Les cryptomonnaies sont-elles des titres ? Le guide 2026 du droit américain des actifs numériques (première partie)

Rédigé par : Michael Handelsman et Alex Forehand pour Kelman.Law Ce rapport de recherche comprend cinq sections supplémentaires. Accédez gratuitement au rapport complet ici et découvrez nos autres rapports de recherche.

Les cryptomonnaies sont-elles des titres ?

Alors que les tribunaux, les régulateurs et les acteurs du marché continuent de se débattre avec l'application de doctrines juridiques vieilles de plusieurs décennies aux actifs basés sur la blockchain, cette série décortique les principes fondamentaux qui façonnent le paysage moderne — du test de Howey et des « utility tokens » aux transactions sur le marché secondaire, en passant par la DeFi, le staking, les NFT et l'évolution de la position réglementaire de la SEC et de la CFTC.

L'objectif est de fournir un cadre pratique et fondé sur le droit permettant de comprendre comment la législation américaine s'adapte aux cryptomonnaies en temps réel.

Partie I : Le test de Howey

La législation américaine sur les valeurs mobilières ne contient pas de disposition spécifique aux actifs numériques. Au lieu de cela, la SEC et les tribunaux continuent d’appliquer la doctrine du « contrat d’investissement » issue de l’affaire SEC c. W.J. Howey Co. — un arrêt de la Cour suprême de 1946 portant sur des orangeraies, et non sur des registres distribués. Malgré cet anachronisme, le test Howey reste le principal outil d'analyse pour déterminer si la vente, l'émission ou la distribution d'un jeton relève des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux États-Unis.

Il est important de noter que la définition de Howey d’un contrat d’investissement n’est qu’un exemple parmi des dizaines d’actifs pouvant être qualifiés de titres soumis à la réglementation de la SEC. La SEC a clairement indiqué que les titres tokenisés — qu’il s’agisse d’une obligation, d’une action ou d’un swap sur titres tokenisés — restent des titres, et que le simple fait de placer un actif sur une blockchain ne « transforme pas la nature de l’actif sous-jacent ».

En raison de son importance dans l’analyse des titres, cette partie se concentre toutefois sur les quatre éléments du test de Howey, sur la manière dont la SEC et les tribunaux adaptent ces éléments aux écosystèmes de jetons, et sur les raisons pour lesquelles la distinction entre un jeton et un contrat d’investissement constitue désormais l’une des évolutions les plus importantes de la jurisprudence en matière de cryptomonnaies.

Les quatre éléments du test de Howey

En août 2019, la SEC a publié un cadre expliquant comment elle analyse les actifs numériques au regard du test de Howey pour les contrats d’investissement. Pour établir l’existence d’un contrat d’investissement, il faut établir quatre éléments : (1) un investissement d’argent (2) dans une entreprise commune (3) avec une attente raisonnable de profits

(4) devant découler des efforts d’autrui. 1. Investissement d’argent Selon les tribunaux et la SEC, un investissement d’argent comprend la monnaie fiduciaire, d’autres actifs numériques ou tout autre élément de valeur. Étant donné que le temps et le travail sont considérés comme ayant de la valeur, ce critère est souvent facilement satisfait.

2. Entreprise commune En ce qui concerne l’entreprise commune, les tribunaux ont adopté plusieurs théories. La communauté d’intérêts horizontale met l’accent sur la mise en commun des fonds et sur le fait que la fortune de chaque investisseur évolue de manière conjointe, tandis que la communauté d’intérêts verticale est plus étroitement liée aux efforts du promoteur, en se concentrant sur la croissance du réseau, la tokenomics et le développement géré par la trésorerie.

Alors que la SEC avait initialement déclaré dans ses lignes directrices de 2019 qu’elle considérait généralement ce critère comme rempli, la jurisprudence actuelle suggère le contraire. En réalité, ce critère constitue souvent un obstacle pour les transactions secondaires, en particulier dans le cadre de la communauté d’intérêts horizontale. Par exemple, dans l’affaire opposant la SEC à Ripple, le tribunal n’a constaté l’existence d’une entreprise commune qu’en ce qui concerne les ventes institutionnelles initiales, mais pas pour les acheteurs sur le marché secondaire.

