Adakah Stablecoin Anda Sebenarnya Sedang Terlerai Ikatannya? Inilah Cara Untuk Mengetahuinya

‘Meta’ Pasaran Wang Baharu: Penebusan Mengatasi Orakel

Dalam dunia kewangan terdesentralisasi (DeFi)—dan ekonomi kripto yang lebih luas—laporan mengenai stablecoin yang nyahpasak sering mencetuskan kejutan besar. Bagi mata yang tidak terlatih, melihat stablecoin kehilangan paritinya di bursa kelihatan tidak dapat dibezakan daripada keruntuhan berskala penuh. Namun, menurut Cain O’Sullivan, pengasas bersama Hyperdrive, peristiwa ini sering disalah faham oleh pengguna dan juga pereka protokol.

Perbezaan kritikal terletak pada sama ada penurunan harga itu mewakili ketidakseimbangan kecairan di bursa atau kegagalan asas pada rizab yang menyokong aset tersebut. Dalam tempoh tekanan pasaran yang tinggi, pengguna sering berlumba-lumba menukar satu stablecoin kepada stablecoin yang lain. Oleh kerana bursa terdesentralisasi dan terpusat mempunyai kecairan yang terhad, lonjakan mendadak tekanan jualan ini secara semula jadi menolak harga pasaran ke bawah.

Seperti yang ditegaskan O’Sullivan, perkara ini ditunjukkan semasa krisis Silicon Valley Bank (SVB) pada 2023. Walaupun stablecoin USDC didagangkan serendah 90 sen di beberapa bursa akibat jualan panik, kemudahan mint-dan-tebus utama di Circle kekal berfungsi.

Sejarah berulang lebih baru pada 10 Okt. 2025, ketika berlakunya peristiwa pelikuidan besar-besaran bernilai $19 bilion yang pada awalnya dicetuskan oleh ketegangan perdagangan yang semakin memuncak. USDe milik Ethena merosot seketika kepada 65 sen di Binance. Namun, seperti peristiwa USDC, reka bentuk teras protokol dan cagaran 110% kekal kukuh. Nyahpasak itu sebahagian besarnya merupakan kegagalan setempat pada orakel dalaman dan kecairan buku pesanan Binance, manakala USDe terus didagangkan hampir pada pariti di tempat terdesentralisasi seperti Curve.

“Ini selalunya bukan gambaran sebenar nilai penebusan sebenar aset tersebut,” kata O’Sullivan. “Ketakutan itu sudah cukup untuk membuat pengguna mahu keluar… sedangkan minting dan penebusan asli USDC di Circle masih berfungsi seperti biasa.”

Perbezaan antara harga pasaran dan nilai penebusan ini sedang mendorong perubahan asas dalam cara protokol pinjaman dibina. Secara tradisional, pinjaman “serba guna” membolehkan pengguna meminjam satu aset dengan mencagarkan aset lain menggunakan orakel harga untuk mentakrifkan hubungan kedua-duanya dalam terma dolar A.S.

Namun, O’Sullivan berhujah bahawa model ini semakin ketinggalan zaman, terutamanya apabila pengguna semakin ingin melakukan “loop” aset berkorelasi—mendeposit cagaran untuk meminjam lebih banyak aset yang sama atau serupa bagi menggandakan hasil.

“Protokol pinjaman serba guna tidak efisien untuk kes-kes ini kerana ia pada asasnya dihadkan oleh jumlah kecairan on-chain yang wujud untuk perkara seperti pelikuidan,” jelas O’Sullivan.

Pengasas bersama Hyperdrive itu percaya “meta baharu” melibatkan protokol yang menjauh daripada orakel pasaran yang volatil. Sebaliknya, ia dibina untuk mengiktiraf hubungan penebusan kontraktual antara aset. Dengan menetapkan harga berdasarkan keupayaan untuk menebus kepada cagaran asas dan bukannya harga yang berubah-ubah di bursa yang nipis, protokol boleh membuka kecairan yang pasaran serba guna langsung tidak dapat capai.

