Le Crypto est-il un Titre ? (Partie I) Le Test de Howey

Application du test de Howey

Suite à notre introduction, publiée la semaine dernière, l’article d’aujourd’hui est la Partie I de notre série d’articles : Les cryptomonnaies sont-elles des valeurs mobilières ?

L’éditorial d’opinion ci-dessous a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

La législation américaine sur les valeurs mobilières ne contient pas de statut dédié aux actifs numériques. Au lieu de cela, la SEC et les tribunaux continuent d’appliquer la doctrine du contrat d’investissement issue de SEC v. W.J. Howey Co.—une affaire de 1946 de la Cour suprême impliquant des orangeraies, et non des registres distribués. Malgré cet anachronisme, Howey reste l’outil analytique principal pour déterminer si une vente, une émission ou une distribution de token déclenche les lois fédérales sur les valeurs mobilières aux États-Unis.

Il est important de noter que la définition de Howey d’un contrat d’investissement n’est qu’un des dizaines d’actifs qui qualifient comme valeur mobilière soumise à la régulation de la SEC. La SEC a clairement indiqué que les valeurs mobilières tokenisées—qu’il s’agisse d’une obligation tokenisée, d’une action ou d’un swap basé sur une valeur—restent des valeurs mobilières, et le simple fait de mettre un actif sur une blockchain ne “transforme pas la nature de l’actif sous-jacent.”

En raison de sa place prépondérante dans l’analyse des valeurs mobilières, cette Partie se concentre sur les quatre éléments du test de Howey, comment la SEC et les tribunaux adaptent ces éléments aux écosystèmes de tokens, et pourquoi la distinction entre un token et un contrat d’investissement est désormais l’un des développements les plus importants dans la jurisprudence liée aux cryptomonnaies.

Les quatre éléments de Howey

En août 2019, la SEC a publié un cadre pour analyser les actifs numériques selon le test de Howey pour les contrats d’investissement. Pour établir l’existence d’un contrat d’investissement, il faut établir quatre éléments :

1. un investissement d’argent
2. dans une entreprise commune
3. avec une attente raisonnable de profits
4. provenant des efforts des autres.

(1) Investissement d’argent

Selon les tribunaux et la SEC, un investissement d’argent inclut les monnaies fiduciaires, d’autres actifs numériques ou tout autre chose de valeur. Parce que le temps et le travail sont considérés comme de la valeur, ce point est souvent facilement satisfait.

(2) Entreprise commune

En ce qui concerne une entreprise commune, les tribunaux ont adopté plusieurs théories. La communalité horizontale se concentre sur la mise en commun des fonds, et si la fortune de chaque investisseur monte et descend ensemble, alors que la communalité verticale est plus étroitement liée aux efforts du promoteur, en se concentrant sur la croissance du réseau, la tokenomics, et le développement géré par le trésor.

Bien que la SEC ait initialement déclaré dans ses directives de 2019 qu’elle trouvait généralement ce point satisfait, la jurisprudence suggère le contraire. En réalité, ce point est souvent un obstacle pour les transactions secondaires, en particulier sous la communalité horizontale. Par exemple, dans le cas de la SEC contre Ripple, le tribunal n’a trouvé une entreprise commune qu’en ce qui concerne les ventes institutionnelles originales, mais pas pour les acheteurs sur le marché secondaire.

(3) Attente de profits

Pour une attente raisonnable de profits, ce point se concentre sur le fait de savoir si un acheteur typique—pas un utilisateur technique, un trader spéculatif, ou tout utilisateur spécifique—a été amené à croire raisonnablement que le token pourrait prendre de la valeur. Important, cette analyse est objective. Même si certains acheteurs ont l’intention d’utiliser le token pour sa valeur d’usage, l’enquête se concentre sur ce que les actions de l’émetteur conduiraient une personne raisonnable à croire.

Si les documents promotionnels, tels qu’un livre blanc, une présentation ou une campagne sur les réseaux sociaux, mettent en avant le potentiel de prix, les mécanismes de burn, les futures cotations ou la rareté des tokens, les tribunaux et la SEC voient cela comme une preuve d’un motif de profit. De façon connexe, les promesses de partenariats, de jalons de feuille de route ou d’intégrations qui augmenteraient la valeur des tokens sont souvent citées dans les actions coercitives.

(4) Efforts des autres

C’est le point des “efforts managériaux”—et c’est là où les cas liés aux cryptomonnaies se gagnent ou se perdent. Ici, les tribunaux se demandent si les acheteurs dépendent des efforts entrepreneuriaux, techniques ou managériaux d’une équipe centrale pour que le token réussisse de la manière dont il a été commercialisé.

Les tribunaux évaluent si l’émetteur a fait des déclarations selon lesquelles l’équipe construira, intégrera, ou fournira des fonctionnalités essentielles au succès du token à tout moment dans le futur. Si le réseau nécessite un codage futur substantiel, des sorties de fonctionnalités, des mises à jour ou des intégrations avant d’atteindre sa fonctionnalité voulue, les tribunaux considèrent que les acheteurs dépendent de l’équipe.

