暗号通貨は証券か？（パートI）ハウイー・テスト

Howeyテストの適用

先週投稿されたイントロダクションに続き、今日の記事は複数記事シリーズの第1部です：暗号通貨は証券か？

以下の意見記事は、Alex Forehand と Michael Handelsman によって、Kelman.Law のために書かれました。

米国の証券法には、デジタル資産のための専用法がありません。代わりに、SECと裁判所は1946年のオレンジ果樹園をめぐるSupreme Courtの事件SEC v. W.J. Howey Co.からの投資契約の教義を適用し続けています。その不適合性にもかかわらず、Howeyは、トークンの販売、発行、配布が米国の連邦証券法を引き起こすかどうかを判断するための主な分析ツールです。

重要なのは、Howeyの投資契約の定義が、SECの規制を受ける証券とみなされる数十の資産の一つに過ぎないことです。SECは、トークン化された証券（トークン化された債券、株式、または証券ベースのスワップであれ）が依然として証券であることを明らかにしており、単にブロックチェーンに資産を置くことでは「基礎資産の性質を変える」わけではありません。

証券分析の中でのその重要性のため、この記事では、Howeyテストの4つの要素に焦点を当て、SECと裁判所がこれらの要素をトークンエコシステムに適応させる方法と、トークンと投資契約の区別が暗号法学においていかに重要な進展であるかについて説明します。

Howeyの4つの要素

2019年8月、SECはフレームワークを公開し、デジタル資産をどのようにHoweyテストに基づいて投資契約として分析するかを示しました。投資契約の存在を証明するには、4つの要素を立証する必要があります：

1. 資金の投資
2. 共通企業において
3. 利益の合理的期待
4. 他人の努力によるもの

(1) 資金の投資

裁判所およびSECによると、資金の投資には法定通貨、その他のデジタル資産、または何か価値のあるものが含まれます。時間と労働は価値があるものとされるため、この条件はしばしば簡単に満たされます。

(2) 共通企業

共通企業に関しては、裁判所は複数の理論を採用しています。水平的共通性は資金のプールに焦点を当て、各投資家の運命が一緒に上がり下がりするかどうかを見ます。一方、垂直的共通性はプロモーターの努力に密接に関連し、ネットワークの成長、トークノミクス、財務管理された開発に注目します。

SECは2019年のガイダンスでこの条件が通常満たされると述べましたが、実際のケース法はそれとは異なることを示しています。実際には、この条件は水平的共通性の下では特に二次取引にはむずかしい障害となることがあります。たとえば、SECのRippleに対するケースでは、裁判所は最初の機関販売に関してのみ共通企業が存在すると認めましたが、二次市場の購入者には認められませんでした。

(3) 利益の期待

合理的な利益の期待に関しては、この条件は、典型的な購入者—技術的なユーザーや投機的トレーダーではなく、特定のユーザーでもない—がトークンが価値を増す可能性があると合理的に信じるように導かれたかどうかに焦点を当てます。重要なことに、この分析は客観的です。たとえ一部の購入者がトークンをユーティリティのために使用するつもりでも、調査は発行者の行動が合理的な人に何を信じさせるかに焦点を当てます。

プロモーション資料、例えばホワイトペーパー、ピッチデッキ、またはソーシャルメディアキャンペーンが価格の可能性、バーンメカニズム、将来のリスティングやトークンの希少性を強調している場合、裁判所とSECはこれを利益動機の証拠と見なします。類似して、トークンの価値を増加させるであろうパートナーシップ、ロードマップのマイルストーン、または統合の約束も、執行行動で頻繁に引用されます。

(4) 他人の努力

これは「経営的努力」の条件であり、ここで暗号のケースは勝ったり負けたりします。ここで、裁判所は、購入者がトークンの成功のためにコアチームの起業家、技術的、または経営的努力に依存するかどうかを問います。

裁判所は、発行者が将来の時点でトークンの成功に不可欠な機能を構築、統合、または提供するとの発言があったか評価します。ネットワークが意図した機能に到達する前に実質的な将来のコーディング、機能リリース、アップグレード、または統合を必要とする場合、裁判所は購入者をチームに依存していると見なします。

エコシステムを構築する試み、例えばパートナーシップ、リスティング、ユーザー取得戦略、市場形成の取り組みはすべて、価値を推進する起業家的努力と見なされます。さらに、財務資金、トークン供給の変更、バリデーターセット、ガバナンスパラメーター、またはアップグレードメカニズムに対する権限を保持することも厳しく精査されます。

