Czy kryptowaluta to papier wartościowy? (Część I) Test Howeya

Zastosowanie testu Howeya

Po naszym wstępie, opublikowanym w zeszłym tygodniu, dzisiejszy artykuł to część I naszej wieloczęściowej serii: Czy krypto to papier wartościowy?

Poniższa opinia publicystyczna została napisana przez Alexa Forehanda i Michaela Handelsmana dla Kelman.Law.

Prawo dotyczące papierów wartościowych w USA nie zawiera dedykowanej ustawy dotyczącej aktywów cyfrowych. Zamiast tego SEC i sądy wciąż stosują doktrynę kontraktu inwestycyjnego z SEC v. W.J. Howey Co.— sprawy z Sądu Najwyższego z 1946 roku dotyczącej plantacji pomarańczy, a nie rozproszonych rejestrów. Mimo tego anachronizmu, Howey pozostaje głównym narzędziem analitycznym do określenia, czy sprzedaż, emisja, czy dystrybucja tokena wywołuje federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych w Stanach Zjednoczonych.

Warto zauważyć, że definicja Howeya kontraktu inwestycyjnego jest jedynie jedną z dziesiątek kategorii aktywów, które kwalifikują się jako papiery wartościowe podlegające regulacji SEC. SEC jasno stwierdziła, że tokenizowane papiery wartościowe—czy to tokenizowana obligacja, akcja, czy swap papierów wartościowych—nadal są papierami wartościowymi i samo umieszczenie aktywa na blockchainie nie „zmienia natury aktywa podstawowego.”

Ze względu na swoją wagę w analizie papierów wartościowych, ta część skupia się na czterech elementach testu Howeya, tym jak SEC i sądy adaptują te elementy do ekosystemów tokenów oraz dlaczego rozróżnienie między tokenem a kontraktem inwestycyjnym jest teraz jednym z najważniejszych rozwojów w prawie kryptowalut.

Cztery elementy Howeya

W sierpniu 2019 roku SEC opublikowała ramy analizy aktywów cyfrowych na podstawie testu Howeya dla kontraktów inwestycyjnych. Aby ustalić istnienie kontraktu inwestycyjnego, należy ustalić cztery elementy:

1. inwestycja pieniędzy
2. w wspólne przedsięwzięcie
3. z uzasadnionym oczekiwaniem zysków
4. pochodzących z wysiłków innych.

(1) Inwestycja pieniędzy

Zarówno według sądów, jak i SEC, inwestycja pieniędzy obejmuje fiat, inne aktywa cyfrowe lub cokolwiek o wartości. Ponieważ czas i praca są uznawane za wartościowe, ten punkt jest często łatwy do spełnienia.

(2) Wspólne przedsięwzięcie

W odniesieniu do wspólnego przedsięwzięcia, sądy przyjęły wiele teorii. Horyzontalna wspólność koncentruje się na grupowaniu funduszy i na tym, czy fortuny inwestorów rosną i spadają razem, podczas gdy wertykalna wspólność jest bardziej związana z wysiłkami promotora, koncentrując się na wzroście sieci, tokenomice i zarządzaniu skarbem.

Podczas gdy SEC początkowo oświadczyła w swoim przewodniku z 2019 roku, że zazwyczaj uznaje, iż ten punkt jest spełniony, faktyczne orzecznictwo sugeruje co innego. W rzeczywistości ten punkt jest często przeszkodą dla transakcji wtórnych, szczególnie w przypadku horyzontalnej wspólności. Na przykład w sprawie SEC przeciwko Ripple sąd tylko znalazł wspólne przedsięwzięcie w odniesieniu do pierwotnej sprzedaży instytucjonalnej, ale nie dla kupujących na rynku wtórnym.

