Je li kripto vrijednosni papir? Vodič za američko pravo o digitalnoj imovini za 2026. (Prvi dio)

Napisali: Michael Handelsman i Alex Forehand za Kelman.Law

Ovaj istraživački izvještaj sadrži još pet dodatnih odjeljaka. Pristupite cjelovitom izvještaju besplatno ovdje i istražite ostatak naših istraživačkih izvještaja.

Je li kripto vrijednosni papir?

Dok se sudovi, regulatori i sudionici tržišta i dalje hvataju u koštac s primjenom desetljećima starih pravnih doktrina na imovinu temeljenu na blockchainu, ovaj serijal raščlanjuje temeljna načela koja oblikuju suvremeni krajolik—od Howey testa i takozvanih utility tokena, do transakcija na sekundarnom tržištu, DeFi-ja, stakinga, NFT-ova te promjenjivog regulatornog stava SEC-a i CFTC-a.

Cilj je pružiti praktičan, pravno utemeljen okvir za razumijevanje kako se američko pravo u stvarnom vremenu prilagođava kriptu.

Dio I: Howey test

Američko pravo o vrijednosnim papirima ne sadrži poseban zakon namijenjen digitalnoj imovini. Umjesto toga, SEC i sudovi i dalje primjenjuju doktrinu “investicijskog ugovora” iz predmeta SEC v. W.J. Howey Co.—predmeta Vrhovnog suda iz 1946. koji se odnosio na nasade naranči, a ne na distribuirane knjige. Unatoč toj anakronosti, Howey ostaje primarni analitički alat za utvrđivanje pokreće li prodaja, izdavanje ili distribucija tokena primjenu saveznih zakona o vrijednosnim papirima u Sjedinjenim Državama.

Važno je napomenuti da je Howey definicija investicijskog ugovora tek jedna od desetaka vrsta imovine koje se kvalificiraju kao vrijednosni papir podložan regulaciji SEC-a. SEC je jasno dao do znanja da su tokenizirani vrijednosni papiri—bilo da je riječ o tokeniziranoj obveznici, dionici ili swapu temeljenom na vrijednosnim papirima—i dalje vrijednosni papiri, te da samo stavljanje imovine na blockchain ne “transformira prirodu temeljne imovine.”

Međutim, zbog njegove važnosti u analizi vrijednosnih papira, ovaj dio usredotočuje se na četiri elementa Howey testa, kako SEC i sudovi prilagođavaju te elemente token ekosustavima te zašto je razlika između tokena i investicijskog ugovora sada jedan od najvažnijih razvoja u kripto jurisprudenciji.

Četiri elementa Howey

U kolovozu 2019. SEC je objavio okvir za to kako analiziraju digitalnu imovinu prema Howey testu za investicijske ugovore. Kako bi se utvrdilo postojanje investicijskog ugovora, potrebno je utvrditi četiri elementa:

(1) ulaganje novca

(2) u zajednički pothvat

(3) uz razumno očekivanje profita

(4) koji proizlazi iz napora drugih.

1. Ulaganje novca

Prema sudovima i SEC-u, ulaganje novca uključuje fiat valutu, drugu digitalnu imovinu ili bilo što drugo što ima vrijednost. Budući da se vrijeme i rad smatraju vrijednima, ovaj se element često lako ispunjava.

2. Zajednički pothvat

U pogledu zajedničkog pothvata, sudovi su usvojili više teorija. Horizontalna zajedničnost fokusira se na udruživanje sredstava i na to rastu li i padaju li sudbine svakog investitora zajedno, dok je vertikalna zajedničnost usko povezana s naporima promotora, fokusirajući se na rast mreže, tokenomiku i razvoj kojim upravlja riznica.

Iako je SEC u svojim smjernicama iz 2019. izvorno naveo da ovaj element obično smatra ispunjenim, stvarna sudska praksa sugerira suprotno. U praksi je ovaj element često prepreka za sekundarne transakcije, osobito prema horizontalnoj zajedničnosti. Na primjer, u SEC-ovom postupku protiv Ripplea, sud je zajednički pothvat utvrdio samo u odnosu na izvorne institucionalne prodaje, ali ne i za kupce na sekundarnom tržištu.

