Adakah Kripto Satu Sekuriti? (Bahagian I) Ujian Howey

Memohon Ujian Howey

Mengikuti Pengenalan kami yang dipaparkan minggu lalu, artikel hari ini adalah Bahagian I dari siri artikel kami: Adakah Kripto Sebuah Keselamatan?

Editorial penilaian di bawah ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Undang-undang sekuriti AS tidak mengandungi statut khusus untuk aset digital. Sebaliknya, SEC dan mahkamah terus mengaplikasikan doktrin kontrak pelaburan dari SEC lwn. W.J. Howey Co.—kes Mahkamah Agung 1946 yang melibatkan kebun oren, bukan lejar teragih. Walaupun anachronisme itu, Howey kekal menjadi alat analisis utama untuk menentukan sama ada penerbitan, penjualan, atau pengagihan token mencetuskan undang-undang sekuriti persekutuan di Amerika Syarikat.

Adalah penting untuk diperhatikan bahawa definisi Howey mengenai kontrak pelaburan hanyalah salah satu daripada puluhan aset yang layak sebagai sekuriti yang tertakluk kepada peraturan SEC. SEC telah dengan jelas menyatakan bahawa sekuriti yang dijadikan token—sama ada token bond, stok, atau swap berasaskan sekuriti—masih merupakan sekuriti, dan hanya meletakkan aset ke dalam blockchain tidak “mengubah sifat aset asas.”

Kerana pentingnya dalam analisis sekuriti, bahagian ini menumpukan kepada empat elemen ujian Howey, bagaimana SEC dan mahkamah menyesuaikan elemen-elemen tersebut kepada ekosistem token, dan mengapa perbezaan antara token dan kontrak pelaburan kini menjadi perkembangan yang paling penting dalam jurisprudens kripto.

Empat Elemen Howey

Pada Ogos 2019, SEC mengeluarkan sebuah rangka kerja untuk bagaimana mereka menganalisis aset digital di bawahan ujian Howey untuk kontrak pelaburan. Untuk menetapkan kewujudan kontrak pelaburan, seseorang mesti menetapkan empat elemen:

1. pelaburan wang
2. dalam sebuah perusahaan bersama
3. dengan jangkaan keuntungan yang munasabah
4. yang diperoleh dari usaha pihak lain

(1) Pelaburan Wang

Menurut kedua-dua mahkamah dan SEC, pelaburan wang termasuk fiat, aset digital lain, atau apa-apa yang bernilai. Kerana masa dan tenaga kerja dianggap bernilai, elemen ini sering kali mudah dipenuhi.

(2) Perusahaan Bersama

Berkenaan dengan perusahaan bersama, mahkamah telah menerima pelbagai teori. Kesamaan mendatar menumpukan kepada pengumpulan dana, dan sama ada keuntungan setiap pelabur naik dan turun bersama, manakala kesamaan menegak lebih berkait rapat dengan usaha penganjur, memberi tumpuan kepada pertumbuhan jaringan, tokenomik, dan pembangunan yang diuruskan perbendaharaan.

Walaupun SEC pada asalnya menyatakan dalam panduan 2019 mereka bahawa mereka biasanya mendapati elemen ini dipenuhi, undang-undang kes sebenar menunjukkan sebaliknya. Pada hakikatnya, elemen ini sering menjadi halangan bagi transaksi sekunder, terutamanya di bawah kesamaan mendatar. Sebagai contoh, dalam kes SEC terhadap Ripple, mahkamah hanya mendapati sebuah perusahaan bersama berkenaan penjualan institusi asal, tetapi tidak bagi pembeli di pasaran sekunder.

(3) Jangkaan Keuntungan

Untuk jangkaan keuntungan yang munasabah, elemen ini memberi tumpuan pada sama ada pembeli tipikal—bukan pengguna teknikal, pedagang spekulatif, atau pengguna tertentu—diasah untuk secara munasabah mempercayai bahawa token itu boleh menghargai nilai. Yang penting, analisis ini adalah objektif. Walaupun sesetengah pembeli bertujuan untuk menggunakan token dengan utiliti, inkuiri memberi tumpuan pada apa yang dilakukan oleh penerbit yang akan membuatkan seseorang yang munasabah berpendapat demikian.

