Crypto가 증권인가요? (제 IV부: 디파이, 스테이킹, 에어드롭, NFT)

암호화폐는 증권인가 — Part IV

아래 의견 편집글은 Alex Forehand와 Michael Handelsman가 Kelman.Law를 위해 작성한 것입니다.

디지털 자산 활동은 단순한 토큰 판매를 훨씬 넘어 진화해 왔습니다. 오늘날 가장 중요한 법적 질문 중 많은 부분이 별도의 발행이 아니라 프로그램적인 메커니즘—스테이킹 약정, 유동성 풀, 대출 프로토콜, 에어드롭 캠페인 및 NFT 생태계—에서 발생합니다. 이러한 구조는 코드, 인센티브, 거버넌스 및 사용자 참여의 혼합을 통해 가치가 창출되기 때문에 전통적인 증권 분석에 도전장을 던집니다.

법원은 여전히 Howey를 적용하고 있지만 이러한 맥락에서는 보다 세밀하고 생태계에 특화된 분석이 필요합니다. 이번 파트에서는 규제 당국과 법원이 스테이킹 프로그램, DeFi 유동성과 대출, 에어드롭 배포 및 NFT 등 네 가지 주요 범주를 평가하는 방식을 조사합니다.

스테이킹 프로그램

스테이킹은 프로토콜 레벨과 서비스 레벨 모두에 존재하는 특별한 위치를 차지하고 있으며, 각각이 다른 증권 고려 사항을 제기합니다.

중앙화된 스테이킹 프로그램, 즉 중개자가 자산을 집합하고, 검증을 수행하고, 보상 조건을 설정하고, 수익을 마케팅하는 경우, 이러한 프로그램은 종종 증권법을 연루시킵니다. 논리는 간단합니다: 사용자는 토큰을 기부하고, 공급자가 수익을 창출하길 기대하며, 공급자의 관리적 또는 기술적 노력을 통해 이익을 얻길 기대합니다. 공급자가 보상 비율을 광고하거나 스테이킹을 “투자 기회”로 묘사할 경우, 이는 특히 Howey에 잘 맞아떨어집니다. 더 많은 정보는 다음 기사를 참조하십시오. SEC의 암호화폐 스테이킹 검토가 공급자에게 미치는 영향.

그러나 중개자가 행정적 또는 형식적인 역할만 수행하고 재량을 보유하지 않으며 수익을 보장하지 않을 경우, Howey의 “타인의 노력”과 “이익 기대” 요건이 충족되지 않아 스테이킹 서비스는 증권일 가능성이 줄어듭니다.

비슷하게, 사용자가 프로토콜이나 검증 집합에 직접 스테이킹하는 네트워크 레벨 스테이킹은 집합 관리가 없는 경우 증권 거래일 가능성이 더욱 낮습니다. 보상은 일반적으로 알고리즘적이며 프로토콜로 정의되며 중개자의 재량에 따라 결정되지 않습니다. 이 경우, SEC는 이러한 스테이킹 거래를 증권이 아닌 영수증으로 보는 경향이 있습니다. 더 많은 정보는 다음 기사를 참조하십시오. SEC의 2025년 8월 암호화폐 스테이킹 관련 업데이트 이해하기.

DeFi 유동성 풀 및 토큰화된 대출

DeFi 프로토콜은 단일 발행자가 아닌 스마트 계약 상호작용에서 가치가 발생하기 때문에 복잡성을 더합니다. 규제 당국은 DeFi 구조를 분석할 때 통제, 재량, 수익 기대에 중점을 둡니다.

사용자가 자산을 유동성 풀에 예치하고 그 대가로 LP 토큰을 받을 때, 이 LP 토큰이 다른 사람의 노력에 연결된 이윤 추구 계약을 나타내는지가 문제가 됩니다. 법원과 규제 당국은 풀이 의미 있는 탈중앙화 프로토콜에 의해 운영되는지, 아니면 식별 가능한 개발자가 여전히 관리자 키, 업그레이드 권한, 또는 핵심 경제 매개변수에 대한 영향력을 보유하고 있는지를 조사합니다.

수익의 출처도 중요합니다. 자동화된 시장 형성 또는 대출 매개변수에 의해 구동되는 알고리즘 수익은 일반적으로 증권 분류의 경향이 약합니다. 하지만 개발자나 운영자가 APY, 유동성 인센티브, 리스크 매개변수에 대한 재량을 행사하거나 수익이 “수익”으로 마케팅될 때, 증권 분석은 더 공격적으로 변합니다.

또한 읽기: 암호화폐는 증권인가? Part III: 2차 시장 거래

에어드롭

에어드롭은 무료로 배포되기 때문에 오랫동안 비공식적으로 “안전”하다고 여겨져 왔습니다. 그러나 법원과 규제 당국은 무료라고 해서 “증권이 아니다”라는 것을 의미하지 않는다고 명확히 했습니다. 중요한 것은 에어드롭이 더 넓은 홍보 또는 투자 계획의 일부를 형성하는지 여부입니다.