3. Očekivanje profita

Za razumno očekivanje profita, ovaj se element fokusira na to je li tipičan kupac—ne tehnički korisnik, špekulativni trader ili bilo koji specifičan korisnik—bio naveden da razumno povjeruje kako bi token mogao porasti u vrijednosti. Važno je da je ova analiza objektivna. Čak i ako neki kupci namjeravaju koristiti token zbog njegove korisnosti, ispitivanje je usmjereno na to na što bi ponašanje izdavatelja navelo razumnu osobu da povjeruje.

Ako promotivni materijali, poput whitepapera, prezentacije (pitch decka) ili kampanje na društvenim mrežama, ističu potencijal rasta cijene, mehanizme spaljivanja (burn), buduća uvrštenja ili oskudnost tokena, sudovi i SEC to smatraju dokazom motiva profita. S tim u vezi, obećanja partnerstava, prekretnica iz roadmapa ili integracija koje bi povećale vrijednost tokena rutinski se navode u provedbenim postupcima.

4. Napori drugih

Ovo je element “upravljačkih napora”—i to je mjesto gdje se kripto sporovi dobivaju ili gube. Ovdje sudovi ispituju ovise li kupci o poduzetničkim, tehničkim ili upravljačkim naporima ključnog tima kako bi token uspio na način na koji je bio promoviran.

Sudovi procjenjuju je li izdavatelj davao izjave da će tim izgraditi, integrirati ili isporučiti značajke bitne za uspjeh tokena u bilo kojem trenutku u budućnosti. Ako mreža zahtijeva značajan budući razvoj koda, objave značajki, nadogradnje ili integracije prije nego što dosegne predviđenu funkcionalnost, sudovi smatraju da se kupci oslanjaju na tim.

Pokušaji izgradnje ekosustava, poput partnerstava, uvrštenja, strategija akvizicije korisnika i aranžmana za market making, smatraju se poduzetničkim naporima koji potiču vrijednost. Nadalje, zadržavanje ovlasti nad sredstvima riznice, promjenama ponude tokena, skupovima validatora, parametrima upravljanja ili mehanizmima nadogradnje podliježe pojačanom nadzoru.

Važno je napomenuti da ovaj element ne zahtijeva potpunu ili trajnu centralizaciju. Ispitivanje je vezano uz trenutak transakcije: ako se kupci u tom trenutku oslanjaju na upravljačke ili tehničke napore izdavatelja, element je obično ispunjen.

Važno je i to da se ekosustavi mogu—i često—razvijati. Mreža koja započne u centraliziranom stanju može se kasnije decentralizirati do te mjere da se kupci više ne oslanjaju na ključni tim. Međutim, sudovi nisu artikulirali jasan prag za to što čini dovoljnu decentralizaciju. Posljedično, čak i projekti koji se čine značajno decentraliziranima mogu i dalje biti pod povećalom ako su se rani kupci razumno oslanjali na prepoznatljive upravljačke napore tijekom formativnih faza mreže.

Kako sudovi prilagođavaju Howey transakcijama tokenima

Budući da se tokeni ne uklapaju uredno u Howeyjev izvorni činjenični obrazac, sudovi procjenjuju ekonomsku stvarnost svake transakcije, a ne tehničku mehaniku blockchaina. Sudovi su opetovano naglasili da je fokus na suštini transakcije, a ne na njezinu obliku.

To znači da samo nazivanje tokena utility tokenom—ili ugradnja značajki poput stakinga, upravljanja ili on-chain funkcionalnosti—ne štiti automatski od toga da bude dio investicijskog ugovora. Sudovi gledaju mimo oznaka na stvarne poticaje i očekivanja koja prate transakciju.

Vrhovni sud naglašava da Howey procjenjuje cijelu shemu—prodaju, plan distribucije, marketing, tokenomiku, lockupove i ponašanje izdavatelja. Kod tokena može biti neutralan, ali kontekst njegove prodaje nije.

