האם קריפטו הוא נייר ערך? (חלק ד': DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

האם קריפטו הוא נייר ערך — חלק ד’

המאמר הדעה שלהלן נכתב על ידי Alex Forehand ו-Michael Handelsman עבור Kelman.Law.

פעילות בנכסים דיגיטליים התפתחה הרבה מעבר למכירות פשוטות של אסימונים. כיום, רבות מהשאלות המשפטיות הכי מכריעות עולות לא מהנפקות עצמאיות, אלא ממנגנונים תכנותיים — הסדרי סטייקינג, מאגרי נזילות, פרוטוקולי הלוואות, מסעות פרסום של Airdrop, ואקוסיסטמות NFT. מבנים אלו מאתגרים לרוב את האנליזה המסורתית של ניירות ערך מכיוון שהערך נוצר באמצעות שילוב של קוד, תמריצים, ממשל והשתתפות המשתמשים.

בתי משפט עדיין מיישמים את מבחן Howey, אבל הקשרים אלה דורשים אנליזה יותר מפורטת וספציפית לאקוסיסטמה. חלק זה בוחן כיצד הרגולטורים ובתי המשפט עשויים להעריך ארבע קטגוריות עיקריות: תוכניות סטייקינג, נזילות והלוואות ב-DeFi, חלוקות Airdrop ו-NFTs.

תוכניות סטייקינג

סטייקינג תופס עמדה ייחודית כיוון שהוא קיים גם ברמת הפרוטוקול וגם ברמת השירות, שכל אחת מהן מעוררת שיקולי ניירות ערך שונים.

תוכניות סטייקינג מרוכזות — בהן מתווך שוזר נכסים, מבצע ולידציה, קובע את תנאי התגמול ומשווק את התשואה — מערבות לעיתים קרובות את חוקות ניירות הערך. הלוגיקה פשוטה: משתמשים תורמים אסימונים, מסתמכים על הספק לייצר תשואות ומצפים לרווחים שמקורם במאמצים הניהוליים או הטכניים של הספק. זה מתאים בצורה נקייה למבחן Howey, במיוחד כאשר הספק מפרסם שיעורי תגמול או מגדיר סטייקינג כ”הזדמנות השקעה.” למידע נוסף, עיינו במאמר שלנו Implications of SEC’s Crypto Staking Scrutiny for Providers.

אולם, כאשר מתווך מבצע רק תפקידים מנהליים או משרדיים, לא שומר על שיקול דעת ולא מבטיח תשואה, הסעיפים “מאמצי אחרים” ו”ציפיה לרווחים” של מבחן Howey אינם מתקיימים ושירות הסטייקינג פחות סביר להיות נייר ערך.

באופן דומה, סטייקינג ברמת הרשת — שבו משתמש יוצר סטייק ישירות לפרוטוקול או קבוצת ולידטורים ללא ניהול מצטבר — הרבה פחות סביר שיהיה עסקת ניירות ערך. התגמולים הם בדרך כלל אלגוריתמיים, מוגדרים על ידי הפרוטוקול ולא מותנים בשיקול דעת של מתווך. במקרה זה, ה-SEC בדרך כלל רואה עסקאות סטייקינג כאלה כקבלות ולא כניירות ערך. למידע נוסף, ראו המאמר שלנו Understanding the SEC’s August 2025 Update Regarding Crypto Staking.

בריכות נזילות ב-DeFi והלוואות מבוזרות

פרוטוקולים ב-DeFi מוסיפים שכבת מורכבות נוספת משום שהערך נובע מאינטראקציות של חכמים-חוזים ולא ממנפיק יחיד. רגולטורים המנתחים את מבני ה-DeFi מתמקדים באופן ניכר בשליטה, שיקול דעת וציפיות רווח.

כאשר משתמשים מפקידים נכסים במאגרי נזילות ומקבלים בתמורה אסימוני LP, השאלה הופכת להיות האם אסימוני ה-LP מייצגים עסקת חיפוש רווחים הקשורה למאמצים של מישהו אחר. בתי משפט ורגולטורים בוחנים האם המאגר מופעל על ידי פרוטוקול מבוזר משמעותית או האם מפתחים ניתנים לזיהוי עדיין שומרים על מפתחות מנהל, סמכות שדרוג או השפעה על פרמטרים כלכליים מרכזיים.

מקור התשואה חשוב באותה מידה. תשואות אלגוריתמיות — המונעות על ידי יצירת שוק אוטומטית או פרמטרי הלוואות — נוטות לעבר סיווגים שאינם ניירות ערך. אך כאשר מפתחים או מפעילים מפעילים שיקול דעת על תשואת שנתי, תמריצי נזילות או פרמטרי סיכון, או כאשר התשואות משווקות כ”החזרות”, האנליזה של ניירות הערך נעשית יותר אגרסיבית.

