ECBのDeFiガバナンス調査：A16zがユニスワップの最多投票者、投票者の3分の1は身元不明

同調査によると、DeFiガバナンストークンの80％は上位100人の保有者が支配しています。

このワーキングペーパー（ECBワーキングペーパーNo. 3208）は、Aave、MakerDAO（現在はSkyに名称変更）、Ampleforth、Uniswapの4つのプロトコルについて、2022年11月と2023年5月の2時点におけるガバナンスデータを分析しました。 これらのプロトコルは、その規模と分散型金融（DeFi）の異なる活動カテゴリーを代表している点から選ばれ、データ収集時点ではイーサリアム上の総ロック済み価値（TVL）の約32％を合わせて保有していました。

トークンの集中度は極めて顕著であった。ECBの研究者らは、これら4つのプロトコル全体において、上位100名の保有者がガバナンストークン供給量の80％以上を支配していたと述べている。AaveとUniswapについては、上位5名の保有者だけで全トークンのほぼ半分を占めていた。Ampleforthはさらに集中度が高く、上位5名が60％近くを支配していた。

次に研究者らは、これらのアドレスの背後にいる実体を特定しようとした。ほとんどのプロトコルで、保有量の半分以上は、トレジャリーや創設者、開発者への割り当てを通じてプロトコル自体に帰属するか、中央集権型および分散型暗号資産取引所に帰属することが分かった。報告書によると、4つのプロトコルすべてで中央集権型プラットフォームの中で最も大きなシェアを持っていたのはバイナンスで、プロトコルによって2％から15％だった。

投票者の実態についても状況は明らかではありませんでした。上位の投票者のほとんどは、小規模なトークン保有者から投票権を委任された代理人、個人、または団体でした。これらの代理人を特定することは困難を極めました。研究者らはウェブ検索、GitHub、ソーシャルメディア、ガバナンスフォーラム、そしてCrystal Intelligenceが開発したブロックチェーン分析ツールを活用したと報じられています。それでもなお、調査対象全体の上位投票者の約3分の1は全く特定できませんでした。

研究者が把握できた投票者のうち、個人グループが約21%で最も多く、次いでWeb3企業が約19%でした。ベンチャーキャピタルや大学のブロックチェーンサークルも確認されました。Uniswapでは、両期間を通じて最大の投票権保有者はAndreessen Horowitz（A16z）で、2023年5月時点で125のアドレスから投票権を委任されていました。

ガバナンス権力の集中度は、両方のデータスナップショットを通じて安定しており、ほとんど変動が見られなかった。この安定性は諸刃の剣である。既存の権力構造が堅固であることを示唆する一方で、市場メカニズムのみでは問題の解決が困難になることを意味する。本論文では、4つのプロトコルにわたる248件のガバナンス提案も分類した。貸付価値比率（LTV）、債務上限、安定性手数料、緊急停止などを網羅するリスクパラメータが28%を占め、最大の割合となった。 資産の上場に関する提案がさらに23%を占めました。ガバナンス構造そのものが提案の対象となることは稀で、このカテゴリーはサンプル全体のわずか1%に過ぎませんでした。規制の観点からは、ECBの研究者らは現状においてガバナンストークン保有者、開発者、中央集権型取引所が信頼できる規制の入り口として機能し得ないと結論付けました。ブロックチェーンアドレスの匿名性に加え、不透明な委任構造が存在するため、規制当局が明確な責任の所在を特定することはできません。

EUの「暗号資産市場規制（MiCA）」は現在、完全に分散化された形で提供されるサービスを適用除外としている。本論文は、調査対象となったDeFiプロトコルのうち、真の分散化基準を満たすものは皆無であったため、この適用基準を実務で適用することは困難であると論じている。ほとんどのプロトコルにおいて、実質的な支配権は内部関係者の手に留まっている。

著者らは、トークン保有者の所属開示義務化、DAO（分散型自律組織）向けの法的枠組み、ブロックチェーンベースのガバナンスと従来の法的説明責任を融合したハイブリッドモデルなどを今後の可能性として提示している。デンマーク金融監督庁の枠組みは、オファリングが真に分散化されているかを評価する実用的な出発点の一つとして挙げられた。

中央銀行の論文は従来のコーポレートガバナンスと比較しています。どちらのシステムも投票率は低く、少数の積極的な参加者によって意思決定が左右される点で共通しています。しかし、従来の金融には委任投票規則、スチュワードシップ・コード、法的義務が存在します。一方、DeFiには現在、そうした安全策が一切なく、主要な意思決定者の身元は依然として公の目にほとんど晒されていません。

FAQ 🔎

• DeFiガバナンストークンは誰が管理しているのか？主要なDeFiプロトコルでは、ガバナンストークンの大部分を少数の大口アドレス（主にプロトコルのトレジャリー、創設者、Binanceなどの中央集権型取引所）が保有しています。
• 規制当局はDeFiガバナンスの参加者に説明責任を問えるか？ECBの研究者らは、上位の投票者の約3分の1が公開データでは特定できないことを突き止め、明確な規制上の説明責任の所在を確立することが困難であることを示しました。
• DeFiにおける投票委任とは何ですか？ トークン保有者は、提案に対して自身に代わって投票を行う代理人に投票権を委任できます。ECBの報告書によると、この仕組みはガバナンス権限を分散させるどころか、さらに集中させる結果となっていることが判明しました。
• • EUのMiCA規制はDeFiプロトコルを対象としているか？ MiCAは完全に分散化されたサービスを適用除外としているが、ECBの報告書は、ほとんどのDeFiプロトコルが真の分散化基準を満たしておらず、規制の対象となる可能性があると論じている。