Is cryptovaluta een effect? De gids voor 2026 over de Amerikaanse wetgeving inzake digitale activa (deel één)

Geschreven door: Michael Handelsman en Alex Forehand voor Kelman.Law

Dit onderzoeksrapport bevat vijf aanvullende hoofdstukken. Bekijk hier gratis het volledige rapport en ontdek de rest van onze onderzoeksrapporten.

Is crypto een effect?

Terwijl rechtbanken, toezichthouders en marktdeelnemers blijven worstelen met de toepassing van decennia oude juridische doctrines op op blockchain gebaseerde activa, analyseert deze serie de kernprincipes die het moderne landschap vormgeven – van de Howey-test en zogenaamde utility tokens tot transacties op de secundaire markt, DeFi, staking, NFT's en de veranderende regelgevende houding van de SEC en CFTC.

Het doel is om een praktisch, juridisch onderbouwd kader te bieden om te begrijpen hoe de Amerikaanse wetgeving zich in realtime aanpast aan crypto.

Deel I: De Howey-test

De Amerikaanse effectenwetgeving bevat geen specifieke wet voor digitale activa. In plaats daarvan blijven de SEC en de rechtbanken de doctrine van het "investeringscontract" toepassen uit SEC v. W.J. Howey Co. – een zaak van het Hooggerechtshof uit 1946 die betrekking had op sinaasappelboomgaarden, niet op gedistribueerde grootboeken. Ondanks dat anachronisme blijft Howey het belangrijkste analytische instrument om te bepalen of de verkoop, uitgifte of distributie van een token onder de federale effectenwetgeving in de Verenigde Staten valt.

Het is belangrijk op te merken dat de Howey-definitie van een investeringscontract slechts een van de tientallen activa is die in aanmerking komen als effect dat onderworpen is aan SEC-regelgeving. De SEC heeft duidelijk gemaakt dat tokenized effecten – of het nu gaat om een tokenized obligatie, aandeel of op effecten gebaseerde swap – nog steeds effecten zijn, en dat het louter plaatsen van een activum op de blockchain “de aard van het onderliggende activum niet verandert”.

Vanwege het belang ervan binnen de effectenanalyse richt dit deel zich echter op de vier elementen van de Howey-test, hoe de SEC en rechtbanken deze elementen aanpassen aan token-ecosystemen, en waarom het onderscheid tussen een token en een investeringscontract nu een van de belangrijkste ontwikkelingen is in de crypto-jurisprudentie.

De vier elementen van Howey

In augustus 2019 publiceerde de SEC een raamwerk voor de manier waarop zij digitale activa analyseert aan de hand van de Howey-test voor beleggingscontracten. Om het bestaan van een beleggingscontract vast te stellen, moeten vier elementen worden aangetoond:

(1) een geldinvestering

(2) in een gemeenschappelijke onderneming

(3) met een redelijke verwachting van winst

(4) die voortvloeit uit de inspanningen van anderen.

1. Geldinvestering

Volgens zowel rechtbanken als de SEC omvat een geldinvestering fiatgeld, andere digitale activa of iets anders van waarde. Omdat tijd en arbeid als waardevol worden beschouwd, is aan dit onderdeel vaak gemakkelijk voldaan.

2. Gemeenschappelijke onderneming

Met betrekking tot een gemeenschappelijke onderneming hanteren rechtbanken meerdere theorieën. Horizontale gemeenschappelijkheid richt zich op het bundelen van middelen en of het vermogen van elke investeerder samen stijgt en daalt, terwijl verticale gemeenschappelijkheid nauwer verbonden is met de inspanningen van de promotor, met de nadruk op netwerkgroei, tokenomics en door de treasury beheerde ontwikkeling.

Hoewel de SEC in haar richtlijnen van 2019 aanvankelijk verklaarde dat zij dit criterium doorgaans als vervuld beschouwt, wijst de feitelijke jurisprudentie op het tegendeel. In werkelijkheid vormt dit criterium vaak een hindernis voor secundaire transacties, met name in het kader van horizontale gemeenschappelijkheid. In de zaak van de SEC tegen Ripple bijvoorbeeld oordeelde de rechtbank alleen dat er sprake was van een gemeenschappelijke onderneming met betrekking tot de oorspronkelijke institutionele verkopen, maar niet met betrekking tot kopers op de secundaire markt.

