A kriptovaluta értékpapírnak minősül? Útmutató az amerikai digitális eszközökre vonatkozó jogszabályokhoz 2026-ban (1. rész)

Írta: Michael Handelsman és Alex Forehand a Kelman.Law számára

Ez a kutatási jelentés öt további fejezetet tartalmaz. A teljes jelentés ingyenesen elérhető itt, és böngészheti a többi kutatási jelentésünket is.

A kriptovaluta értékpapír?

Mivel a bíróságok, a szabályozó hatóságok és a piaci szereplők továbbra is küszködnek a több évtizedes jogi doktrínák blokklánc-alapú eszközökre való alkalmazásával, ez a sorozat lebontja a modern helyzetet meghatározó alapelveket – a Howey-teszttől és az úgynevezett utility tokenektől kezdve a másodlagos piaci tranzakciókon, a DeFi-n, a stakingen és az NFT-ken át egészen az SEC és a CFTC változó szabályozási álláspontjáig.

A cél egy gyakorlati, jogilag megalapozott keretrendszer biztosítása annak megértéséhez, hogy az amerikai jog hogyan alkalmazkodik a kriptovalutákhoz valós időben.

I. rész: A Howey-teszt

Az amerikai értékpapírjog nem tartalmaz külön törvényt a digitális eszközökre vonatkozóan. Ehelyett az SEC és a bíróságok továbbra is alkalmazzák a „befektetési szerződés” elvét a SEC v. W.J. Howey Co. ügyből – egy 1946-os legfelsőbb bírósági ügyből, amely narancsültetvényekkel, nem pedig elosztott főkönyvekkel foglalkozott. Ezen anakronizmus ellenére a Howey-teszt továbbra is az elsődleges elemzési eszköz annak meghatározásához, hogy egy token eladása, kibocsátása vagy forgalmazása az Egyesült Államokban a szövetségi értékpapír-jogszabályok hatálya alá tartozik-e.

Fontos megjegyezni, hogy a befektetési szerződés Howey-féle definíciója csupán egy a tucatnyi olyan eszköz közül, amely az SEC szabályozásának hatálya alá tartozó értékpapírnak minősül. Az SEC egyértelművé tette, hogy a tokenizált értékpapírok – legyenek azok tokenizált kötvények, részvények vagy értékpapír-alapú swapok – továbbra is értékpapírok, és az, hogy egy eszközt egyszerűen felvesznek a blokkláncra, nem „változtatja meg az alapul szolgáló eszköz természetét”.

Mivel azonban az értékpapír-elemzésben kiemelt szerepet játszik, ez a rész a Howey-teszt négy elemére, arra, hogy az SEC és a bíróságok hogyan alkalmazkodnak ezekhez az elemekhez a token-ökoszisztémákban, valamint arra összpontosít, hogy miért jelent a token és a befektetési szerződés közötti megkülönböztetés jelenleg az egyik legfontosabb fejleményt a kriptovaluta-joggyakorlatban.

A Howey-teszt négy eleme

2019 augusztusában az SEC közzétett egy keretrendszert arra vonatkozóan, hogy miként elemzik a digitális eszközöket a befektetési szerződésekre vonatkozó Howey-teszt alapján. A befektetési szerződés fennállásának megállapításához négy elemet kell igazolni:

(1) pénzbefektetés

(2) egy közös vállalkozásba

(3) mások erőfeszítéseiből származó nyereség ésszerű elvárásával

(4) mások erőfeszítéseiből származó nyereségre.

1. Pénzbefektetés

A bíróságok és a SEC szerint a pénzbefektetés magában foglalja a fiat pénzt, egyéb digitális eszközöket vagy bármilyen más értéket. Mivel az időt és a munkát is értéknek tekintik, ez a feltétel gyakran könnyen teljesül.

2. Közös vállalkozás
A közös vállalkozás tekintetében a bíróságok többféle elméletet is elfogadtak. A horizontális közös jelleg a források összevonására összpontosít, és arra, hogy az egyes befektetők vagyona együtt emelkedik-e és csökken-e, míg a vertikális közös jelleg szorosabban kapcsolódik a promóter erőfeszítéseihez, a hálózat növekedésére, a tokenomikára és a kincstár által irányított fejlesztésre összpontosítva.

Bár az SEC eredetileg 2019-es iránymutatásában kijelentette, hogy általában teljesítettnek tartja ezt a feltételt, a tényleges ítélkezési gyakorlat másra utal. A valóságban ez a feltétel gyakran akadályt jelent a másodlagos tranzakciók számára, különösen a horizontális közös vállalkozás esetében. Például az SEC Ripple elleni perében a bíróság csak az eredeti intézményi értékesítések tekintetében állapított meg közös vállalkozást, a másodlagos piacon lévő vásárlók esetében azonban nem.