(3) Oczekiwanie zysków

Dla uzasadnionego oczekiwania zysków ten punkt koncentruje się na tym, czy typowy nabywca — nie techniczny użytkownik, spekulatywny handlowiec, ani żaden specyficzny użytkownik — został skłoniony do uzasadnionego przekonania, że token może zyskać na wartości. Ważne jest, że analiza ta jest obiektywna. Nawet jeśli niektórzy nabywcy zamierzają użyć tokenu do celów użytkowych, dochodzenie koncentruje się na tym, jak zachowanie emitenta wpływa na postrzeganie standardowego odbiorcy.

Jeśli materiały promocyjne, takie jak biała księga, prezentacja czy kampania w mediach społecznościowych, podkreślają potencjał cenowy, mechanizmy spalania, przyszłe notowania lub rzadkość tokenów, sądy i SEC widzą to jako dowody na motyw zysku. Podobnie, obietnice partnerstw, kamienie milowe na mapie drogowej lub integracje, które przyczyniłyby się do wzrostu wartości tokenów, są rutynowo wymieniane w działaniach egzekucyjnych.

(4) Wysiłki innych

To jest „punkt wysiłków menedżerskich” — i tutaj wygrywa się lub przegrywa sprawy kryptowalutowe. Sąd pyta, czy nabywcy są zależni od przedsiębiorczych, technicznych lub menedżerskich wysiłków głównego zespołu, aby token odniósł sukces w sposób, w jaki był promowany.

Sądy oceniają, czy emitent złożył oświadczenia, że ​​zespół będzie budował, integrował lub dostarczał funkcje niezbędne do sukcesu tokena w przyszłości. Jeśli sieć wymaga znacznej przyszłej pracy deweloperskiej, wydań funkcji, aktualizacji lub integracji, zanim osiągnie zamierzoną funkcjonalność, sądy uznają nabywców za zależnych od zespołu.

Próby budowania ekosystemu, takie jak partnerstwa, notowania, strategie pozyskiwania użytkowników i umowy rynkowe, są uważane za przedsiębiorcze wysiłki napędzające wartość. Ponadto, zatrzymywanie kontroli nad funduszami skarbu, zmianami podaży tokenów, zestawami walidatorów, parametrami zarządzania lub mechanizmami aktualizacji jest mocno analizowane.

Warto zauważyć, że ten punkt nie wymaga całkowitej lub permanentnej centralizacji. Dochodzenie jest związane z momentem transakcji: jeśli nabywcy polegają na menedżerskich lub technicznych wysiłkach emitenta w tym czasie, punkt jest zazwyczaj spełniony.

Ważne jest, że ekosystemy mogą — i często tak się dzieje — ewoluować. Sieć, która zaczyna w stanie scentralizowanym, może później zdecentralizować się do punktu, w którym nabywcy nie są już zależni od głównego zespołu. Jednak sądy nie określiły jasnego progu, co oznacza wystarczającą decentralizację. W rezultacie, nawet projekty, które wydają się znacząco zdecentralizowane, mogą nadal spotkać się z analizą, jeśli wczesni nabywcy rozsądnie polegali na zidentyfikowanych wysiłkach menedżerskich podczas formacyjnych etapów sieci.

Jak sądy adaptują Howeya do transakcji tokenów

Ponieważ tokeny nie pasują dokładnie do oryginalnego wzorca faktów Howeya, sądy oceniają ekonomiczną rzeczywistość każdej transakcji, a nie techniczne mechanizmy blockchaina. Sądy wielokrotnie podkreślały, że skupiają się na substancji transakcji, a nie na jej formie.

Oznacza to, że samo nazwanie tokena tokenem użytkowym — lub umieszczenie funkcji takich jak staking, zarządzanie czy funkcjonalność on-chain — nie zabezpiecza go automatycznie przed byciem częścią kontraktu inwestycyjnego. Sądy patrzą poza etykiety na rzeczywiste bodźce i oczekiwania związane z transakcją.

Sąd Najwyższy podkreśla, że Howey ocenia całe przedsięwzięcie — sprzedaż, plan dystrybucji, marketing, tokenomikę, blokady i zachowanie emitenta. Kod tokena może być neutralny, ale kontekst jego sprzedaży nie jest.