3. Verwachting van winst

Voor een redelijke verwachting van winst richt dit criterium zich op de vraag of een typische koper – niet een technische gebruiker, een speculatieve handelaar of een specifieke gebruiker – er redelijkerwijs toe werd gebracht te geloven dat de token in waarde zou kunnen stijgen. Belangrijk is dat deze analyse objectief is. Zelfs als sommige kopers van plan zijn de token voor gebruiksdoeleinden te gebruiken, richt het onderzoek zich op wat het gedrag van de uitgever een redelijk persoon zou doen geloven.

Als promotiemateriaal, zoals een whitepaper, pitchdeck of socialemediacampagne, de nadruk legt op koerspotentieel, vernietigingsmechanismen, toekomstige noteringen of schaarste van het token, beschouwen rechtbanken en de SEC dit als bewijs van winstbejag. In dit verband worden beloften van partnerschappen, mijlpalen in de roadmap of integraties die de waarde van het token zouden verhogen, regelmatig aangehaald in handhavingsprocedures.

4. Inspanningen van anderen

Dit is het onderdeel 'managementinspanningen' – en dit is waar cryptozaken worden gewonnen of verloren. Hier vragen rechtbanken zich af of kopers afhankelijk zijn van de ondernemers-, technische of managementinspanningen van een kernteam om het token te laten slagen op de manier waarop het op de markt is gebracht.
Rechtbanken beoordelen of de uitgever verklaringen heeft afgelegd dat het team op enig moment in de toekomst functies zal bouwen, integreren of leveren die essentieel zijn voor het succes van het token. Als het netwerk in de toekomst aanzienlijke codering, het uitbrengen van functies, upgrades of integraties vereist voordat het de beoogde functionaliteit bereikt, beschouwen rechtbanken kopers als afhankelijk van het team.
Pogingen om het ecosysteem op te bouwen, zoals partnerschappen, noteringen, strategieën voor het werven van gebruikers en marktmakingsregelingen, worden allemaal beschouwd als ondernemende inspanningen die waarde genereren. Verder wordt het behouden van zeggenschap over kasmiddelen, wijzigingen in het tokenaanbod, validatorsets, bestuursparameters of upgrademechanismen streng onder de loep genomen.
Het is belangrijk op te merken dat dit criterium geen totale of permanente centralisatie vereist. Het onderzoek is gekoppeld aan het moment van de transactie: als kopers op dat moment vertrouwen op de bestuurlijke of technische inspanningen van de uitgever, is doorgaans aan het criterium voldaan.

Belangrijk is dat ecosystemen kunnen evolueren – en dat vaak ook doen. Een netwerk dat in een gecentraliseerde toestand begint, kan later zodanig decentraliseren dat kopers niet langer afhankelijk zijn van een kernteam. Rechtbanken hebben echter geen duidelijke drempel geformuleerd voor wat voldoende decentralisatie inhoudt. Als gevolg daarvan kunnen zelfs projecten die aanzienlijk gedecentraliseerd lijken, nog steeds onder de loep worden genomen als vroege kopers redelijkerwijs vertrouwden op identificeerbare managementinspanningen tijdens de vormingsfase van het netwerk.

Hoe rechtbanken Howey aanpassen aan token-transacties

Omdat tokens niet naadloos in het oorspronkelijke feitenpatroon van Howey passen, beoordelen rechtbanken de economische realiteit van elke transactie in plaats van de technische mechanismen van de blockchain. Rechtbanken hebben herhaaldelijk benadrukt dat de focus ligt op de inhoud van de transactie, in plaats van de vorm ervan.

Dit betekent dat het louter bestempelen van een token als een utility-token – of het inbouwen van functies zoals staking, governance of on-chain-functionaliteit – niet automatisch betekent dat het geen onderdeel is van een investeringscontract. Rechtbanken kijken verder dan labels en kijken naar de reële prikkels en verwachtingen rondom de transactie.
Het Hooggerechtshof benadrukt dat Howey het gehele plan beoordeelt – de verkoop, het distributieplan, de marketing, de tokenomics, lock-ups en het gedrag van de uitgever. De code van het token mag dan neutraal zijn, de context van de verkoop is dat niet.

