암호화폐가 증권인가? 파트 II: 유틸리티 토큰

암호화폐는 증권인가? 제2부: 유틸리티 토큰

아래 의견 편집 기사는 Alex Forehand와 Michael Handelsman이 Kelman.Law를 위해 작성했습니다.

디지털 자산 산업 초기부터 “유틸리티 토큰”이라는 용어는 “증권이 아니다”라는 의미의 일종의 약식으로 사용되어 왔습니다. 그 아이디어는 직관적이었습니다: 토큰이 소프트웨어, 서비스, 거버넌스 권리 또는 네트워크 기능에 대한 접근을 제공한다면, 구매자의 합리적인 기대는 투기보다는 소비이며, 따라서 연방 증권법의 범위 밖이어야 합니다.

그러나 SEC는 유틸리티만으로 배포가 Howey를 면제한다는 개념을 일관되게 거부해왔으며, 유틸리티 토큰 LBRY와 UNI에 대해 사건을 제기했습니다. 대신, SEC와 법원은 토큰의 기술적 목적을 넘어서는 전체적인, 사실 집약적인 분석을 적용합니다.

그 결과, 유틸리티에 대한 마케팅 내러티브와 이러한 토큰이 판매되는 법적 및 경제적 현실 사이의 지속적인 긴장이 발생합니다. 이 부문에서는 “유틸리티 토큰”이 안전구역이 아닌 이유, 법원이 실제 기능을 어떻게 평가하는지, 그리고 주로 어느 요인이 이른바 “사용 기반” 토큰 판매가 여전히 투자 계약으로 분류되는지를 검사합니다.

유틸리티는 결정적인 요인이 아닙니다

핵심 오해는 프로토콜 접근, 거버넌스 참여, 스테이킹 권리, 앱 내 결제 또는 다른 사용 사례가 있는 기능적 가치가 있는 토큰이 증권 체제 밖이라는 것입니다. 법원은 이것이 틀렸다고 반복적으로 명확하게 했습니다.

Under Howey, 유틸리티의 존재는 관련 사실이지만 거래의 넓은 경제적 현실을 무시하지 않습니다. 토큰은 작동하는 네트워크의 구성 요소일 수 있으며 여전히 증권 계약을 생성하는 방식으로 판매될 수 있습니다.

이는 법적 초점이 디지털 객체로서의 토큰이 아니라 배포의 환경에 있기 때문입니다. 판매 방식이 구매자에게 이익을 기대하는 것을 전달하는 경우—특히 발행자의 노력에 연계된 이익—법원은 유틸리티에 관계없이 Howey 테스트가 충족된다고 봅니다.

그러나 토큰 자체가 반드시 증권이 아니라는 아이디어는 유망하며 SEC의 현재 입장에 따라 지원되는 것으로 보입니다. 최근 파울 액틴스 위원은 증권이 아닌 토큰을 증권인 투자 계약과 구분하며, 기초 자산이 아니라 제안 자체에 초점을 맞추었습니다.

발매 시기 및 네트워크 기능유틸리티 토큰 사례에서 가장 영향력 있는 요소 중 하나는 네트워크 개발과 관련하여 토큰이 언제 판매되는지입니다. 프로토콜이 활성화되기 전에, 주요 기능이 가동되기 전에, 또는 사용자가 의미 있게 생태계와 상호작용할 수 있기 전에 토큰이 제공되는 경우, 법원은 대개 구매자가 발행자의 미래 작업에 의존해야 하는 판매로 해석합니다. 이러한 미래 작업이 바로 Howey 분석에서 다른 사람들의 창업적 또는 관리적 노력으로 지칭되는 것입니다.

또한 읽기: 암호화폐는 증권인가? (제1부) Howey 테스트

이 때문에 초기 ICO, 프리세일, 및 SAFT 기반 배포는 종종 강도 높은 조사를 받습니다. 이러한 맥락에서 구매자들은 토큰의 유틸리티를 사용하지 않으며, 유틸리티를 생성할 발행자의 작업을 기다리고 있으며, 이는 토큰의 가치가 증가할 가능성을 염두에 두고 있습니다. 이러한 미래 개발 의존은 일관되게 투자 계약의 특징으로 취급됩니다.

발행자 통제 및 관리적 노력

유틸리티 토큰 논쟁의 핵심은 실제로 누가 가치를 창출하는가에 대한 질문입니다. 법원은 미래 생태계 성장이 발행자, 창업 팀, 또는 중앙 개발 기관의 식별 가능한 관리적 또는 창업적 노력에 의존하고 있는지 루틴으로 조사합니다.

