Laporan penyelidikan ini berasal daripada siri berbilang bahagian bertajuk Law and Ledger, yang meneliti salah satu persoalan paling penting dan masih belum diselesaikan dalam undang-undang aset digital: bila, dan dalam keadaan bagaimana, kripto berada dalam skop peraturan sekuriti A.S.
Adakah Kripto Sekuriti? Panduan 2026 kepada Undang-undang Aset Digital AS (Bahagian Pertama)
DITULIS OLEH
KONGSI
Ditulis oleh: Michael Handelsman dan Alex Forehand untuk Kelman.Law
Laporan penyelidikan ini mengandungi lima bahagian tambahan. Akses laporan penuh secara percuma di sini dan terokai selebihnya laporan penyelidikan kami.
Adakah Kripto Sekuriti?
Ketika mahkamah, pengawal selia, dan peserta pasaran terus bergelut untuk menerapkan doktrin undang-undang yang berusia beberapa dekad kepada aset berasaskan rantaian blok, siri ini menghuraikan prinsip teras yang membentuk landskap moden—daripada ujian Howey dan apa yang dipanggil token utiliti, kepada transaksi pasaran sekunder, DeFi, staking, NFT, serta pendirian pengawalseliaan SEC dan CFTC yang semakin berubah.
Matlamatnya adalah untuk menyediakan rangka kerja praktikal berasaskan undang-undang bagi memahami bagaimana undang-undang A.S. menyesuaikan diri dengan kripto secara masa nyata.
Bahagian I: Ujian Howey
Undang-undang sekuriti A.S. tidak mempunyai statut khusus untuk aset digital. Sebaliknya, SEC dan mahkamah terus menerapkan doktrin “kontrak pelaburan” daripada SEC lwn. W.J. Howey Co.—kes Mahkamah Agung tahun 1946 yang melibatkan kebun oren, bukannya lejar teragih. Walaupun terdapat anakronisme itu, Howey kekal sebagai alat analisis utama untuk menentukan sama ada penjualan, penerbitan, atau pengedaran token mencetuskan undang-undang sekuriti persekutuan di Amerika Syarikat.
Penting untuk diperhatikan bahawa definisi Howey bagi kontrak pelaburan hanyalah salah satu daripada berpuluh-puluh aset yang layak sebagai sekuriti tertakluk kepada peraturan SEC. SEC telah menjelaskan dengan jelas bahawa sekuriti bertoken—sama ada bon bertoken, saham, atau swap berasaskan sekuriti—masih merupakan sekuriti, dan sekadar meletakkan aset pada rantaian blok tidak “mengubah sifat aset asas.”
Namun, disebabkan kepentingannya dalam analisis sekuriti, bahagian ini menumpukan pada empat elemen ujian Howey , bagaimana SEC dan mahkamah menyesuaikan elemen tersebut kepada ekosistem token, dan mengapa pembezaan antara token dan kontrak pelaburan kini menjadi salah satu perkembangan paling penting dalam perundangan kripto.
Empat Elemen Howey
Pada Ogos 2019, SEC mengeluarkan satu rangka kerja tentang cara mereka menganalisis aset digital di bawah ujian Howey bagi kontrak pelaburan. Untuk membuktikan kewujudan kontrak pelaburan, empat elemen mesti dibuktikan:
(1) pelaburan wang
(2) dalam suatu perusahaan bersama
(3) dengan jangkaan munasabah untuk memperoleh keuntungan
(4) yang diperoleh daripada usaha pihak lain.
1. Pelaburan Wang
Menurut kedua-dua mahkamah dan SEC, pelaburan wang merangkumi fiat, aset digital lain, atau apa-apa sahaja yang bernilai. Memandangkan masa dan tenaga kerja dianggap bernilai, prong ini lazimnya mudah dipenuhi.
2. Perusahaan Bersama
Berkenaan perusahaan bersama, mahkamah telah menerima pakai pelbagai teori. Keserupaan mendatar memberi tumpuan pada pengumpulan dana, dan sama ada nasib setiap pelabur naik dan turun bersama, manakala keserupaan menegak lebih rapat berkaitan dengan usaha promoter, dengan fokus pada pertumbuhan rangkaian, tokenomik, dan pembangunan yang diurus perbendaharaan.
