Crypto는 증권인가요? (1부) 하위 테스트

하위 테스트 적용

지난주에 게시한 소개글에 이어, 오늘의 기사에서는 다중 기사 시리즈의 1부를 다룹니다: 크립토가 증권인가?

아래의 의견 편집글은 알렉스 포핸드와 마이클 핸델스만이 케르만. 법률을 위해 작성했습니다.

미국 증권법에는 디지털 자산을 위한 전용 법령이 없습니다. 대신 SEC와 법원은 투자 계약 교리를 적용하고 있습니다. 이는 1946년의 대법원 판례인 SEC 대 W.J. 하위사에 기반한 것으로, 오렌지 과수원이 아닌 분산 원장을 다룹니다. 그 시대착오적인 부분에도 불구하고, 하위는 여전히 미국에서 연방 증권 법률을 촉발하는 토큰 판매, 발행 또는 배포를 결정하는 주요 분석 도구로 남아 있습니다.

이해해야 할 점은 하위의 투자 계약 정의가 SEC 규제를 받을 수 있는 증권으로 간주되는 자산 중 하나일 뿐이라는 점입니다. SEC는 명확히 토큰화된 증권, 즉 토큰화된 채권, 주식, 또는 증권 기반 스왑이 여전히 증권이라는 점을 분명히 했습니다. 단지 자산을 블록체인 상에 올린다고 해서 “기본 자산의 성격을 변화시키지 않는다.”

그럼에도 불구하고, 이 부분에서는 하위 테스트의 네 가지 요소, SEC와 법원이 어떻게 토큰 생태계에 이 요소들을 적용하는지, 그리고 토큰과 투자 계약 간의 구분이 왜 현재 크립토 법학에서 중요한 발전 중 하나인지에 초점을 맞춥니다.

하위의 네 가지 요소

2019년 8월, SEC는 프레임워크를 발표했습니다. 이는 하위 테스트를 통해 디지털 자산을 분석하는 방법을 설명한 것입니다. 투자 계약의 존재를 확립하기 위해서는 네 가지 요소를 충족해야 합니다:

1. 자본의 투자
2. 공동 기업
3. 이익의 합리적 기대
4. 타인의 노력에 의한 이익.

(1) 자금 투자

법원과 SEC에 따르면, 자금 투자는 명목 화폐, 기타 디지털 자산, 또는 가치 있는 모든 것을 포함합니다. 시간과 노동은 가치있는 것으로 간주되기 때문에 이 단락은 종종 쉽게 충족됩니다.

(2) 공동 기업

공동 기업과 관련하여, 법원은 여러 이론을 채택했습니다. 수평적 공동성은 자금의 공동 관리를, 즉 모든 투자자의 운이 함께 증가하고 감소하는지를 중점적으로 보며, 수직적 공동성은 네트워크 성장, 토크노믹스, 재무 관리 개발에 초점을 맞추면서 판촉자의 노력에 보다 긴밀하게 연결되어 있습니다.

SEC는 2019년 지침에서 이 단락이 보통 충족된다고 명시했으나, 실제 사례법은 이를 다르게 보여줍니다. 현실에서는 이 단락이 2차 거래에서 특히 수평적 공동성 아래서의 걸림돌이 되는 경우가 많습니다. 예를 들어, Ripple에 대한 SEC의 소송에서, 법원은 원래의 기관 판매와만 관련하여 공동 기업을 발견했으며 2차 시장의 구매자들에 대해서는 그렇지 않았습니다.

(3) 이익 기대

합리적 이익 기대를 위한 이 단락은 일반 구매자가 기술 사용자나 투기 거래자, 특정 사용자 여부에 관계없이 토큰이 가치가 상승할 수 있다고 합리적으로 믿었는지를 중점적으로 다룹니다. 이 분석은 객관적입니다. 일부 구매자가 토큰을 사용하는 의도로 구매하더라도, 조사 대상은 발행자의 행동이 합리적인 사람에게 무엇을 믿게 할 것인지에 초점을 맞춥니다.

백서, 피치 덱, 소셜 미디어 캠페인과 같은 홍보 자료가 가격 잠재력, 소각 메커니즘, 향후 상장, 토큰 희소성을 강조하는 경우, 법원과 SEC는 이를 이익 동기의 증거로 간주합니다. 관련해서, 파트너십 약속, 로드맵 마일스톤, 토큰 가치를 높일 통합 등이 집행 조치에서 자주 인용됩니다.

(4) 타인의 노력

이것이 “경영적 노력” 단락이며, 암호화폐 사건이 이기거나 지는 곳입니다. 여기서 법원은 구매자들이 토큰을 마케팅대로 성공하기 위해 핵심 팀의 기업적, 기술적, 관리적 노력에 의존하는지를 묻습니다.

법원은 발행자가 팀이 향후 토큰 성공에 필수적인 기능을 개발, 통합, 제공할 것이라는 진술을 했는지를 평가합니다. 네트워크가 예정된 기능을 달성하기 위해 상당한 미래 코딩, 기능 출시, 업그레이드, 통합이 필요하다면, 법원은 구매자가 팀에 의존한다고 봅니다.

생태계를 구축하려는 노력, 예를 들어 파트너십, 상장, 사용자 확장 전략, 시장 조성 준비 등이 모두 가치를 이끄는 기업적 노력으로 간주됩니다. 더 나아가 재무 자금, 토큰 공급 변경, 검증자 세트, 거버넌스 매개변수, 업그레이드 메커니즘에 대한 권한 유지는 심층 분석됩니다.

