Er krypto et verdipapir? 2026-guiden til amerikansk lovgivning om digitale eiendeler (del én)

Skrevet av: Michael Handelsman og Alex Forehand for Kelman.Law

Denne forskningsrapporten inneholder fem ytterligere seksjoner. Få tilgang til hele rapporten gratis her og utforsk resten av våre forskningsrapporter.

Er krypto et verdipapir?

Mens domstoler, regulatorer og markedsaktører fortsetter å streve med å anvende flere tiår gamle rettslige doktriner på blokkjede-baserte aktiva, bryter denne serien ned kjerneprinsippene som former det moderne landskapet—fra Howey-testen og såkalte utility-tokens, til transaksjoner i annenhåndsmarkedet, DeFi, staking, NFT-er og den skiftende regulatoriske holdningen til SEC og CFTC.

Målet er å gi et praktisk, juridisk forankret rammeverk for å forstå hvordan amerikansk rett tilpasser seg krypto i sanntid.

Del I: Howey-testen

Amerikansk verdipapirlovgivning inneholder ikke en egen lov for digitale aktiva. I stedet fortsetter SEC og domstolene å anvende doktrinen om «investeringskontrakt» fra SEC v. W.J. Howey Co.—en høyesterettsavgjørelse fra 1946 som handlet om appelsinlunder, ikke distribuerte hovedbøker. Til tross for denne anakronismen forblir Howey det primære analytiske verktøyet for å avgjøre om et tokensalg, en utstedelse eller en distribusjon utløser føderale verdipapirlover i USA.

Det er viktig å merke seg at Howey-definisjonen av en investeringskontrakt bare er ett av dusinvis av aktiva som kvalifiserer som et verdipapir underlagt SEC-regulering. SEC har gjort det klart at tokeniserte verdipapirer—enten det er en tokenisert obligasjon, aksje eller verdipapirbasert swap—fortsatt er verdipapirer, og at det å legge et aktivum på blokkjede ikke «transformerer arten av det underliggende aktivumet».

På grunn av dets fremtredende rolle i verdipapiranalyser fokuserer denne delen imidlertid på de fire elementene i Howey -testen, hvordan SEC og domstolene tilpasser disse elementene til token-økosystemer, og hvorfor skillet mellom en token og en investeringskontrakt nå er en av de viktigste utviklingene i krypto-jurisprudens.

De fire elementene i Howey

I august 2019 publiserte SEC et rammeverk for hvordan de analyserer digitale aktiva under Howey -testen for investeringskontrakter. For å fastslå at det foreligger en investeringskontrakt, må man etablere fire elementer:

(1) en investering av penger

(2) i et felles foretak

(3) med en rimelig forventning om profitt

(4) som skal stamme fra andres innsats.

1. Investering av penger

Ifølge både domstolene og SEC omfatter en investering av penger fiat, andre digitale aktiva eller noe annet av verdi. Fordi tid og arbeid anses å ha verdi, er dette vilkåret ofte lett oppfylt.

2. Felles foretak

Når det gjelder et felles foretak, har domstolene tatt i bruk flere teorier. Horisontal felleskap fokuserer på sammenslåing av midler og hvorvidt hver investors skjebne stiger og faller sammen, mens vertikal felleskap er tettere knyttet til promotørens innsats, med fokus på nettverksvekst, tokenomics og utvikling styrt av en treasury.

Selv om SEC opprinnelig uttalte i sin veiledning fra 2019 at de typisk finner dette vilkåret oppfylt, tyder faktisk rettspraksis på noe annet. I praksis er dette vilkåret ofte en terskel for sekundærtransaksjoner, særlig under horisontal felleskap. For eksempel, i SECs sak mot Ripple, fant domstolen bare et felles foretak med hensyn til de opprinnelige institusjonelle salgene, men ikke kjøpere i annenhåndsmarkedet.

3. Forventning om profitt

For en rimelig forventning om profitt fokuserer dette vilkåret på om en typisk kjøper—ikke en teknisk bruker, en spekulativ trader eller en bestemt type bruker—ble ledet til med rimelighet å tro at tokenen kunne stige i verdi. Viktig nok er denne analysen objektiv. Selv om noen kjøpere har til hensikt å bruke tokenen som nytte, fokuserer vurderingen på hva utstederens opptreden ville få en rimelig person til å tro.

Hvis markedsføringsmateriale, som et whitepaper, en pitch deck eller en kampanje i sosiale medier, fremhever pris-potensial, burn-mekanismer, fremtidige noteringer eller token-knapphet, ser domstoler og SEC dette som bevis på et profittmotiv. Tilsvarende blir løfter om partnerskap, milepæler i veikartet eller integrasjoner som vil øke tokenens verdi, rutinemessig sitert i håndhevingssaker.

4. Andres innsats

Dette er vilkåret om «ledelsesmessig innsats»—og det er her kryptosaker vinnes eller tapes. Her spør domstolene om kjøpere er avhengige av en kjerneteams entreprenørielle, tekniske eller ledelsesmessige innsats for at tokenen skal lykkes på den måten den ble markedsført.

Domstoler vurderer om utstederen kom med uttalelser om at teamet vil bygge, integrere eller levere funksjoner som er essensielle for tokenens suksess på et hvilket som helst tidspunkt i fremtiden. Hvis nettverket krever betydelig fremtidig koding, funksjonslanseringer, oppgraderinger eller integrasjoner før det når sin tiltenkte funksjonalitet, anser domstolene kjøperne som avhengige av teamet.

Forsøk på å bygge økosystemet, som partnerskap, noteringer, strategier for brukeranskaffelse og market-making-avtaler, anses alle som entreprenørielle tiltak som driver verdi. Videre blir det gransket nøye dersom man beholder myndighet over treasury-midler, endringer i token-tilbud, validator-sett, styringsparametere eller oppgraderingsmekanismer.