3. Attente de profits Pour qu’il y ait une attente raisonnable de profits, ce critère examine si un acheteur type — et non un utilisateur technique, un trader spéculatif ou tout autre utilisateur spécifique — a été amené à croire raisonnablement que le token pourrait prendre de la valeur. Il est important de noter que cette analyse est objective. Même si certains acheteurs ont l’intention d’utiliser le token pour son utilité, l’examen porte sur ce que le comportement de l’émetteur amènerait une personne raisonnable à croire.

Si des supports promotionnels, tels qu’un livre blanc, un dossier de présentation ou une campagne sur les réseaux sociaux, mettent en avant le potentiel de hausse des prix, les mécanismes de destruction, les cotations futures ou la rareté du jeton, les tribunaux et la SEC considèrent cela comme une preuve d’une intention de profit. Dans le même ordre d’idées, les promesses de partenariats, les étapes clés de la feuille de route ou les intégrations susceptibles d’augmenter la valeur du jeton sont régulièrement invoquées dans les procédures d’application de la loi. 4. Efforts d’autrui

Il s'agit du volet « efforts de gestion » — et c'est là que se jouent les affaires liées aux cryptomonnaies. Dans ce cadre, les tribunaux examinent si les acheteurs dépendent des efforts entrepreneuriaux, techniques ou de gestion d'une équipe centrale pour que le jeton connaisse le succès tel qu'il a été commercialisé. Les tribunaux évaluent si l'émetteur a déclaré que l'équipe allait développer, intégrer ou fournir des fonctionnalités essentielles au succès du jeton à un moment donné dans le futur. Si le réseau nécessite d’importants travaux de codage, de lancements de fonctionnalités, de mises à niveau ou d’intégrations avant d’atteindre la fonctionnalité prévue, les tribunaux considèrent que les acheteurs dépendent de l’équipe. Les tentatives visant à construire l’écosystème, telles que les partenariats, les cotations, les stratégies d’acquisition d’utilisateurs et les accords de tenue de marché, sont toutes considérées comme des efforts entrepreneuriaux générateurs de valeur. De plus, le fait de conserver le contrôle sur les fonds de trésorerie, les modifications de l'offre de jetons, les ensembles de validateurs, les paramètres de gouvernance ou les mécanismes de mise à niveau fait l'objet d'un examen minutieux. Il est important de noter que ce critère n'exige pas une centralisation totale ou permanente. L'examen est lié au moment de la transaction : si les acheteurs dépendent des efforts de gestion ou techniques de l'émetteur à ce moment-là, le critère est généralement rempli.

Il est important de noter que les écosystèmes peuvent évoluer — et le font souvent. Un réseau qui commence dans un état centralisé peut par la suite se décentraliser au point où les acheteurs ne dépendent plus d’une équipe centrale. Cependant, les tribunaux n’ont pas défini de seuil clair pour déterminer ce qui constitue une décentralisation suffisante. Par conséquent, même les projets qui semblent significativement décentralisés peuvent encore faire l’objet d’un examen minutieux si les premiers acheteurs se sont raisonnablement appuyés sur des efforts de gestion identifiables pendant les phases de formation du réseau.

Comment les tribunaux adaptent le test Howey aux transactions de jetons

Les jetons ne s'inscrivant pas parfaitement dans le cadre factuel initial de l'affaire Howey, les tribunaux évaluent la réalité économique de chaque transaction plutôt que les mécanismes techniques de la blockchain. Les tribunaux ont souligné à plusieurs reprises que l'accent est mis sur le fond de la transaction, plutôt que sur sa forme.

