Bitcoin Treasuries: Cerita Menarik Bro, Kini Tunjukkan Kami Disiplin

Catatan tetamu berikut datang dari Bitcoinminingstock.io, pusat sehenti untuk semua perkara mengenai saham perlombongan bitcoin, alat pendidikan, dan pandangan industri. Diterbitkan asal pada 7 Ogos 2025, ia dikarang oleh penulis Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Ia hampir menjadi rutin sekarang, apabila satu lagi syarikat awam mengumumkan pengambilan strategi perbendaharaan Bitcoin mereka. Sesetengah pergi lebih jauh, menambah Ethereum atau token lain ke dalam akaun keseimbangan mereka. Sebagai seseorang yang telah bekerja dalam ruang aset digital selama bertahun-tahun, saya sepatutnya mengalu-alukan pengembangan jejak Bitcoin dalam dunia korporat sebagai kemenangan. Sebaliknya, kebelakangan ini saya mendapati diri saya bertanya adakah pendekatan ini rasional? Adakah ia mampan?

Pemikiran itu lebih kuat selepas membaca transkrip pendapatan Q2 2025 MARA Holding, di mana CEO Fred Thiel berkata dia telah mendengar orang menyebut syarikat perbendaharaan bitcoin sebagai ICO baru. Era berbeza, asas yang berbeza. Namun perbandingan itu menarik. Dan patut diperincikan.

Sebelum saya melanjutkan, sekadar makluman: tidak seperti analisis biasa saya berdasarkan angka dan pemfailan yang kukuh, ini lebih kepada sejenis pemikiran keras. Ianya subjektif. Anda mungkin tidak bersetuju. Sejujurnya, itu tidak mengapa. Saya akan lebih bimbang jika tiada siapa peduli ke mana ini menuju.

Perbendaharaan Bitcoin Di Mana-Mana – Tetapi Untuk Apa Akhirnya?

Hari ini, lebih 100 syarikat yang diperdagangkan secara awam melaporkan memegang Bitcoin, Ethereum, atau aset digital lain. Sesetengah telah diberi ganjaran besar di pasaran. Yang lain telah menggunakan momentum untuk agresif mendapatkan modal dan membeli lebih banyak Bitcoin, selalunya melalui pengeluaran saham. Dan tidak semuanya berselindung mengenainya.

Saya baca kenyataan X menulis perkara seperti “syarikat X sedang mencairkan kita hingga mati”, sering kali dari pelabur yang melihat nilai per saham mereka menyusut sementara syarikat itu bercakap tentang timbunan Bitcoin yang semakin berkembang. Selagi saham itu meningkat, tiada siapa yang kisah. Tetapi apabila itu terhenti, atau jika Bitcoin goyah, sentimen pemegang saham cenderung berubah dengan cepat.

Isunya bukan syarikat-syarikat memegang Bitcoin, tetapi sama ada mereka melakukannya dengan displin dan ketelusan, atau sekadar ikut tren tanpa rancangan.

Itulah sebabnya Strategy (dulu MicroStrategy) menarik perhatian saya dalam pengumuman hasil Q2 2025 mereka. Mereka telah memperkenalkan sesuatu yang belum saya lihat dari yang lain dalam ruang ini: rangka kerja pasaran modal yang jelas yang mengaitkan pengeluaran ekuiti secara langsung dengan metrik penilaian yang mereka panggil mNAV.

mNAV dalam Bahasa Mudah

Dalam konteks perbendaharaan Bitcoin, mNAV biasanya merujuk kepada nisbah di mana nilai pasaran sebuah syarikat dibahagi dengan nilai wajar pegangan Bitcoinnya. Ia adalah metrik berguna untuk memberitahu anda betapa pelabur sanggup membayar setiap dolar Bitcoin yang dipegang syarikat.

Jika sebuah syarikat mempunyai $1 bilion dalam BTC dan nilai pasaran $2 bilion, mNAVnya ialah 2.0x. Itu menunjukkan premium yang dikenakan melebihi nilai Bitcoinnya, mencerminkan jangkaan pelaksanaan, strategi hasil, atau kepercayaan yang lebih luas dalam syarikat tersebut.

Model mNAV mudah ini adalah cara kebanyakan pelabur, terutama runcit, memikirkan nilai permainan perbendaharaan Bitcoin. Walaupun ia tidak sempurna, ia memberikan arah rasa sentimen.

Walaubagaimanapun, Strategy menggunakan formula yang lebih kompleks:

mNAV = Nilai Enterprise / Bitcoin NAV

Di mana:

• Nilai Enterprise = Nilai Pasaran + Hutang Notional + Stok Keutamaan – Tunai
• Bitcoin NAV = Pemegangan BTC × Harga Pasaran BTC

Dengan memasukkan hutang dan stok keutamaan, versi Strategy menangkap keseluruhan susunan modal yang digunakan untuk mendapatkan BTC – bukan sekadar ekuiti. Ia mengalihkan tumpuan dari berapa banyak pemegang saham membayar untuk pendedahan Bitcoin, kepada seberapa efisien syarikat itu menukar modal menjadi pegangan Bitcoin. Dalam erti kata itu, mNAV Strategy lebih kepada metrik kecekapan modal daripada premium penilaian.