Risiko Tersembunyi ‘Pelabuhan Selamat’

Bagi pelabur baharu, pool stablecoin sering dipasarkan sebagai “pelabuhan selamat,” mewujudkan ilusi bahawa kestabilan pasak bermakna risiko dihapuskan. Hakikatnya, beralih daripada memegang satu aset kepada memasuki pool kecairan menukar pendedahan harga yang mudah kepada rangkaian kompleks risiko rakan niaga dan risiko kontrak pintar.

Walaupun dalam dunia aset yang kononnya stabil, O’Sullivan memberi amaran bahawa pengguna masih perlu mengambil kira kerugian tidak kekal (impermanent loss, IL). Walaupun IL kurang menjadi faktor dalam pasangan yang dalam dan boleh dipercayai seperti USDT/USDC, ia kekal sebagai ancaman ketara dalam pool yang melibatkan stablecoin kurang mapan dengan kecairan yang nipis.

“Hasil datang daripada yuran dagangan, dan sering kali yuran pada pool tidak mencukupi untuk menjana pulangan yang bermakna,” kata O’Sullivan. Ini mewujudkan kos peluang yang nyata: pengguna mungkin menanggung risiko teknikal sesuatu pool untuk pulangan yang gagal membenarkan pendedahan tersebut, terutamanya jika nyahpasak kecil pada syiling yang “nipis” mencetuskan ketidakseimbangan tidak dijangka dalam kedudukan mereka.

Bahaya bagi protokol DeFi berlaku apabila mereka bergantung semata-mata pada orakel harga berasaskan pasaran. Jika protokol melihat harga pasaran $0.90 dan bertindak dengan mencetuskan pelikuidan besar-besaran, ia boleh mewujudkan “spiral maut” walaupun stablecoin itu masih disokong sepenuhnya 1:1 di sumber asal.

O’Sullivan menegaskan bahawa protokol mesti membezakan sama ada nyahpasak berpunca daripada dinamik pasaran yang sementara atau isu yang lebih mendalam berkaitan penebusan asas—dan bertindak balas sewajarnya. Penetapan harga berasaskan pasaran, amaran beliau, sering melahirkan kerapuhan, kerana kecairan yang nipis dan panik seketika boleh membuat diskaun sementara kelihatan seperti keruntuhan kekal.

Alternatif yang lebih berdaya tahan terletak pada penetapan harga kadar penebusan, yang menambat nilai kepada sokongan sebenar aset dan keupayaan penebusannya. Reka bentuk “kecairan berasaskan penebusan” ini membantu protokol bertahan daripada hingar pasaran, mengurangkan risiko pelikuidan yang tidak perlu serta menawarkan asas yang lebih kukuh untuk infrastruktur DeFi.

Bagi mereka yang baharu dalam ekosistem ini, memahami lapisan risiko ini adalah penting. Penurunan harga pada carta bukan selalu isyarat kegagalan, tetapi pool yang “stabil” juga bukan selalu peti simpanan tanpa risiko. Dengan membina protokol yang memahami pautan kontraktual antara aset dan realiti kedalaman kecairan, generasi DeFi seterusnya boleh menyediakan kestabilan dan kecekapan modal yang tidak dimiliki pasaran serba guna.

FAQ ❓

• Apakah yang menyebabkan stablecoin nyahpasak daripada nilainya? Stablecoin boleh kehilangan pasaknya disebabkan ketidakseimbangan kecairan di bursa, yang sering disalah anggap sebagai kegagalan rizab asas yang menyokongnya.
• Bagaimanakah krisis SVB 2023 menggambarkan dinamik stablecoin? Semasa krisis SVB, USDC didagangkan di bawah nilai yang disasarkan akibat jualan panik, walaupun fungsi penebusannya di Circle kekal utuh.
• Apakah risiko yang dibawa oleh pool kecairan kepada pelabur baharu? Walaupun pool kecairan mungkin kelihatan selamat, ia memperkenalkan kerumitan seperti kerugian tidak kekal dan pelbagai risiko rakan niaga yang boleh mengatasi potensi pulangan.
• Bagaimanakah protokol DeFi boleh menambah baik pengurusan risiko semasa turun naik harga? Protokol sepatutnya menggunakan penetapan harga kadar penebusan untuk menambat nilai kepada sokongan aset sebenar, mengurangkan pelikuidan yang tidak perlu dan meningkatkan ketahanan terhadap panik pasaran.