Cela signifie que le simple fait de qualifier un jeton de « jeton utilitaire » — ou d’y intégrer des fonctionnalités telles que le staking, la gouvernance ou des fonctionnalités sur la chaîne — ne le soustrait pas automatiquement à la qualification de contrat d’investissement. Les tribunaux regardent au-delà des étiquettes pour s’intéresser aux incitations et aux attentes concrètes entourant la transaction. La Cour suprême souligne que l’arrêt Howey évalue l’ensemble du dispositif : la vente, le plan de distribution, le marketing, la tokenomics, les périodes de blocage et le comportement de l’émetteur. Le code du jeton peut être neutre, mais le contexte de sa vente ne l’est pas. Lorsque les supports promotionnels mettent l’accent sur l’appréciation du jeton, la liquidité de négociation, les cotations en bourse ou le potentiel de croissance, les tribunaux estiment souvent que les acheteurs ont une attente raisonnable de profit. Les déclarations contenues dans les livres blancs, les publications sur les réseaux sociaux, les présentations destinées aux investisseurs et les interviews publiques deviennent fréquemment des preuves clés.

Les jetons vendus avant que le réseau ne soit utilisable ou avant l’existence de fonctionnalités significatives satisfont souvent au critère de Howey, car les acheteurs s’appuient nécessairement sur les travaux de développement futurs de l’émetteur. C’est là que les SAFT de pré-lancement, les ICO précoces et les écosystèmes « bêta » sont les plus vulnérables. Un réseau fonctionnel ne marque toutefois pas la fin de l’analyse : les efforts entrepreneuriaux continus tendent également à étayer le quatrième volet du critère de Howey. Ainsi, les tribunaux examinent également de près les actions en cours de l’émetteur et de l’équipe fondatrice, notamment le développement du protocole, les incitations, les partenariats au sein de l’écosystème, la gestion de la trésorerie ou les déclarations publiques concernant la croissance future. De même, lorsqu’une entité fondatrice conserve un pouvoir discrétionnaire sur les mises à niveau, la gestion de la trésorerie, la configuration des validateurs, les calendriers d’émission ou la gouvernance, les tribunaux estiment généralement que les acheteurs dépendent de ces efforts de gestion.

Jeton ou contrat d'investissement

L'évolution doctrinale la plus importante de ces dernières années est la reconnaissance — par de nombreux tribunaux et, récemment, par la SEC elle-même — qu'un jeton n'est pas en soi un titre. En revanche, le contrat d'investissement peut découler de la manière dont le jeton est proposé ou vendu.

Dans l’affaire SEC c. Ripple Labs, le tribunal a estimé que le jeton (XRP) en lui-même n’était pas un titre. Le tribunal a établi une distinction entre les ventes directes et institutionnelles, qui constituaient des contrats d’investissement, et les ventes sur le marché secondaire, qui ne satisfaisaient pas au critère de Howey car les acheteurs ne disposaient d’aucune base raisonnable pour espérer tirer des bénéfices des efforts de gestion de Ripple.

La SEC semble désormais avoir également adopté ce point de vue. Dans un récent discours prononcé par M. Atkins, le président de la SEC a comparé les jetons aux terrains de l’affaire Howey, qui accueillent désormais des terrains de golf et des complexes touristiques au lieu d’orangeraies, afin de montrer que l’actif sous-jacent lui-même n’est pas nécessairement le titre.

Si le jeton lui-même n'est pas un titre, mais que certaines méthodes de distribution le sont, alors les transactions sur le marché secondaire peuvent être traitées différemment des ventes primaires. Cela signifie que les bourses peuvent ne pas proposer de titres lorsque l'écosystème de l'émetteur est décentralisé ou que l'émetteur n'est plus la source de valeur.

Points clés à retenir Le test de Howey reste le pilier de l'analyse des jetons aux États-Unis. Les tribunaux l'ont adapté aux actifs numériques en examinant le contexte, les incitations et le comportement de l'émetteur, et non les étiquettes ou les caractéristiques techniques. Il est essentiel de comprendre ce cadre pour s'y retrouver en matière d'émission, de cotation en bourse, de transactions secondaires et de gestion des risques, alors que l'environnement réglementaire continue d'évoluer.

Il est plus crucial que jamais de rester informé et en conformité dans ce paysage en constante évolution. Que vous soyez un investisseur, un entrepreneur ou une entreprise impliquée dans les cryptomonnaies, notre équipe est là pour vous aider. Kelman PLLC fournit les conseils juridiques nécessaires pour naviguer dans ces développements passionnants. Si vous pensez que Kelman PLLC peut vous aider, prenez rendez-vous pour une consultation ici.

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