Jika bahan promosi, seperti buku putih, geladak penilaian, atau kempen media sosial, menitikberatkan potensi harga, mekanisme pembakaran, penyenaraian masa depan, atau kelangkaan token, mahkamah dan SEC menganggap ini sebagai bukti motif keuntungan. Seiring dengan itu, janji-janji perkongsian, pencapaian jalan peta, atau integrasi yang akan meningkatkan nilai token kerap disebut dalam tindakan penguatkuasaan.

(4) Usaha Pihak Lain

Ini adalah elemen “usaha pengurusan”—dan di sinilah kes kripto dimenangi atau kalah. Di sini, mahkamah bertanya sama ada pembeli bergantung pada usaha keusahawanan, teknikal, atau pengurusan pasukan teras untuk token tersebut berjaya seperti yang dipasarkan.

Mahkamah menilai sama ada penerbit membuat kenyataan bahawa pasukan akan membina, menyepadukan, atau menyampaikan ciri-ciri penting untuk kejayaan token pada mana-mana masa masa depan. Jika jaringan memerlukan pengekodan masa depan yang signifikan, keluaran ciri, peningkatan, atau integrasi sebelum mencapai fungsionalisasi yang dimaksudkan, mahkamah melihat pembeli sebagai bergantung pada pasukan.

Usaha untuk membina ekosistem, seperti perkongsian, penyenaraian, strategi perolehan pengguna, dan pengaturan pembuatan pasaran semua dianggap sebagai usaha keusahawanan yang memacu nilai. Selanjutnya, mengekalkan kuasa ke atas dana perbendaharaan, perubahan bekalan token, set validator, parameter tadbir urus, atau mekanisme peningkatan sangat diuji.

Adalah penting untuk diambil perhatian bahawa elemen ini tidak memerlukan pemusatan total atau kekal. Inkuiri dikaitkan dengan saat transaksi berlaku: jika pembeli bergantung pada usaha pengurusan atau teknikal penerbit pada masa itu, elemen tersebut biasanya dipenuhi.

Yang penting, ekosistem boleh—dan sering—berevolusi. Sebuah jaringan yang bermula dalam keadaan berpusat mungkin kemudian terdesentralisasi ke tahap di mana pembeli tidak lagi bergantung pada pasukan teras. Walau bagaimanapun, mahkamah belum mengartikulasi ambang yang jelas untuk apa yang dianggap sebagai desentralisasi yang mencukupi. Akibatnya, bahkan projek-projek yang kelihatan bermakna terdesentralisasi masih boleh menghadapi scrutin jika pembeli awal secara munasabah bergantung pada usaha pengurusan yang dikenali pasti sewaktu tahap awal jaringan.

Bagaimana Mahkamah Mengadaptasikan Howey kepada Transaksi Token

Kerana token tidak sesuai dengan corak fakta asal Howey, mahkamah menilai realiti ekonomi setiap transaksi bukan mekanik teknikal blockchain. Mahkamah berulang kali menekankan bahawa fokus adalah pada substansi transaksi, bukan bentuknya.

Ini bermakna hanya memanggil token sebagai token utiliti—atau menyematkan ciri seperti ‘staking’, tadbir urus, atau fungsionaliti dalam talian—tidak automatik melindunginya daripada menjadi sebahagian daripada kontrak pelaburan. Mahkamah melihat melepasi label kepada insentif dan jangkaan dunia nyata sekeliling transaksi.

Mahkamah Agung menekankan bahawa Howey menilai seluruh skim—penjualan, rancangan pengagihan, pemasaran, tokenomik, ‘lockup’, dan kelakuan penerbit. Kod token mungkin neutral, tetapi konteks penjualannya tidak.