이 단락은 전체적이나 영구적인 중앙 집중화를 요구하지 않음을 주목할 필요가 있습니다. 조사는 거래 시점에 결부되어: 그 시점에 구매자가 발행자의 관리적이거나 기술적 노력에 의존하고 있다면, 이 단락은 보통 충족됩니다.

중요하게도, 생태계는 진화할 수 있으며, 종종 진화합니다. 중앙 집중 상태로 시작한 네트워크는 이후 구매자가 더 이상 핵심 팀에 의존하지 않는 정도까지 분산화될 수 있습니다. 그러나 법원은 적절한 분산화를 정의하는 명확한 기준을 제정하지 않았습니다. 그 결과, 초기 구매자가 네트워크 형성 초기에 식별 가능한 관리적 노력에 합리적으로 의존했다면, 의미 있게 분산된 것처럼 보이는 프로젝트도 여전히 심사 대상이 될 수 있습니다.

토큰 거래에 어떻게 하위가 적용되는지를 법원이 조정하는 방법

토큰이 하위의 원래 사실 패턴에 깔끔하게 맞지 않기 때문에, 법원은 블록체인의 기술적 메커니즘보다는 각 거래의 경제적 현실을 평가합니다. 법원은 반복해서 강조합니다. 초점은 거래의 형태가 아니라, 그 실체에 있습니다.

이는 토큰을 단순히 유틸리티 토큰이라고 부르거나 전면 기능, 스테이킹, 거버넌스를 내장한다고 해서 자동으로 투자 계약의 일부가 되는 것을 방지하지 않음을 의미합니다. 법원은 라벨보다는 거래의 실질적 인센티브와 기대를 봅니다.

대법원은 하위가 전체 계획—판매, 배포 계획, 마케팅, 토크노믹스, 잠금과 발행자의 행동 모두를 평가한다고 강조합니다. 토큰의 코드는 중립적일 수 있지만, 판매의 맥락은 그렇지 않습니다.

홍보 자료가 토큰 가치 상승, 거래 유동성, 시장 상장 또는 성장 잠재력을 강조할 때, 법원은 종종 구매자가 이익을 합리적으로 기대하고 있는지를 판단합니다. 백서, 소셜 미디어 게시물, 투자자 덱, 공개 인터뷰가 자주 주요 증거가 됩니다.

네트워크가 사용 가능해지거나 의미 있는 기능이 존재하기 전에 판매된 토큰은 Purchasers necessarily issue, which means that the tokens are in Howey, because purchasers necessarily rely on the issuer’s future development work. 이 경우 사전 출시 SAFT, 초기 ICO, “베타” 생태계가 가장 취약한 부분입니다.

기능적 네트워크는 분석의 끝이 아니며, 지속적인 기업가적 노력들은 하위의 네 번째 요소를 지지하는 경향이 있습니다. 따라서 법원은 발행자와 창립 팀의 지속적인 행동, 즉 프로토콜 개발, 인센티브, 생태계 파트너십, 재무 관리, 또는 미래 성장에 대한 공개 주장을 조사합니다.

관련해서, 창립 단체가 업그레이드, 재무 관리, 검증자 구성, 배출 일정 또는 거버넌스에 관한 재량권을 보유할 때, 법원은 일반적으로 구매자가 그러한 관리적 노력에 의존한다고 봅니다.

또한 읽어보세요: 크립토가 증권인가? (イントロダクション)

토큰 대 투자 계약

최근 수년간 가장 중요한 교리적 진화는 복수의 법원과 최근 SEC가 자체적으로 받아들인 인식—토큰 자체가 증권이 아니며, 대신 토큰이 제공되거나 판매되는 방식에 따라 투자 계약이 발생할 수 있다는 점입니다.

SEC 대 리플 랩스에서, 법원은 토큰(XRP) 자체가 증권이 아니라고 판시했습니다. 법원은 발행사 판매가 투자 계약을 구성했으며, 2차 시장의 판매는 이익이 기대될 합리적 근거가 부족했기 때문에 하위를 충족하지 못했다고 구분했습니다.

SEC는 이제 이것을 받아들이는 것처럼 보입니다. Atkins의 최신 연설에서, SEC 커미셔너는 토큰을 하위 속의 토지에 비유하여 그것이 골프장이나 리조트를 호스트하는 것을 보여주며, 기본 자산 자체가 꼭 증권은 아니라는 점을 강조합니다.

토큰 자체가 증권이 아니라면, 특정 유통 방식은 그렇다면, 2차 거래는 주 거래와 다르게 취급될 수 있습니다. 이는 발행자의 생태계가 분산되었거나 발행자가 더 이상 가치를 제공하는 원천이 아닐 때, 거래소가 증권을 제공하고 있지 않을 수 있다는 것을 의미합니다.

결론

하위 테스트는 미국 토큰 분석의 근간입니다. 법원은 이를 디지털 자산에 적용하기 위해 맥락, 인센티브, 발행자 행동—라벨이나 기술적 특징이 아닌 것들을 조사합니다. 이 프레임워크를 이해하는 것은 발행, 거래소 상장, 2차 거래, 위험 관리 측면에서 규제 환경이 지속적으로 진화함에 따라 필수적입니다.

케르만 PLLC는 증권 법률, 특히 하위에 대한 실질적인 차이를 조정하는 데 있어 광범위한 경험을 보유하고 있습니다. 우리는 지속적으로 크립토 규제의 발전을 모니터링하며 이 발전하는 법적 풍경을 탐색하는 고객에게 조언할 수 있습니다. 여기서 자세한 정보나 상담 예약을 원하시면 저희에게 연락 주십시오.