구매자들이 합리적으로 그 개인이나 기관에 의존하여 업그레이드, 통합, 로드맵 마일스톤, 파트너십 또는 안정성 메커니즘을 제공할 것을 기대하는 경우, 거래는 통상적으로 Howey의 “다른 사람들의 노력” 부분을 충족시킵니다—토큰의 기능적 설계에 관계 없이.

그러나 거버넌스 토큰은 이 분석에 복잡함을 더합니다. 그들의 주요 가정은 토큰 보유자가 프로젝트의 방향을 직접 참여한다는 것이며, 이는 구매자가 중앙 집중적 팀이 아닌 자신의 노력—집단적 거버넌스—에 의존하고 있다는 주장이 가능하게 합니다.

그러나 SEC는 이 주장을 결정적인 것으로 취급하는 것을 거부했습니다. 대신, 그들은 법원의 전체적, 경제적 현실 테스트를 적용합니다: 거버넌스는 얼마나 의미 있는가? 토큰 보유자가 개발, 재무 결정, 핵심 매개 변수 등을 실제로 통제하고 있는가, 아니면 거버넌스가 제한적이며, 표면적이며, 사실상 발행자의 통제 하에 있는가?

그리고 거버넌스가 상당하더라도, 법원은 여전히 토큰이 이익 중심의 메시지로 마케팅되었는지, 또는 구매자가 여전히 코어 팀의 지속적인 참여와 연계된 가치 성장을 기대하는지를 묻습니다.

요컨대, 거버넌스 기능은 관련된 탈중앙화 요인이 될 수 있지만, 그것들은 안전구역이 아니며 모든 다른 상황과 함께 평가되어야 합니다.

실질적인 휴리스틱은 이른바 “바하마 테스트”: 발행자 팀이 내일 사라져서—“사무실을 접고 바하마로 이동한다면”—프로젝트가 계속 작동하고 토큰이 여전히 가치를 유지할 것인가?

답이 아니라면, 이는 구매자가 발행자의 지속적인 관리 노력을 의존하고 있음을 강력히 암시하며, 이는 Howey의 네 번째 조건을 강화합니다. 답이 그렇다면, 이는 탈중앙화를 지지하지만, 그것만으로는 넓은 거래 맥락을 검사하지 않고는 결정적이지 않습니다.

궁극적으로, 이 조사는 매우 사실적이며 거래의 순간에 연결됩니다. 네트워크는 구매자가 더 이상 발행자 노력에 의존하지 않는 수준까지 나중에 탈중앙화될 수 있지만, 법적 질문은 토큰이 판매될 때 그러한 의존이 존재했는지 여부에 따라 달라집니다. 법원은 언제 탈중앙화가 충분한지를 명확하게 규정하지 않았고, 이는 미국 디지털 자산 법에서 가장 지속적이고 해결되지 않은 불확실성 중 하나로 남아 있습니다.

실용적인 결론

현대의 판례법은 하나의 점을 명확하게 합니다: 유틸리티는 안전구역이 아닙니다. 토큰은 신중하게 설계되고, 널리 사용되며, 작동하는 네트워크에 필수적일 수 있지만, 여전히 투자 계약을 구성하는 방식으로 판매될 수 있습니다.

법원에 중요한 것은 전체 경제적 맥락입니다: 토큰이 어떻게 판매되는지, 무엇이 약속되는지, 발행자가 어떻게 행동하는지, 그리고 구매자가 가치 창출을 위해 다른 사람들의 노력에 의존하고 있는지입니다.

유틸리티는 항상 관련이 있을 것입니다. 특히 토큰의 주요 목적이 진정 소비적인 경우나 생태계가 이미 탈중앙화된 경우 특정 맥락에서 설득력 있는 요소가 될 수 있습니다. 하지만 2025년에는 어떠한 법원도 유틸리티를 결정적인 것으로 취급하지 않았습니다. 업계 마케팅에서는 신화가 지속되지만, 법적 현실은 변하지 않았습니다: 유틸리티는 증권 분석을 제거하지 않습니다.

Kelman PLLC에서는 증권법의 실질적 뉘앙스를 탐색하는 데 있어 광범위한 경험을 가지고 있으며, 특히 재판이 진행중인 Howey와 관련하여, 암호화폐 규제의 발전을 계속 모니터링하고 있으며, 이 진화하는 법적 환경을 탐색하는 클라이언트를 상담할 수 있습니다. 더 많은 정보나 상담 예약을 원하시면 여기로 문의해 주십시오.