Apabila bahan promosi menekankan apresiasi token, kecairan perdagangan, penyenaraian pasaran, atau potensi pertumbuhan, mahkamah sering mendapati bahawa pembeli mempunyai jangkaan keuntungan yang munasabah. Kenyataan dalam buku putih, siaran media sosial, papan penilaian pelabur, dan temuramah umum sering menjadi bukti utama.

Token yang dijual sebelum jaringan dapat digunakan atau sebelum kewujudan fungsi yang bermakna sering memenuhi Howey, kerana pembeli semestinya bergantung pada kerja pembangunan masa depan penerbit. Inilah di mana SAFT pra-pelancaran, ICO awal, dan ekosistem “beta” paling terdedah.

Sebuah jaringan fungsi, bagaimanapun, bukan akhir analisis—usahawan berterusan cenderung menyokong elemen keempat Howey juga. Oleh itu, mahkamah juga meneliti tindakan berterusan penerbit dan pasukan pengasas, termasuk pembangunan protokol, insentif, perkongsian ekosistem, pengurusan perbendaharaan, atau tuntutan awam mengenai pertumbuhan masa depan.

Sebagai perkara berkaitan, apabila entiti pengasas mengekalkan budi bicara mengenai peningkatan, pengurusan perbendaharaan, konfigurasi validator, jadual emisi, atau tadbir urus, mahkamah umumnya mendapati bahawa pembeli bergantung pada usaha pengurusan tersebut.

Baca juga: Adakah Kripto Sebuah Keselamatan? (Pengenalan)

Token vs. Kontrak Pelaburan

Evolusi doktrinal yang paling penting dalam beberapa tahun kebelakangan ini ialah pengakuan—oleh pelbagai mahkamah, dan, baru-baru ini, oleh SEC sendiri—bahawa token itu tidak sendirinya sekuriti. Sebaliknya, kontrak pelaburan boleh timbul dari cara token ditawarkan atau dijual.

Dalam SEC lwn. Ripple Labs, mahkamah memutuskan bahawa token (XRP) itu sendiri bukan sekuriti. Mahkamah membezakan antara penjualan langsung, institusi, yang merupakan kontrak pelaburan, dan penjualan di pasaran sekunder, yang tidak memenuhi Howey kerana pembeli tidak mempunyai asas untuk mengharapkan keuntungan dari usaha pengurusan Ripple.

SEC kini kelihatan menerima pandangan ini juga. Dalam ucapan terbaru Atkins ucapan, Pesuruhjaya SEC menganalogkan token kepada tanah dalam Howey, yang sekarang menjadi tuan rumah padang golf dan resort bukan kebun oren, untuk menunjukkan bahawa aset asas itu sendiri tidak semestinya sekuriti.

Jika token itu sendiri bukan sekuriti, tetapi kaedah pengedaran tertentu adalah, maka transaksi sekunder boleh diperlakukan secara berbeza dari penjualan primer. Ini bermakna bahawa bursa mungkin tidak menawarkan sekuriti apabila ekosistem penerbit adalah terdesentralisasi atau penerbit tidak lagi menjadi sumber nilai.

Kesimpulan

Ujian Howey kekal sebagai tulang belakang analisis token AS. Mahkamah telah menyesuaikannya dengan aset digital dengan memeriksa konteks, insentif, dan kelakuan penerbit—bukan label atau ciri teknikal. Memahami rangka kerja ini adalah penting untuk menavigasi pengeluaran, penyenaraian bursa, transaksi sekunder, dan pengurusan risiko ketika persekitaran peraturan terus berkembang.

Di Kelman PLLC, kami memiliki pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktikal undang-undang sekuriti, dan khususnya Howey. Kami terus memantau perkembangan dalam peraturan kripto dan bersedia untuk menasihat klien yang menavigasi landskap undang-undang yang semakin berkembang ini. Untuk maklumat lanjut atau untuk menjadualkan konsultasi, sila hubungi kami di sini.