Disiplin Pengeluaran ATM Saham Biasa Strategy

Dalam sesi pengumuman hasil Q2 2025 mereka, Strategy menerbitkan ambang yang dikaitkan dengan peringkat mNAV, sebagai panduan untuk memulakan program ATM untuk pembelian Bitcoin:

• Lebih 4.0x: Aktif mengeluarkan saham untuk membeli lebih banyak Bitcoin
• Antara 2.5x dan 4.0x: Mengeluarkan saham secara oportunistik
• Di bawah 2.5x: Elakkan pengeluaran ekuiti kecuali untuk 1) membayar faedah atas obligasi hutang dan 2) membayar dividen ekuiti keutamaan.

Ini adalah percubaan sebenar pertama yang saya lihat untuk membawa disiplin dan struktur kepada tren perbendaharaan yang sebahagian besarnya tidak dikawal. Ia menghalang pencairan yang semborono apabila pasaran tidak memberikan premium. Pelabur tidak dibiarkan meneka. Mereka tahu bila pencairan mungkin berlaku dan bila terkekang.

Pendekatan Ini Masih Belum Mesra Pemegang Saham

Inilah masalahnya: kecekapan modal tidak sama dengan peningkatan ekuiti.

Kerana EV Strategy termasuk hutang dan stok keutamaan, nisbah mNAV mungkin kelihatan sihat walaupun Bitcoin Per Saham (BPS) berkurang. Dalam erti kata lain:

• Syarikat itu boleh dengan efisien menukar jumlah modal menjadi BTC
• Tetapi pemegang saham biasa mungkin masih melihat pengurangan BTC per saham, akibat pencairan sedang berlaku

Jadi walaupun syarikat itu memenuhi peraturan pengeluarannya, nilai saham per saham pemegang saham masih mengalami erosi. Dan nuansa itu mudah terlepas jika anda hanya melihat satu KPI.

Perbendaharaan Bitcoin dalam Keadaan Pasaran Berbeza

Satu perkara yang sering terlepas pandang adalah betapa sensitifnya strategi perbendaharaan Bitcoin dalam kitaran pasaran yang berbeza.

Dalam pasaran bull, faedahnya jelas. Pegangan Bitcoin menghargai nilainya. Harga saham naik berdasarkan naratif semata. Modal menjadi murah, dan syarikat boleh mengeluarkan ekuiti pada premium untuk mendapatkan lebih banyak BTC. Semua orang menang, di atas kertas.

Dalam kemerosotan, strategi yang sama boleh dengan cepat menjadi liabiliti. Jika harga BTC jatuh atau keghairahan pelabur untuk “pendedahan kripto” pudar, syarikat yang tidak mempunyai hasil operasi atau laluan yang jelas untuk mencapai keuntungan mungkin mendapati diri mereka tersepit – tidak boleh mengeluarkan ekuiti, tidak boleh menaikkan hutang, dan terperangkap dengan aset kripto yang mengalami penurunan. Sesetengah mungkin terpaksa menjual Bitcoin, terutama jika ia dibeli menggunakan hutang, hanya untuk bertahan. Strategi perbendaharaan yang pernah kelihatan berani mula terasa rapuh.

Inilah sebabnya naratif perbendaharaan tidak boleh menjadi keseluruhan model perniagaan. Pengalaman Strategy semasa penurunan 2022 adalah contoh buku teks: harga sahamnya jatuh lebih 70% pada tahun itu sahaja, dan syarat hutang menjadi titik perbincangan. Pengajaran? Strategi perbendaharaan yang berfungsi dalam satu pasaran boleh gagal dalam pasaran lain. Itulah sebabnya rangka kerja berdisiplin adalah membantu. Ia mencipta sempadan, memaksa syarikat menyesuaikan pengedaran modal sesuai dengan sentimen pasaran semasa, bukannya terus maju secara membuta tuli.

Pemikiran Akhir

Trend perbendaharaan Bitcoin telah membawa aset digital ke dalam spotlight korporat dengan cara yang tidak dapat kita bayangkan lima tahun lalu. Itu adalah perkara baik. Tetapi jika ini ingin memberi kesan, jika syarikat benar-benar ingin menjadikan Bitcoin sebagai aset simpanan, kita memerlukan lebih daripada cerita-cerita baik. Kita perlukan sistem yang baik.

Rangka kerja mNAV Strategy bukanlah sempurna, tetapi ia adalah langkah ke arah yang betul. Ia mengiktiraf bahawa menaikkan modal untuk membeli Bitcoin bukanlah tindakan neutral. Ia mempunyai kesan untuk pemegang saham, untuk lembar kira-kira, dan untuk bagaimana syarikat-syarikat ini dinilai dari masa ke masa.

Idealnya, perbendaharaan Bitcoin sepatutnya menjadi pelengkap kepada perniagaan yang dijalankan dengan baik, bukan keseluruhan isi. Sebuah syarikat dengan perniagaan teras yang kukuh dan alokasi modal yang bijaksana boleh menggunakan Bitcoin untuk meningkatkan nilai pemegang saham. Tetapi syarikat yang tidak mempunyai asas tersebut hanya membuat spekulasi – hanya kali ini, dengan wang orang lain. Kita sudah melihat cerita ini sebelum ini: dotcoms, ICOs, NFT. Penilaian berasaskan naratif tidak pernah bertahan tanpa substansi sebenar.

Bagi kita yang bekerja dalam ruang ini, apa yang kita perlukan adalah pertumbuhan mampan, bukan lagi gelembung. Kita memerlukan lebih banyak syarikat yang melihat Bitcoin sebagai lapisan strategik, bukan jalan pintas. Dan jika itu bermakna rangka kerja seperti mNAV menjadi norma, saya akan menyebutnya kemajuan.