizontal concentra-se na união de fundos e em se a sorte de cada investidor sobe e desce em conjunto, enquanto a comunalidade vertical está mais intimamente ligada aos esforços do promotor, com foco no crescimento da rede, na tokenômica e no desenvolvimento gerenciado pelo tesouro.

Embora a SEC tenha inicialmente declarado em suas orientações de 2019 que normalmente considera esse critério satisfeito, a jurisprudência real sugere o contrário. Na realidade, esse critério costuma ser um obstáculo para transações secundárias, particularmente no âmbito da comunalidade horizontal. Por exemplo, no processo da SEC contra a Ripple, o tribunal apenas reconheceu um empreendimento comum no que diz respeito às vendas institucionais originais, mas não aos compradores no mercado secundário.

3. Expectativa de lucros

Para uma expectativa razoável de lucros, este critério se concentra em determinar se um comprador típico — não um usuário técnico, um trader especulativo ou qualquer usuário específico — foi levado a acreditar razoavelmente que o token poderia valorizar-se. É importante ressaltar que esta análise é objetiva. Mesmo que alguns compradores pretendam usar o token para fins utilitários, a investigação se concentra no que a conduta do emissor levaria uma pessoa razoável a acreditar.

Se materiais promocionais, como um white paper, uma apresentação de investimento ou uma campanha nas redes sociais, destacarem o potencial de preço, mecanismos de queima, listagens futuras ou escassez do token, os tribunais e a SEC consideram isso como evidência de uma motivação lucrativa. Nesse sentido, promessas de parcerias, marcos do roteiro ou integrações que aumentariam o valor do token são rotineiramente citadas em ações de fiscalização.

4. Esforços de terceiros

Este é o aspecto dos “esforços gerenciais” — e é aqui que os casos de criptomoedas são ganhos ou perdidos. Aqui, os tribunais questionam se os compradores dependem dos esforços empreendedores, técnicos ou gerenciais de uma equipe principal para que o token tenha sucesso da maneira como foi comercializado.
Os tribunais avaliam se o emissor fez declarações de que a equipe irá construir, integrar ou entregar recursos essenciais para o sucesso do token em qualquer momento no futuro. Se a rede exigir codificação substancial futura, lançamentos de recursos, atualizações ou integrações antes de atingir a funcionalidade pretendida, os tribunais consideram que os compradores dependem da equipe.

Tentativas de construir o ecossistema, como parcerias, listagens, estratégias de aquisição de usuários e acordos de formação de mercado, são todas consideradas esforços empreendedores que geram valor. Além disso, a retenção de autoridade sobre os fundos de tesouraria, alterações na oferta de tokens, conjuntos de validadores, parâmetros de governança ou mecanismos de atualização é alvo de intenso escrutínio.

É importante observar que esse critério não exige centralização total ou permanente. A análise está ligada ao momento da transação: se os compradores estiverem dependendo dos esforços gerenciais ou técnicos do emissor naquele momento, o critério é normalmente satisfeito.

É importante ressaltar que os ecossistemas podem — e frequentemente o fazem — evoluir. Uma rede que começa em um estado centralizado pode posteriormente se descentralizar a ponto de os compradores não dependerem mais de uma equipe central. No entanto, os tribunais não estabeleceram um limite claro para o que constitui descentralização suficiente. Como resultado, mesmo projetos que parecem significativamente descentralizados ainda podem enfrentar escrutínio se os primeiros compradores confiaram razoavelmente em esforços gerenciais identificáveis durante os estágios formativos da rede.

Como os tribunais adaptam o caso Howey às transações de tokens

Como os tokens não se encaixam perfeitamente no padrão factual original de Howey, os tribunais avaliam a realidade econômica de cada transação, em vez da mecânica técnica da blockchain. Os tribunais têm enfatizado repetidamente que o foco está na substância da transação, e não em sua forma.