Les tentatives de construire l’écosystème, telles que les partenariats, les cotations, les stratégies d’acquisition d’utilisateurs, et les arrangements de tenue de marché sont considérés comme des efforts entrepreneuriaux générant de la valeur. En outre, le maintien de l’autorité sur les fonds du trésor, les changements d’offre de tokens, les ensembles de validateurs, les paramètres de gouvernance, ou les mécanismes de mise à jour est fortement scruté.

Il est important de noter que ce point ne nécessite pas une centralisation totale ou permanente. L’enquête est liée au moment de la transaction : si les acheteurs se fient aux efforts managériaux ou techniques de l’émetteur à ce moment-là, le point est généralement satisfait.

Important, les écosystèmes peuvent—et souvent le font—évoluer. Un réseau qui commence dans un état centralisé peut ensuite se décentraliser au point où les acheteurs ne dépendent plus d’une équipe centrale. Cependant, les tribunaux n’ont pas encore articulé un seuil clair pour ce qui constitue une décentralisation suffisante. En conséquence, même les projets qui paraissent significativement décentralisés peuvent encore faire l’objet de scrutin si les premiers acheteurs se fiaient raisonnablement à des efforts managériaux identifiables lors des étapes formatrices du réseau.

Comment les tribunaux adaptent Howey aux transactions de tokens

Parce que les tokens ne s’insèrent pas proprement dans le schéma factuel original de Howey, les tribunaux évaluent la réalité économique de chaque transaction plutôt que la mécanique technique de la blockchain. Les tribunaux ont souligné à plusieurs reprises que le focus se fait sur la substance de la transaction, plutôt que sur sa forme.

Cela signifie que le simple fait d’appeler un token un token d’utilité—ou d’incorporer des fonctionnalités comme le staking, la gouvernance, ou la fonctionnalité on-chain—ne l’isole pas automatiquement d’être considéré comme faisant partie d’un contrat d’investissement. Les tribunaux passent outre les étiquettes pour considérer les incitations et les attentes dans le monde réel entourant la transaction.

La Cour suprême met l’accent sur le fait que Howey évalue le schéma entier—la vente, le plan de distribution, le marketing, la tokenomics, les limitations, et le comportement de l’émetteur. Le code du token peut être neutre, mais le contexte de sa vente ne l’est pas.

Lorsque les documents promotionnels mettent en avant l’appréciation des tokens, la liquidité de trading, les cotations de marché, ou le potentiel de croissance, les tribunaux constatent souvent que les acheteurs avaient une attente raisonnable de profit. Les déclarations dans les livres blancs, les messages sur les réseaux sociaux, les decks pour investisseurs et les entretiens publics deviennent fréquemment des éléments de preuve clé.

Les tokens vendus avant que le réseau ne soit utilisable ou avant que des fonctionnalités significatives n’existent répondent souvent à Howey, car les acheteurs se fient nécessairement aux travaux de développement futurs de l’émetteur. C’est là que les SAFT pré-lancements, les ICO précoces, et les écosystèmes en “bêta” sont les plus vulnérables.

Un réseau fonctionnel, cependant, n’est pas la fin de l’analyse—les efforts entrepreneuriaux continus ont tendance à soutenir également le quatrième point de Howey. Ainsi, les tribunaux scrutent aussi les actions continues de l’émetteur et de l’équipe fondatrice, y compris le développement du protocole, les incitations, les partenariats d’écosystème, la gestion du trésor, ou les déclarations publiques sur la croissance future.

De façon connexe, lorsqu’une entité fondatrice conserve la discrétion sur les mises à jour, la gestion du trésor, la configuration des validateurs, les calendriers d’émissions, ou la gouvernance, les tribunaux trouvent généralement que les acheteurs dépendent de ces efforts managériaux.

Lire aussi : Les cryptomonnaies sont-elles des valeurs mobilières ? (Introduction)

Token vs. Contrat d’Investissement

La reconnaissance—par plusieurs tribunaux, et récemment, la SEC elle-même—que le token n’est pas en soi une valeur mobilière est l’évolution doctrinale la plus importante des dernières années. Au lieu de cela, le contrat d’investissement peut provenir de la manière dont le token est offert ou vendu.

Dans SEC v. Ripple Labs, le tribunal a statué que le token (XRP) en lui-même n’était pas une valeur mobilière. Le tribunal a différencié entre les ventes institutionnelles directes, qui constituaient des contrats d’investissement, et les ventes sur le marché secondaire, qui ne satisfaisaient pas Howey parce que les acheteurs n’avaient aucune base raisonnable pour s’attendre à des profits provenant des efforts managériaux de Ripple.

La SEC semble désormais accepter également cette vision. Dans le dernier discours d’Atkins, le Commissaire de la SEC a comparé les tokens à la terre dans Howey, qui maintenant accueille des terrains de golf et des complexes touristiques au lieu d’orangeraies, pour montrer que l’actif sous-jacent n’est pas nécessairement la valeur mobilière.

Si le token en lui-même n’est pas une valeur mobilière, mais que certaines méthodes de distribution le sont, alors les transactions secondaires peuvent être traitées différemment des ventes primaires. