Je li kripto vrijednosni papir? (Dio IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT-ovi)

Je li kripto vrijednosni papir — Dio IV

Mišljenje i uvodnik u nastavku napisali su Alex Forehand i Michael Handelsman za Kelman.Law.

Aktivnosti s digitalnom imovinom razvile su se daleko izvan jednostavnih prodaja tokena. Danas, mnoga od najvažnijih pravnih pitanja proizlaze ne iz pojedinačnih izdanja, već iz programski mehanizama—aranžmani za staking, likvidnostni bazeni, protokoli posuđivanja, kampanje airdropova i NFT ekosustavi. Ove strukture često izazivaju tradicionalne analize vrijednosnih papira jer se vrijednost generira kroz mješavinu koda, poticaja, upravljanja i sudjelovanja korisnika.

Sudovi još uvijek primjenjuju Howey, ali ovi konteksti zahtijevaju precizniju i specifičnu analizu ekosustava. Ovaj dio ispituje kako će regulatori i sudovi vjerojatno vrednovati četiri glavne kategorije: staking programe, DeFi likvidnost i posudbu, distribucije airdropova i NFT-ove.

Staking Programi

Staking zauzima jedinstvenu poziciju jer postoji u oba oblika: na razini protokola i na razini usluge, od kojih svaki otvara različite sigurnosne i pravne implikacije.

Centralizirani staking programi—gdje posrednik udružuje sredstva, vrši provjere, postavlja uvjete nagrađivanja, i plasira prinose—često impliciraju zakone o vrijednosnim papirima. Logika je jednostavna: korisnici doprinose tokenima, oslanjaju se na pružatelja usluge za generiranje prihoda, i očekuju profit koji proizlazi iz upravljačkih ili tehničkih napora pružatelja. Ovo se čisto uklapa unutar Howey, posebno tamo gdje pružatelj reklamira stope nagrada ili označava staking kao “investicijsku priliku.” Za više informacija, pogledajte naš članak Implikacije SEC-ove kontrole kripto stakinga za pružatelje.

Međutim, kada posrednik obavlja samo administrativne ili pomoćne uloge, ne zadržava diskreciju i ne jamči prinose, “napori drugih” i “očekivanje profita” grane Howey nisu zadovoljene i staking usluga manje je vjerojatna kao sigurnost.

Slično tome, staking na razini mreže—gdje korisnik staking provodi izravno prema protokolu ili skupini validatora bez upravljanja fondom—daleko je manje vjerojatno da će biti transakcija vrijednosnih papira. Nagrade su obično algoritamske, definirane protokolom, i nisu uvjetovane diskrecijom posrednika. U ovom slučaju, SEC obično promatra ove staking transakcije kao priznanice, a ne kao vrijednosne papire. Za više informacija, pogledajte naš članak Razumijevanje SEC-ove ažuriranosti iz kolovoza 2025. u vezi kripto stakinga.

DeFi Likvidnostni Bazeni i Tokenizirano Posuđivanje

DeFi protokoli uvode dodatnu složenost jer se vrijednost pojavljuje iz interakcija pametnih ugovora, a ne od jednog izdavača. Regulatori koji analiziraju DeFi strukture snažno se fokusiraju na kontrolu, diskreciju i očekivanja profita.

Kada korisnici deponiraju sredstva u likvidnostne bazene i zauzvrat primaju LP tokene, postavlja se pitanje predstavljaju li ti LP tokeni aranžman koji traži profit povezan s naporima nekog drugog. Sudovi i regulatori ispituju vodi li pool stvarno decentralizirani protokol ili prepoznatljivi developeri i dalje zadržavaju ključeve admina, ovlasti nadogradnje ili utjecaj na osnovne ekonomske parametre.

Izvor prinosa također je važan. Algoritamski prinosi—poticani automatiziranim stvaranjem tržišta ili parametrima posuđivanja—teže protiv klasifikacija vrijednosnih papira. Ali kada developeri ili operateri vrše diskreciju nad APY-om, poticajima likvidnosti ili parametrima rizika, ili kada se prinosi oglašavaju kao “povrati,” analiza vrijednosnih papira postaje agresivnija.

Također pročitajte: Je li Kripto Vrijednosni Papir? Dio III: Transakcije na Sekundarnom Tržištu

Airdropovi

Airdropovi su dugo vremena bili neformalno tretirani kao “sigurni” jer se distribuiraju besplatno. Ali sudovi i regulatori jasno su stavili do znanja da besplatno ne znači “nije vrijednosni papir.” Ono što je važno jest sudjeluje li airdrop u širem promotivnom ili investicijskom planu.