Kiedy materiały promocyjne podkreślają wzrost wartości tokenu, płynność handlową, notowania rynkowe czy potencjał wzrostu, sądy często uznają, że nabywcy mieli uzasadnione oczekiwanie zysku. Oświadczenia w białych księgach, postach w mediach społecznościowych, prezentacje dla inwestorów i publiczne wywiady często stają się kluczowymi dowodami.

Tokeny sprzedawane przed momentem użycia sieci lub zanim istnieje znacząca funkcjonalność często spełniają test Howeya, ponieważ nabywcy koniecznie polegają na przyszłych pracach rozwojowych emitenta. To jest miejsce, gdzie SAFT-y przed premierą, wczesne ICO i „beta” ekosystemy są najbardziej narażone.

Funkcjonalna sieć nie kończy jednak analizy — ciągłe przedsiębiorcze wysiłki wspierają również czwarty punkt Howeya. Zatem sądy także analizują bieżące działania emitentów i zespołów założycielskich, w tym rozwój protokołów, bodźce, partnerstwa ekosystemowe, zarządzanie skarbem czy publiczne deklaracje dotyczące przyszłego wzrostu.

Ponadto, gdy podmiot założycielski zachowuje swobodę decyzyjną w zakresie aktualizacji, zarządzania skarbem, konfiguracji walidatorów, harmonogramów emisji czy zarządzania, sądy zazwyczaj uznają, że nabywcy polegają na tych wysiłkach menedżerskich.

Przeczytaj także: Czy krypto to papier wartościowy? (Wstęp)

Token kontra kontrakt inwestycyjny

Najważniejszym ewolucyjnym aspektem doktrynalnym ostatnich kilku lat jest uznanie — przez wiele sądów, a ostatnio również przez samo SEC — że token sam w sobie nie jest papierem wartościowym. Zamiast tego, kontrakt inwestycyjny może wynikać z tego, jak token jest oferowany lub sprzedawany.

W sprawie SEC v. Ripple Labs, sąd orzekł, że token (XRP) sam w sobie nie był papierem wartościowym. Sąd odróżnił bezpośrednie, instytucjonalne sprzedaże, które stanowiły kontrakty inwestycyjne, od sprzedaży na rynku wtórnym, które nie spełniały testu Howeya, ponieważ nabywcy nie mieli żadnego uzasadnionego podstawys, aby oczekiwać zysków z wysiłków menedżerskich Ripple.

SEC wydaje się teraz również przyjmować ten pogląd. W najnowszym wystąpieniu, komisarz SEC porównał tokeny do ziemi w przypadku Howeya, która teraz mieści pola golfowe i kurorty zamiast plantacji pomarańczy, aby pokazać, że samo aktywo podstawowe niekoniecznie jest papierem wartościowym.

Jeśli sam token nie jest papierem wartościowym, ale pewne metody dystrybucji nim są, transakcje wtórne mogą być traktowane inaczej niż sprzedaż pierwotna. Oznacza to, że giełdy mogą nie oferować papierów wartościowych, kiedy ekosystem emitenta jest zdecentralizowany lub emitent nie jest już źródłem wartości.

Podsumowanie

Test Howeya pozostaje podstawą analizy tokenów w USA. Sądy dostosowały go do aktywów cyfrowych, badając kontekst, bodźce i zachowanie emitenta — nie etykiety czy cechy techniczne. Zrozumienie tego frameworka jest kluczowe dla nawigacji emisji, notowań giełdowych, transakcji wtórnych i zarządzania ryzykiem, gdy środowisko regulacyjne wciąż się rozwija.

W Kelman PLLC mamy bogate doświadczenie w nawigacji po praktycznych niuansach prawa papierów wartościowych, a Howey w szczególności. Ciągle monitorujemy rozwój regulacji kryptowalutowych i jesteśmy dostępni do doradzania klientom nawigującym w tym zmieniającym się krajobrazie prawnym. Więcej informacji lub w celu umówienia się na konsultację prosimy o kontakt tutaj.