3. Nyereségvárakozás

A nyereség ésszerű várakozása tekintetében ez a feltétel arra összpontosít, hogy egy tipikus vásárló – nem pedig egy technikai felhasználó, spekulatív kereskedő vagy bármely konkrét felhasználó – ésszerűen elhitte-e, hogy a token értéke emelkedhet. Fontos, hogy ez az elemzés objektív. Még ha egyes vásárlók a tokent hasznosításra szánják is, a vizsgálat arra összpontosít, hogy a kibocsátó magatartása egy ésszerű személyt mire késztetne.

Ha a promóciós anyagok, például a fehér könyv, a prezentáció vagy a közösségi média kampány kiemeli az árfolyam-növekedés lehetőségét, az égetési mechanizmusokat, a jövőbeli tőzsdei bevezetéseket vagy a token szűkösségét, a bíróságok és az SEC ezt a nyereségszerzési szándék bizonyítékának tekintik. Ehhez kapcsolódóan a végrehajtási eljárások során rendszeresen hivatkoznak olyan partnerségi ígéretekre, ütemtervi mérföldkövekre vagy integrációkra, amelyek növelnék a token értékét.

4. Mások erőfeszítései

Ez a „vezetői erőfeszítések” szempontja – és ez az, ami eldönti a kriptovaluta-ügyek kimenetelét. Itt a bíróságok azt vizsgálják, hogy a vásárlók a tokennek a marketingben ígért sikeréhez a magcsapat vállalkozói, technikai vagy vezetői erőfeszítéseitől függenek-e.
A bíróságok értékelik, hogy a kibocsátó tett-e olyan kijelentéseket, miszerint a csapat a jövőben bármikor ki fogja építeni, integrálni vagy megvalósítani a token sikeréhez elengedhetetlen funkciókat. Ha a hálózatnak jelentős jövőbeli kódolásra, funkciók kiadására, frissítésekre vagy integrációkra van szüksége ahhoz, hogy elérje a tervezett funkcionalitását, a bíróságok úgy tekintenek a vásárlókra, mint akik a csapattól függenek.

Az ökoszisztéma kiépítésére irányuló kísérletek, mint például a partnerségek, a tőzsdei bevezetések, a felhasználószerzési stratégiák és a piacalkotási megállapodások, mind olyan vállalkozói erőfeszítéseknek minősülnek, amelyek értéket teremtenek. Továbbá szigorúan vizsgálják a kincstári alapok, a token-kínálat változásai, a validátor-készletek, a kormányzási paraméterek vagy a frissítési mechanizmusok feletti hatalom megtartását.
Fontos megjegyezni, hogy ez a feltétel nem követel meg teljes vagy állandó centralizációt. A vizsgálat a tranzakció pillanatához kötődik: ha a vásárlók abban az időpontban a kibocsátó vezetői vagy technikai erőfeszítéseire támaszkodnak, a feltétel általában teljesül.

Fontos, hogy az ökoszisztémák fejlődhetnek – és gyakran fejlődnek is. Egy hálózat, amely centralizált állapotban indul, később decentralizálódhat olyan mértékben, hogy a vásárlók már nem függnek a magcsapattól. A bíróságok azonban nem határoztak meg egyértelmű küszöbértéket arra vonatkozóan, hogy mi minősül elegendő decentralizációnak. Ennek eredményeként még azok a projektek is vizsgálat alá kerülhetnek, amelyek jelentősen decentralizáltnak tűnnek, ha a korai vásárlók ésszerűen támaszkodtak azonosítható vezetői erőfeszítésekre a hálózat kialakulásának szakaszában.

Hogyan alkalmazza a bíróság a Howey-kritériumot a token-tranzakciókra

Mivel a tokenek nem illeszkednek pontosan a Howey-ügy eredeti tényállásába, a bíróságok a blokklánc technikai mechanizmusa helyett az egyes tranzakciók gazdasági valóságát értékelik. A bíróságok többször hangsúlyozták, hogy a hangsúly a tranzakció lényegén van, nem pedig a formáján.

Ez azt jelenti, hogy pusztán az, hogy egy tokent hasznossági tokennak neveznek – vagy olyan funkciókat építenek bele, mint a staking, a kormányzás vagy a láncon belüli funkcionalitás –, nem zárja ki automatikusan, hogy az befektetési szerződés részét képezze. A bíróságok a címkék mögé tekintenek, és a tranzakciót övező valós ösztönzőket és elvárásokat vizsgálják.

A Legfelsőbb Bíróság hangsúlyozza, hogy a Howey-teszt a teljes rendszert értékeli – az eladást, a forgalmazási tervet, a marketinget, a tokenomikát, a zárolásokat és a kibocsátó magatartását. A token kódja semleges lehet, de az értékesítés kontextusa nem az.