한때 광고되지 않은 에어드롭으로 토큰 배급의 “최고 기준”으로 여겨졌던 Uniswap조차도 SEC로부터 증권법 위반을 주장하는 Wells Notice를 받았습니다.

발행자가 투기적 동력을 구축하거나, 거래 활동을 부츠스트랩하거나, 토큰 출시 주위에 투기적 관심을 끌기 위해 에어드롭을 사용할 때, 에어드롭은 투자 계약으로 간주될 수 있습니다. 홍보 자료가 수령자에게 토큰 가격이 상승할 것으로 기대하도록 장려하면, 배포는 Howey의 이익 기대 요건을 충족할 수 있습니다.

에어드롭을 받기 위해 수행해야 하는 작업—홍보 포스팅, 추천, 소셜 미디어 증폭 등—도 우려를 낳습니다. 이는 SEC가 더 넓은 유통 계획에 통합된 것으로 보는 “토큰을 위한 작업” 마케팅 캠페인과 유사하기 때문입니다. Even retroactive 에어드롭 역시 관리적 노력이 예상되는 프로젝트 참여에 대한 보상으로 구성된 경우 문제가 될 수 있습니다.

결론: 전체적으로 볼 때 무료로 제공되는 에어드롭도 증권 거래의 일부로 구성될 수 있습니다.

대체 불가 토큰 (NFT)

예술, 수집품 또는 멤버십 액세스에 사용되는 대다수의 NFT는 증권이 아닙니다. 그들의 가치는 일반적으로 문화적 관련성, 예술적 품질, 희소성 또는 개인 소비에 의존합니다. 그러나 NFT는 구조화 및 홍보 방식에 따라 증권의 영역으로 넘어갈 수 있습니다.

분할된 NFT는 종종 투자 차량으로 보입니다. 구매자는 잠재적 가치 상승을 가진 자산에 대한 비례적 이익을 받기 때문입니다. 유사하게, 프로젝트가 로열티, 수익 배분, 바이백 또는 이익 참여를 약속할 경우, 전형적인 Howey 분석에 노출됩니다. NFT 제작자가 “최저 가격 성장,” 로드맵 실행, 미래 메타버스 또는 팀 주도의 평가 증가를 강조할 경우, 법원은 아티스트 또는 개발자의 노력에 연결된 합리적인 수익 기대가 있다고 판단할 수 있습니다.

반대로, 실용적 유틸리티를 위해 설계된 NFT—멤버십 패스, 게임 내 자산, 디지털 신원, 이벤트 액세스 등—는 증권 처리에서 안전하게 벗어나는 경향이 있습니다. 특히 고정 가격으로 판매되고 즉시 사용되며 투자가 아닌 소비 주위로 마케팅되는 경우 그러합니다.

다른 모든 프레임워크와 마찬가지로 법원은 용어가 아닌 경제적 현실에 중점을 둡니다. 동일한 NFT 컬렉션이라도 마케팅 방식, 제공하는 권리, 구매자가 빌더의 지속적인 관리 작업에 부여하는 가치에 따라 증권이 될 수도 아닐 수도 있습니다.

결론

스테이킹, DeFi, 에어드롭, NFT와 같은 특별한 맥락은 반복되는 주제를 보여줍니다: 기술은 법적 결과를 결정하지 않고 경제적 현실이 결정합니다. 법원은 참가자가 식별 가능한 관리적 노력에 의존하는지, 수익이 예상되는지, 기본 시스템이 진정으로 탈중앙화되어 있는지, 팀이 프로토콜을 뒤에서 상당한 통제력을 보유하고 있는지를 평가합니다.

이러한 맥락은 증권법에서 특별 대우를 받지 않습니다. 단지 새로운 경제 구조에 대해 보다 신중하고 사실 집중적인 Howey의 적용이 필요할 뿐입니다. 이러한 생태계가 2025년에 계속 발전함에 따라 원자재와 같은 사용과 투자와 같은 구조 사이의 경계는 암호화폐 법률에서 가장 중요하고 가장 논란이 많은 영역 중 하나로 남아 있습니다.

Kelman PLLC에서는 증권법의 실질적인 뉘앙스를 탐색하는 데 있어 광범위한 경험을 보유하고 있으며, 특히 Howey에 대한 전문성을 가지고 있습니다. 우리는 암호화폐 규제의 발전을 계속 모니터링하며, 이 진화하는 법적 환경을 탐색하는 클라이언트에게 상담을 제공합니다. 더 많은 정보나 상담 예약을 원하시면, 여기를 통해 연락주십시오.