Walaupun SEC pada asalnya menyatakan dalam panduan 2019 bahawa mereka biasanya mendapati prong ini dipenuhi, undang-undang kes sebenar menunjukkan sebaliknya. Dalam realiti, prong ini sering menjadi halangan bagi transaksi sekunder, khususnya di bawah keserupaan mendatar. Sebagai contoh, dalam kes SEC terhadap Ripple, mahkamah hanya mendapati wujudnya perusahaan bersama berhubung jualan institusi asal, tetapi bukan pembeli di pasaran sekunder.
3. Jangkaan Keuntungan
Bagi jangkaan munasabah untuk memperoleh keuntungan, prong ini menumpukan pada sama ada pembeli tipikal—bukan pengguna teknikal, pedagang spekulatif, atau mana-mana pengguna tertentu—telah dibawa untuk secara munasabah mempercayai bahawa token boleh meningkat nilainya. Yang penting, analisis ini adalah objektif. Walaupun sesetengah pembeli berniat menggunakan token untuk utiliti, siasatan berfokus pada apa yang tingkah laku penerbit akan menyebabkan seseorang yang munasabah percaya.
Jika bahan promosi, seperti kertas putih, pitch deck, atau kempen media sosial menonjolkan potensi harga, mekanisme burn, penyenaraian masa hadapan, atau kelangkaan token, mahkamah dan SEC melihatnya sebagai bukti motif keuntungan. Berkaitan itu, janji perkongsian, pencapaian pelan hala tuju, atau integrasi yang akan meningkatkan nilai token sering disebut dalam tindakan penguatkuasaan.
4. Usaha Pihak Lain
Ini ialah prong “usaha pengurusan”—dan di sinilah kes kripto dimenangi atau tewas. Di sini, mahkamah bertanya sama ada pembeli bergantung pada usaha keusahawanan, teknikal, atau pengurusan oleh pasukan teras supaya token berjaya seperti yang dipasarkan.
Mahkamah menilai sama ada penerbit membuat kenyataan bahawa pasukan akan membina, mengintegrasi, atau menyampaikan ciri-ciri yang penting kepada kejayaan token pada bila-bila masa pada masa hadapan. Jika rangkaian memerlukan pengkodan masa hadapan yang besar, keluaran ciri, naik taraf, atau integrasi sebelum mencapai fungsi yang dimaksudkan, mahkamah melihat pembeli sebagai bergantung pada pasukan.
Percubaan untuk membina ekosistem, seperti perkongsian, penyenaraian, strategi pemerolehan pengguna, dan pengaturan pembuat pasaran semuanya dianggap sebagai usaha keusahawanan yang memacu nilai. Selain itu, mengekalkan kuasa ke atas dana perbendaharaan, perubahan bekalan token, set validator, parameter tadbir urus, atau mekanisme naik taraf diteliti dengan ketat.
Penting untuk diperhatikan bahawa prong ini tidak memerlukan pemusatan sepenuhnya atau kekal. Siasatan berkaitan dengan saat transaksi: jika pembeli bergantung pada usaha pengurusan atau teknikal penerbit pada masa itu, prong ini lazimnya dipenuhi.
Yang penting, ekosistem boleh—dan sering—berkembang. Rangkaian yang bermula dalam keadaan terpusat mungkin kemudian terdesentralisasi sehingga pembeli tidak lagi bergantung pada pasukan teras. Namun, mahkamah belum menggariskan ambang yang jelas tentang apa yang membentuk desentralisasi yang mencukupi. Akibatnya, walaupun projek yang kelihatan desentralisasi secara bermakna masih boleh menghadapi penelitian jika pembeli awal secara munasabah bergantung pada usaha pengurusan yang dapat dikenal pasti semasa peringkat pembentukan rangkaian.
Bagaimana Mahkamah Menyesuaikan Howey kepada Transaksi Token
Memandangkan token tidak sesuai secara kemas dengan corak fakta asal Howey, mahkamah menilai realiti ekonomi setiap transaksi dan bukannya mekanik teknikal rantaian blok. Mahkamah berulang kali telah menekankan bahawa tumpuan adalah pada substansi transaksi, bukannya bentuknya.
Ini bermaksud bahawa sekadar memanggil token sebagai token utiliti—atau menyematkan ciri seperti staking, tadbir urus, atau fungsi on-chain—tidak secara automatik melindunginya daripada menjadi sebahagian daripada kontrak pelaburan. Mahkamah melihat melangkaui label kepada insentif dan jangkaan dunia sebenar yang mengelilingi transaksi.