Amikor a promóciós anyagok a token értéknövekedését, a kereskedési likviditást, a tőzsdei jegyzését vagy a növekedési potenciált hangsúlyozzák, a bíróságok gyakran megállapítják, hogy a vásárlóknak ésszerű nyereségvárakozásuk van. A fehér könyvekben, a közösségi médiában, a befektetői prezentációkban és a nyilvános interjúkban szereplő kijelentések gyakran kulcsfontosságú bizonyítékokká válnak.

A hálózat használhatóvá válása vagy érdemi funkcionalitás megléte előtt eladott tokenek gyakran megfelelnek a Howey-kritériumoknak, mivel a vásárlók szükségszerűen a kibocsátó jövőbeli fejlesztési munkájára támaszkodnak. Ez az a pont, ahol a bevezetés előtti SAFT-ek, a korai ICO-k és a „béta” ökoszisztémák a legsebezhetőbbek.
A működőképes hálózat azonban nem jelenti az elemzés végét – a folyamatos vállalkozói erőfeszítések általában a Howey-kritériumok negyedik pontját is alátámasztják. Így a bíróságok a kibocsátó és az alapító csapat folyamatos tevékenységét is alaposan megvizsgálják, beleértve a protokollfejlesztést, az ösztönzőket, az ökoszisztéma-partnerségeket, a kincstárkezelést vagy a jövőbeli növekedéssel kapcsolatos nyilvános állításokat.

Ehhez kapcsolódóan, amikor egy alapító szervezet megtartja a döntési jogot a frissítések, a kincstárkezelés, a validátorok konfigurálása, a kibocsátási ütemtervek vagy a kormányzás tekintetében, a bíróságok általában úgy ítélik meg, hogy a vásárlók ezekre a vezetői erőfeszítésekre támaszkodnak.

Token kontra befektetési szerződés

Az elmúlt néhány év legfontosabb jogi fejleménye az a felismerés – amelyet több bíróság, és a közelmúltban maga az SEC is megfogalmazott –, hogy a token önmagában nem minősül értékpapírnak. Ehelyett a befektetési szerződés a token kínálásának vagy értékesítésének módjából származhat.

A SEC kontra Ripple Labs ügyben a bíróság megállapította, hogy a token (XRP) önmagában nem értékpapír. A bíróság különbséget tett a befektetési szerződést képező közvetlen, intézményi értékesítések és a másodlagos piacon történő értékesítések között, amelyek nem feleltek meg a Howey-kritériumoknak, mivel a vásárlóknak nem volt ésszerű alapjuk arra, hogy a Ripple vezetői erőfeszítéseiből nyereségre számítsanak.

Úgy tűnik, hogy a SEC most már ezt a nézetet is elfogadja. Atkins, a SEC elnöke egy nemrégiben elhangzott beszédében a tokeneket a Howey-ügyben szereplő földterülethez hasonlította, amelyen ma már golfpályák és üdülőhelyek találhatók a narancsligetek helyett, hogy rámutasson: maga az alapul szolgáló eszköz nem feltétlenül minősül értékpapírnak.

Ha maga a token nem értékpapír, de bizonyos forgalmazási módszerek azok, akkor a másodlagos tranzakciókat eltérően lehet kezelni az elsődleges értékesítésektől. Ez azt jelenti, hogy a tőzsdék nem feltétlenül kínálnak értékpapírokat, ha a kibocsátó ökoszisztémája decentralizált, vagy a kibocsátó már nem az érték forrása.

Főbb tanulságok

A Howey-teszt továbbra is az amerikai tokenelemzés gerincét képezi. A bíróságok a digitális eszközökhöz igazították azt azáltal, hogy a kontextust, az ösztönzőket és a kibocsátó viselkedését vizsgálják – nem pedig a címkéket vagy a műszaki jellemzőket. Ezen keretrendszer megértése elengedhetetlen a kibocsátás, a tőzsdei jegyzés, a másodlagos tranzakciók és a kockázatkezelés terén való eligazodáshoz, mivel a szabályozási környezet folyamatosan fejlődik.

Ebben a folyamatosan változó környezetben minden eddiginél fontosabb, hogy tájékozottak legyünk és betartsuk a szabályokat. Akár befektető, vállalkozó vagy kriptovalutával foglalkozó cég vagy, csapatunk készen áll a segítségre. A Kelman PLLC biztosítja a szükséges jogi tanácsadást, hogy eligazodj ezekben az izgalmas fejleményekben. Ha úgy gondolod, hogy a Kelman PLLC segíthet, itt foglalhatsz időpontot konzultációra.

---

Ez a kutatási jelentés öt további fejezetet tartalmaz. Itt ingyenesen hozzáférhet a teljes jelentéshez, és megtekintheti többi kutatási jelentésünket is.