Wanneer promotiemateriaal de nadruk legt op waardestijging van het token, handelsliquiditeit, beursnoteringen of groeipotentieel, oordelen rechtbanken vaak dat kopers een redelijke winstverwachting hebben. Verklaringen in whitepapers, posts op sociale media, presentaties voor investeerders en openbare interviews vormen vaak cruciaal bewijsmateriaal.

Tokens die worden verkocht voordat het netwerk bruikbaar is of voordat er sprake is van betekenisvolle functionaliteit, voldoen vaak aan de Howey-test, omdat kopers noodzakelijkerwijs vertrouwen op de toekomstige ontwikkelingsinspanningen van de uitgever. Dit is waar SAFT’s vóór de lancering, vroege ICO’s en “bèta”-ecosystemen het meest kwetsbaar zijn.
Een functioneel netwerk is echter niet het einde van de analyse – voortdurende ondernemersinspanningen ondersteunen doorgaans ook het vierde criterium van Howey. Daarom onderzoeken rechtbanken ook de lopende activiteiten van de uitgever en het oprichtende team, waaronder protocolontwikkeling, prikkels, partnerschappen binnen het ecosysteem, treasurybeheer of publieke uitspraken over toekomstige groei.

In dit verband oordelen rechtbanken over het algemeen dat kopers afhankelijk zijn van die managementinspanningen wanneer een oprichtende entiteit de discretionaire bevoegdheid behoudt over upgrades, treasurybeheer, validatorconfiguratie, emissieschema's of governance.

Token versus investeringscontract

De belangrijkste ontwikkeling in de rechtsleer van de afgelopen jaren is de erkenning – door meerdere rechtbanken en recentelijk ook door de SEC zelf – dat een token op zichzelf geen effect is. In plaats daarvan kan er een investeringscontract ontstaan door de manier waarop het token wordt aangeboden of verkocht.

In SEC v. Ripple Labs oordeelde de rechtbank dat het token (XRP) zelf geen effect was. De rechtbank maakte een onderscheid tussen directe, institutionele verkopen, die beleggingscontracten vormden, en verkopen op de secundaire markt, die niet voldeden aan de Howey-test omdat de kopers geen redelijke basis hadden om winst te verwachten uit de managementinspanningen van Ripple.

De SEC lijkt dit standpunt nu ook te hebben aanvaard. In een recente toespraak van Atkins vergeleek de voorzitter van de SEC tokens met de grond in Howey, waarop nu golfbanen en resorts staan in plaats van sinaasappelboomgaarden, om aan te tonen dat het onderliggende activum zelf niet noodzakelijkerwijs het effect is.

Als het token zelf geen effect is, maar bepaalde distributiemethoden wel, dan kunnen secundaire transacties anders worden behandeld dan primaire verkopen. Dit betekent dat beurzen mogelijk geen effecten aanbieden wanneer het ecosysteem van de emittent gedecentraliseerd is of de emittent niet langer de bron van waarde is.

Belangrijkste conclusies

De Howey-test blijft de ruggengraat van de Amerikaanse tokenanalyse. Rechtbanken hebben deze aangepast aan digitale activa door te kijken naar de context, prikkels en het gedrag van de uitgever – niet naar labels of technische kenmerken. Inzicht in dit kader is essentieel voor het navigeren door uitgifte, beursnoteringen, secundaire transacties en risicobeheer, aangezien het regelgevingsklimaat zich blijft ontwikkelen.

Op de hoogte blijven en aan de regels voldoen in dit veranderende landschap is belangrijker dan ooit. Of u nu een belegger, ondernemer of bedrijf bent dat zich bezighoudt met cryptovaluta, ons team staat voor u klaar. Kelman PLLC biedt het juridisch advies dat nodig is om deze spannende ontwikkelingen te doorgronden. Als u denkt dat Kelman PLLC u kan helpen, plan dan hier een consult in.

---

Dit onderzoeksrapport bevat vijf aanvullende hoofdstukken. Bekijk hier gratis het volledige rapport en ontdek de rest van onze onderzoeksrapporten.