Čak je i Uniswap, jednom smatran “zlatnim standardom” u distribuciji tokena zbog nenajavljenog airdropa, primio Wells Obavijest od SEC-a koja navodi kršenja zakona o vrijednosnim papirima.

Airdropovi mogu predstavljati investicijske ugovore kada ih izdavatelji koriste za stvaranje špekulativne impulsa, za poticanje trgovinske aktivnosti ili privlačenje špekulantskog interesa oko lansiranja tokena. Ako promotivni materijali potiču primatelje da očekuju povećanje cijene tokena, distribucija može zadovoljiti Howeyjevu granu očekivanja profita.

Zadaci potrebni za primanje airdropa—poput promotivnog objavljivanja, preporuka ili pojačanja na društvenim mrežama—također su zabrinjavajući, jer nalikuju marketinškim kampanjama “rad za token” koje SEC smatra integriranim u širi distribucijski plan. Čak i retroaktivni airdropovi za korisnike protokola mogu izroditi probleme ako su oblikovani kao nagrada za sudjelovanje u projektu za kojeg se očekuje da će rasti zahvaljujući stalnim upravljačkim naporima.

Zaključak: airdrop može biti besplatan, a ipak može predstavljati dio transakcije vrijednosnim papirima kada se gleda cjelovito.

Non-Fungible Tokeni (NFT-ovi)

Većina NFT-ova, kao jedinstveni digitalni objekti korišteni za umjetnost, kolekcionarske predmete ili pristupe u članstvu, nisu vrijednosni papiri. Njihova se vrijednost obično temelji na kulturnom značaju, umjetničkoj kvaliteti, rijetkosti ili osobnoj potrošnji. Ali NFT-ovi mogu preći u područje vrijednosnih papira ovisno o načinu na koji su strukturirani i promovirani.

Frakcionirani NFT-ovi često nalikuju investicijskim vozilima jer kupci dobivaju proporcionalne interese u imovini s mogućnošću rasta. Slično tome, projekti koji obećavaju tantijeme, distribucije prinosa, otkupa ili sudjelovanje u dobiti izlažu se klasičnoj Howey analizi. Ako kreatori NFT-a naglašavaju “rast donje granice cijena”, izvršenje plana, budući metaverzum ili rast vrijednosti vođen timom, sudovi mogu pronaći razumno očekivanje profita povezano s naporima umjetnika ili developera.

S druge strane, NFT-ovi dizajnirani za praktičnu korisnost—propusnice za članstvo, sredstva unutar igre, digitalni identitet ili pristup događajima—obično padaju izvan tretmana vrijednosnih papira, posebno kada se prodaju po fiksnoj cijeni, odmah koriste, i promoviraju oko potrošnje umjesto investicije.

Kao kod svih okvira, sudovi se fokusiraju na ekonomsku stvarnost, a ne terminologiju. Ista kolekcija NFT-ova mogla bi biti vrijednosni papir ili ne, ovisno o načinu na koji se promovira, koje prava pruža i koliko vrijednosti kupci razumno pridaju stalnom menadžmentu graditelja.

Zaključak

Posebni konteksti kao staking, DeFi, airdrops, i NFT-ovi ilustriraju ponavljajuću temu: tehnologija ne određuje pravni ishod—ekonomska stvarnost to čini. Sudovi procjenjuju oslanjaju li se sudionici na prepoznatljive upravljačke napore, očekuju li profit, je li osnovni sustav doista decentraliziran i postoji li diskrecija ili kontrola koja ostaje s timom iza protokola.

Ovi konteksti ne dobivaju poseban tretman prema zakonima o vrijednosnim papirima. Oni jednostavno zahtijevaju pažljiviju, činjenicama bogatiju primjenu Howeyja na nove ekonomske strukture. Kako se ti ekosustavi nastavljaju razvijati u 2025. godini, linija između upotrebe slične robi i strukture slične investiciji ostaje jedno od najvažnijih—i najspornijih—područja kripto prava.

U Kelman PLLC, imamo veliko iskustvo u navigaciji praktičnim nijansama zakona o vrijednosnim papirima, i Howey posebno. Nastavljamo pratiti razvoj u regulaciji kripta i dostupni smo za savjetovanje klijenata koji navigiraju ovim razvijajućim pravnim pejsažem. Za više informacija ili zakazivanje konzultacija, molimo vas kontaktirajte nas ovdje.