Isso significa que o simples fato de chamar um token de token de utilidade — ou incorporar recursos como staking, governança ou funcionalidade na cadeia — não o isenta automaticamente de fazer parte de um contrato de investimento. Os tribunais vão além dos rótulos e analisam os incentivos e expectativas do mundo real em torno da transação.

A Suprema Corte enfatiza que o caso Howey avalia todo o esquema — a venda, o plano de distribuição, o marketing, a tokenômica, os períodos de bloqueio e a conduta do emissor. O código do token pode ser neutro, mas o contexto de sua venda não é.

Quando materiais promocionais enfatizam a valorização do token, a liquidez de negociação, listagens em mercados ou potencial de crescimento, os tribunais frequentemente concluem que os compradores têm uma expectativa razoável de lucro. Declarações em white papers, publicações nas redes sociais, apresentações para investidores e entrevistas públicas frequentemente se tornam evidências-chave.

Tokens vendidos antes que a rede esteja operacional ou antes que exista uma funcionalidade significativa frequentemente satisfazem o teste de Howey, pois os compradores dependem necessariamente do trabalho de desenvolvimento futuro do emissor. É nesse ponto que os SAFTs pré-lançamento, as ICOs iniciais e os ecossistemas “beta” são mais vulneráveis.

Uma rede funcional, no entanto, não é o fim da análise — esforços empreendedores contínuos tendem a corroborar também o quarto critério de Howey. Assim, os tribunais também examinam minuciosamente as ações contínuas do emissor e da equipe fundadora, incluindo desenvolvimento de protocolos, incentivos, parcerias no ecossistema, gestão de tesouraria ou declarações públicas sobre crescimento futuro.

Nesse sentido, quando uma entidade fundadora mantém discricionariedade sobre atualizações, gestão de tesouraria, configuração de validadores, cronogramas de emissão ou governança, os tribunais geralmente consideram que os compradores dependem desses esforços gerenciais.

Token x Contrato de Investimento

A evolução doutrinária mais importante nos últimos anos é o reconhecimento — por vários tribunais e, recentemente, pela própria SEC — de que um token não é, por si só, um título. Em vez disso, o contrato de investimento pode surgir da forma como o token é oferecido ou vendido.

No caso SEC v. Ripple Labs, o tribunal considerou que o token (XRP) em si não era um título. O tribunal diferenciou entre vendas diretas e institucionais, que constituíam contratos de investimento, e vendas no mercado secundário, que não satisfaziam o teste de Howey porque os compradores não tinham qualquer base razoável para esperar lucros dos esforços gerenciais da Ripple.

A SEC parece agora ter aceitado essa visão também. Em um discurso recente de Atkins, o presidente da SEC comparou os tokens ao terreno no caso Howey, que agora abriga campos de golfe e resorts em vez de pomares de laranjeiras, para mostrar que o ativo subjacente em si não é necessariamente o título.

Se o token em si não é um título, mas certos métodos de distribuição o são, então as transações secundárias podem ser tratadas de forma diferente das vendas primárias. Isso significa que as bolsas podem não estar oferecendo títulos quando o ecossistema do emissor é descentralizado ou o emissor não é mais a fonte de valor.

Principais conclusões

O teste de Howey continua sendo a espinha dorsal da análise de tokens nos EUA. Os tribunais o adaptaram aos ativos digitais, examinando o contexto, os incentivos e o comportamento do emissor — e não rótulos ou características técnicas. Compreender essa estrutura é essencial para lidar com emissões, listagens em bolsas, transações secundárias e gestão de riscos, à medida que o ambiente regulatório continua a evoluir.

Manter-se informado e em conformidade neste cenário em evolução é mais crítico do que nunca. Seja você um investidor, empreendedor ou empresa envolvida em criptomoedas, nossa equipe está aqui para ajudar. A Kelman PLLC oferece a assessoria jurídica necessária para lidar com esses desenvolvimentos empolgantes. Se você acredita que a Kelman PLLC pode ajudar, agende uma consulta aqui.

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