重要なのは、この条件が完全または永久に集中化していることを要求しないことです。調査は取引の時点に結びついています：購入者がその時点で発行者の経営的または技術的努力に依存している場合、この条件は通常満たされます。

重要なのは、エコシステムが進化することもあるということです。初期は集中化されていたネットワークも、後に中央集権から離れ、購入者がコアチームに依存しないほど分散することがあります。ただし、裁判所は何が十分な分散化を構成するかを明確に定義していないため、初期の購入者がネットワークの形成段階で識別可能な経営的努力に合理的に依存した場合、意味のある分散化がなされているように見えるプロジェクトでも精査を受ける可能性があります。

裁判所がトークントランザクションに対してHoweyを適応させる方法

トークンはHoweyの元の事例にはうまく当てはまらないため、裁判所はブロックチェーンの技術的メカニズムではなく、各取引の経済的現実を評価します。裁判所は繰り返し強調しましたが、焦点は取引の形ではなく、実質にあるということです。

これは、単にトークンをユーティリティトークンと呼ぶことや、ステーキング、ガバナンス、オンチェーン機能を埋め込むことが、投資契約の一部にならないことを自動的に保証しないことを意味します。裁判所はラベルを越えて、取引を取り巻く現実的なインセンティブや期待に焦点を当てます。

最高裁判所はHoweyがシステム全体—販売、配布計画、マーケティング、トークノミクス、ロックアップ、発行者の行動を評価することを強調しています。トークンのコードは中立かもしれませんが、その販売のコンテキストはそうではありません。

プロモーション資料がトークンの価値上昇、取引流動性、市場リスティング、成長の可能性を強調する場合、裁判所は購入者が利益を期待する合理的な期待を持っていたと判断することが多いです。ホワイトペーパー、ソーシャルメディア投稿、投資家デッキや公的なインタビューの声明は頻繁に重要な証拠となります。

ネットワークが利用可能になったり、有意義な機能が存在する前に販売されたトークンは、購入者が発行者の将来の開発作業に依存する必要があるため、しばしばHoweyの要件を満たします。これは、プレローンチのSAFT、初期ICO、または「ベータ」エコシステムが最も脆弱な場所です。

しかし、機能するネットワークが分析の終わりではなく、進行中の起業家的努力もHoweyの第4の要素を支持する傾向があります。そのため、裁判所はまた、発行者と創設チームの継続的な行動を精査し、プロトコル開発、インセンティブ、エコシステムのパートナーシップ、財務管理、または将来の成長に関する公の声明を含みます。

関連して、創設団体がアップグレード、財務管理、バリデーターの設定、エミッションスケジュール、またはガバナンスに対する裁量を保持する場合、裁判所は一般に、購入者が経営的努力に依存していると判断します。

また読む: 暗号通貨は証券か？（序論）

トークンと投資契約

近年最も重要な教義の進化は、複数の裁判所、そして最近ではSEC自体による、トークン自体が証券ではないという認識です。代わりに、投資契約はトークンの提供方法や販売から生じる可能性があります。

SEC v. Ripple Labsでは、裁判所はトークン（XRP）自体が証券ではないと判断しました。裁判所は、投資契約を構成する直接の機関販売と、Howeyを満たさない二次市場での販売を区別しました。

SECもこの見解を受け入れているようです。Atkinsの最新のスピーチで、SECコミッショナーはトークンを、今ではゴルフコースやリゾートが所有するHoweyの土地と類似しているとたとえました。基礎資産自体が必ずしも証券でないことを示す例として。

トークン自体が証券でない場合、特定の配布方法がそうである場合、二次取引は一次販売とは異なる扱いができることを意味します。これにより、発行者のエコシステムが分散化されている場合や、発行者がもはや価値の源でない場合、取引所が証券を提供しているとはみなされない可能性があります。

結論

Howeyテストは依然として米国のトークン分析の基盤です。裁判所は、ラベルや技術的特徴ではなく、コンテキスト、インセンティブ、発行者の行動を調べることでデジタル資産に適応させています。このフレームワークを理解することは、発行、交換リスティング、二次取引、およびリスク管理を行う上で重要であり、規制環境が進化し続ける中でますます重要です。

Kelman PLLCでは、証券法の実務的なニュアンス、特にHoweyについての豊富な経験があります。暗号規制の発展を監視し、この進化する法的環境をナビゲートするクライアントにアドバイスを提供する準備があります。詳細情報や相談のスケジュールのために、こちらからお問い合わせください。