Mahkamah Agung menegaskan bahawa Howey menilai keseluruhan skim—penjualan, pelan pengedaran, pemasaran, tokenomik, lockup, dan tingkah laku penerbit. Kod token mungkin neutral, tetapi konteks penjualannya tidak.
Apabila bahan promosi menekankan peningkatan nilai token, kecairan dagangan, penyenaraian pasaran, atau potensi pertumbuhan, mahkamah sering mendapati bahawa pembeli mempunyai jangkaan munasabah untuk keuntungan. Kenyataan dalam kertas putih, catatan media sosial, dek pelabur, dan temu bual awam kerap menjadi bukti utama.
Token yang dijual sebelum rangkaian boleh digunakan atau sebelum fungsi bermakna wujud sering memenuhi Howey, kerana pembeli semestinya bergantung pada kerja pembangunan masa hadapan oleh penerbit. Di sinilah SAFT pra-pelancaran, ICO awal, dan ekosistem “beta” paling terdedah.
Walau bagaimanapun, rangkaian yang berfungsi bukanlah penamat analisis—usaha keusahawanan berterusan cenderung menyokong prong keempat Howey juga. Oleh itu, mahkamah turut meneliti tindakan berterusan penerbit dan pasukan pengasas, termasuk pembangunan protokol, insentif, perkongsian ekosistem, pengurusan perbendaharaan, atau dakwaan awam tentang pertumbuhan masa hadapan.
Berkaitan itu, apabila entiti pengasas mengekalkan budi bicara terhadap naik taraf, pengurusan perbendaharaan, konfigurasi validator, jadual emisi, atau tadbir urus, mahkamah lazimnya mendapati bahawa pembeli bergantung pada usaha pengurusan tersebut.
Token lwn. Kontrak Pelaburan
Evolusi doktrin yang paling penting dalam beberapa tahun kebelakangan ini ialah pengiktirafan—oleh pelbagai mahkamah, dan, baru-baru ini, oleh SEC sendiri—bahawa token itu sendiri bukanlah sekuriti. Sebaliknya, kontrak pelaburan boleh timbul daripada cara token itu ditawarkan atau dijual.
Dalam SEC lwn. Ripple Labs, mahkamah memutuskan bahawa token (XRP) itu sendiri bukan sekuriti. Mahkamah membezakan antara jualan institusi secara langsung, yang merupakan kontrak pelaburan, dan jualan di pasaran sekunder, yang tidak memenuhi Howey kerana pembeli tidak mempunyai asas munasabah untuk menjangkakan keuntungan daripada usaha pengurusan Ripple.
SEC kini nampaknya turut menerima pandangan ini. Dalam satu ucapan baru-baru ini oleh Atkins, Pengerusi SEC menganalogikan token kepada tanah dalam Howey, yang kini menempatkan padang golf dan resort dan bukannya kebun oren, untuk menunjukkan bahawa aset asas itu sendiri tidak semestinya merupakan sekuriti.
Jika token itu sendiri bukan sekuriti, tetapi kaedah pengedaran tertentu adalah sekuriti, maka transaksi sekunder boleh dilayan berbeza daripada jualan primer. Ini bermakna bursa mungkin tidak menawarkan sekuriti apabila ekosistem penerbit telah terdesentralisasi atau penerbit bukan lagi sumber nilai.
Intipati Utama
Ujian Howey kekal sebagai tulang belakang analisis token A.S. Mahkamah telah menyesuaikannya kepada aset digital dengan meneliti konteks, insentif, dan tingkah laku penerbit—bukan label atau ciri teknikal. Memahami rangka kerja ini penting untuk menavigasi penerbitan, penyenaraian bursa, transaksi sekunder, dan pengurusan risiko ketika persekitaran pengawalseliaan terus berkembang.
Kekal bermaklumat dan patuh dalam landskap yang berkembang ini adalah lebih kritikal daripada sebelumnya. Sama ada anda seorang pelabur, usahawan, atau perniagaan yang terlibat dalam mata wang kripto, pasukan kami sedia membantu. Kelman PLLC menyediakan nasihat undang-undang yang diperlukan untuk menavigasi perkembangan yang menarik ini. Jika anda percaya Kelman PLLC boleh membantu, jadualkan konsultasi di sini.
Laporan penyelidikan ini mengandungi lima bahagian tambahan. Akses laporan penuh secara percuma di sini dan terokai selebihnya laporan penyelidikan kami.