Kada promotivni materijali naglašavaju rast vrijednosti tokena, likvidnost trgovanja, uvrštenja na tržištima ili potencijal rasta, sudovi često utvrđuju da kupci imaju razumno očekivanje profita. Izjave u whitepaperima, objavama na društvenim mrežama, investicijskim prezentacijama i javnim intervjuima često postaju ključni dokaz.

Tokeni prodani prije nego što je mreža upotrebljiva ili prije nego što postoji smisleno funkcionalno stanje često zadovoljavaju Howey, jer se kupci nužno oslanjaju na budući razvojni rad izdavatelja. Tu su pred-lansirni SAFT-ovi, rani ICO-i i “beta” ekosustavi najranjiviji.

Funkcionalna mreža, međutim, nije kraj analize—kontinuirani poduzetnički napori obično podupiru i četvrti element Howeyja. Stoga sudovi također pomno ispituju kontinuirane radnje izdavatelja i osnivačkog tima, uključujući razvoj protokola, poticaje, partnerske odnose u ekosustavu, upravljanje riznicom ili javne tvrdnje o budućem rastu.

Povezano s time, kada osnivački subjekt zadrži diskreciju nad nadogradnjama, upravljanjem riznicom, konfiguracijom validatora, rasporedima emisija ili upravljanjem, sudovi općenito zaključuju da kupci ovise o tim upravljačkim naporima.

Token naspram investicijskog ugovora

Najvažnija doktrinarna evolucija posljednjih nekoliko godina jest prepoznavanje—od strane više sudova, a nedavno i samog SEC-a—da token sam po sebi nije vrijednosni papir. Umjesto toga, investicijski ugovor može nastati iz načina na koji se token nudi ili prodaje.

U predmetu SEC v. Ripple Labs, sud je utvrdio da token (XRP) sam po sebi nije vrijednosni papir. Sud je razlikovao izravne institucionalne prodaje, koje su predstavljale investicijske ugovore, i prodaje na sekundarnom tržištu, koje nisu zadovoljile Howey jer kupci nisu imali razumnu osnovu očekivati profit iz Rippleovih upravljačkih napora.

Čini se da je SEC sada također prihvatio ovo stajalište. U nedavnom govoru Atkinsa, predsjednik SEC-a usporedio je tokene sa zemljištem u Howey, na kojem se sada nalaze golf-tereni i resorti umjesto nasada naranči, kako bi pokazao da temeljna imovina sama po sebi nije nužno vrijednosni papir.

Ako token sam po sebi nije vrijednosni papir, ali određene metode distribucije jesu, tada se sekundarne transakcije mogu tretirati drugačije od primarnih prodaja. To znači da burze možda ne nude vrijednosne papire kada je ekosustav izdavatelja decentraliziran ili kada izdavatelj više nije izvor vrijednosti.

Ključne poruke

Howey test ostaje okosnica američke analize tokena. Sudovi su ga prilagodili digitalnoj imovini ispitujući kontekst, poticaje i ponašanje izdavatelja—ne oznake ili tehničke značajke. Razumijevanje ovog okvira ključno je za snalaženje u izdavanju, uvrštenjima na burze, sekundarnim transakcijama i upravljanju rizikom dok se regulatorno okruženje nastavlja razvijati.

Biti informiran i usklađen u ovom promjenjivom okruženju kritičnije je nego ikad. Bilo da ste investitor, poduzetnik ili tvrtka uključena u kriptovalute, naš je tim ovdje kako bi pomogao. Kelman PLLC pruža pravno savjetovanje potrebno za navigaciju ovim uzbudljivim razvojem. Ako smatrate da Kelman PLLC može pomoći, zakažite konzultacije ovdje.

---

Ovaj istraživački izvještaj sadrži još pet dodatnih odjeljaka. Pristupite cjelovitom izvještaju besplatno ovdje i istražite ostatak naših istraživačkih izvještaja.