Det er viktig å merke seg at dette vilkåret ikke krever total eller permanent sentralisering. Vurderingen knytter seg til transaksjonstidspunktet: hvis kjøpere på det tidspunktet er avhengige av utstederens ledelsesmessige eller tekniske innsats, er vilkåret vanligvis oppfylt.

Viktig nok kan—og gjør ofte—økosystemer seg utvikle. Et nettverk som begynner i en sentralisert tilstand kan senere desentraliseres til et punkt der kjøpere ikke lenger er avhengige av et kjerneteam. Domstolene har imidlertid ikke formulert en klar terskel for hva som utgjør tilstrekkelig desentralisering. Som følge av dette kan selv prosjekter som fremstår meningsfullt desentraliserte fortsatt bli gjenstand for gransking dersom tidlige kjøpere med rimelighet var avhengige av identifiserbare ledelsesmessige tiltak i nettverkets formative faser.

Hvordan domstoler tilpasser Howey til token-transaksjoner

Fordi tokens ikke passer pent inn i Howeys opprinnelige faktum, vurderer domstolene den økonomiske realiteten i hver transaksjon snarere enn de tekniske mekanismene i blokkjeden. Domstolene har gjentatte ganger understreket at fokuset ligger på transaksjonens substans, heller enn dens form.

Dette betyr at det å bare kalle en token en utility-token—eller å bygge inn funksjoner som staking, governance eller on-chain-funksjonalitet—ikke automatisk skjermer den fra å være del av en investeringskontrakt. Domstolene ser forbi etiketter til de reelle insentivene og forventningene rundt transaksjonen.

Høyesterett understreker at Howey vurderer hele opplegget—salget, distribusjonsplanen, markedsføring, tokenomics, lockups og utstederens opptreden. Tokenens kode kan være nøytral, men konteksten for salget er det ikke.

Når markedsføringsmateriale fremhever token-verdistigning, handelslikviditet, markedsnoteringer eller vekstpotensial, finner domstolene ofte at kjøpere har en rimelig forventning om profitt. Uttalelser i whitepapers, innlegg i sosiale medier, investor-presentasjoner og offentlige intervjuer blir ofte sentrale bevis.

Tokens som selges før nettverket er brukbart eller før meningsfull funksjonalitet eksisterer, oppfyller ofte Howey, fordi kjøpere nødvendigvis er avhengige av utstederens fremtidige utviklingsarbeid. Det er her SAFT-er før lansering, tidlige ICO-er og «beta»-økosystemer er mest sårbare.

Et funksjonelt nettverk er imidlertid ikke slutten på analysen—pågående entreprenørielle tiltak har en tendens til å støtte Howeys fjerde vilkår også. Derfor gransker domstolene også utstederen og grunnleggerteamets løpende handlinger, inkludert protokollutvikling, insentiver, økosystem-partnerskap, treasury-forvaltning eller offentlige påstander om fremtidig vekst.

Relatert til dette: når en grunnleggende enhet beholder skjønn over oppgraderinger, treasury-forvaltning, validator-konfigurasjon, utslippsplaner eller governance, finner domstolene generelt at kjøpere er avhengige av denne ledelsesmessige innsatsen.

Token vs. investeringskontrakt

Den viktigste doktrinære utviklingen de siste årene er erkjennelsen—av flere domstoler, og nylig også av SEC selv—av at en token ikke i seg selv er et verdipapir. I stedet kan investeringskontrakten oppstå av måten tokenen tilbys eller selges på.

I SEC v. Ripple Labs fastslo domstolen at tokenen (XRP) i seg selv ikke var et verdipapir. Domstolen skilte mellom direkte, institusjonelle salg, som utgjorde investeringskontrakter, og salg i annenhåndsmarkedet, som ikke oppfylte Howey fordi kjøperne manglet et rimelig grunnlag for å forvente profitt fra Ripples ledelsesmessige innsats.

SEC ser nå tilsynelatende ut til å ha akseptert dette synet også. I en nylig tale av Atkins, sammenlignet SEC-lederen tokens med landet i Howey, som nå huser golfbaner og resorter i stedet for appelsinlunder, for å vise at det underliggende aktivumet i seg selv ikke nødvendigvis er verdipapiret.

Hvis tokenen i seg selv ikke er et verdipapir, men visse distribusjonsmetoder er det, kan sekundærtransaksjoner behandles annerledes enn primærsalg. Dette betyr at børser kanskje ikke tilbyr verdipapirer når utstederens økosystem er desentralisert eller utstederen ikke lenger er kilden til verdi.

Viktige læringspunkter

Howey-testen forblir ryggraden i amerikansk token-analyse. Domstolene har tilpasset den til digitale aktiva ved å undersøke kontekst, insentiver og utstederadferd—ikke merkelapper eller tekniske funksjoner. Å forstå dette rammeverket er essensielt for å navigere utstedelse, børsnoteringer, sekundærtransaksjoner og risikostyring ettersom reguleringsmiljøet fortsetter å utvikle seg.

Å holde seg informert og etterleve regelverket i dette utviklende landskapet er viktigere enn noen gang. Enten du er investor, entreprenør eller en virksomhet involvert i kryptovaluta, er teamet vårt her for å hjelpe. Kelman PLLC tilbyr den juridiske rådgivningen som trengs for å navigere disse spennende utviklingene. Hvis du mener Kelman PLLC kan bistå, bestill en konsultasjon her.

---

Denne forskningsrapporten inneholder fem ytterligere seksjoner. Få tilgang til hele rapporten gratis her og utforsk resten av våre forskningsrapporter.