קרא גם: Is Crypto a Security? Part III: Secondary Market Transactions

הפצות איירדרופ

האיירדרופים נחשבו מזמן “בטוחים” מכיוון שהם מחולקים בחינם. אך בתי משפט ורגולטורים הבהירו ש”חינם” אינו אומר “לא נייר ערך”. מה שחשוב הוא האם האיירדרופ מהווה חלק מתוכנית קידום או השקעה רחבה יותר.

אפילו Uniswap, אשר נחשבה פעם ל”סטנדרט הזהב” בחלוקת אסימונים בזכות האיירדרופ שלא פורסם שלה, קיבלה הודעת Wells מה-SEC בטענה לעבירות בניירות ערך.

האיירדרופים עשויים להוות חוזי השקעה כאשר מנפיקים משתמשים בהם לבניית מומנטום ספקולטיבי, לאתחל פעילות מסחר או למשוך עניין ספקולטיבי סביב השקת אסימון. אם חומרי קידום מעודדים מקבלים לצפות שערך האסימון יעלה, ההפצה עשויה לעמוד במבחן Howey’s פרופיט-אקספקטיישן.

משימות הנדרשות לקבלת האיירדרופ—כגון פרסומי קידום, הפניות או הרחבה במדיות חברתיות — מעוררות גם הן דאגות, משום שהן דומות לקמפיינים שיווקיים “לעבוד עבור אסימון” שה-SEC רואה כחלק מתוכנית הפצה רחבה. אפילו איירדרופים רטרואקטיביים למשתמשי פרוטוקולים יכולים לעורר בעיות אם הם מוצגים כתגמול על השתתפות בפרויקט הצפוי לגדול עקב מאמצים ניהוליים מתמשכים.

השורה התחתונה: איירדרופ יכול להיות חינם ובכל זאת להוות חלק מעסקת ניירות ערך כאשר הוא נבחן באופן הוליסטי.

אסימונים לא זניחים (NFTs)

רוב ה-NFTs, כאובייקטים דיגיטליים ייחודיים המשמשים לאמנות, אוספים או גישה לחברות, אינם ניירות ערך. הערך שלהם נובע לרוב מרלוונטיות תרבותית, איכות אמנותית, נדירות או צריכה אישית. אך NFTs יכולים לעבור לתחום ניירות ערך בהתאם למבנה ולקידום שלהם.

NFTs מחולקים תכופות דומים לכלי השקעה מכיוון שהרוכשים מקבלים אינטרסים יחסיים בנכס עם פוטנציאל להערכת ערך. בדומה לכך, פרויקטים שמבטיחים תמלוגים, חלוקות תשואה, רכישות חוזרות או השתתפות ברווחים חושפים את עצמם לאנליזת Howey קלאסית. אם יוצרי NFT מדגישים “צמיחת מחיר רצפה”, ביצוע מפת דרכים, מטאוורס עתידי או הערכת ערך מונעת על ידי צוות, בתי משפט עשויים למצוא ציפייה סבירה לרווחים הקשורים למאמצים של האמנים או המפתחים.

לחלופין, NFTs שנועדו לשימוש מעשי—מעברי חברות, נכסים במשחק, זהות דיגיטלית או גישה לאירועים—נוטים לא להיחשב כניירות ערך, במיוחד כאשר נמכרים במחיר קבוע, משומשים מיידית ומשווקים סביב צריכה ולא השקעה.

כמו בכל המסגרות, בתי משפט מתמקדים במציאות הכלכלית, ולא במינוח. אותה אוסף של NFT יכול להיות נייר או לא להיות נייר בהתאם לאופן שהוא מקודם, אילו זכויות הוא מעניק וכמה ערך קונים מייחסים לעבודה הניהולית המתמשכת של הבונים.

סיכום

הקשרים מיוחדים כמו סטייקינג, DeFi, איירדרופים, ו-NFTs מדגימים נושא שחוזר על עצמו: הטכנולוגיה אינה קובעת את התוצאה המשפטית — המציאות הכלכלית כן. בתי משפט מעריכים האם המשתתפים מסתמכים על מאמצים ניהוליים ניתנים לזיהוי, האם צפויים רווחים, האם המערכת הבסיסית באמת מבוזרת והאם שיקול דעת או שליטה נותרות עם הצוות מאחורי הפרוטוקול.

הקשרים אלה אינם מקבלים טיפול מיוחד תחת חוקות ניירות ערך. הם פשוט דורשים יישום יותר זהיר ומבוסס עובדות של Howey למבנים כלכליים חדשים. ככל שאקוסיסטמות אלה ממשיכות להתפתח בשנת 2025, הקו בין שימוש כמו בסחורה ומבנה כמו השקעה נותר אחד התחומים הכי חשובים והכי שנוים במחלוקת של חוק הקריפטו.

ב-Kelman PLLC, יש לנו ניסיון רב בניווט בנונציות הפרקטיות של חוקות ניירות ערך, ו-Howey בפרט. אנו ממשיכים לעקוב אחרי התפתחויות ברגולציה של קריפטו וזמינים לייעוץ ללקוחות במסע החוקי המתקדם הזה. למידע נוסף או לקביעת פגישה, אנא צרו קשר כאן.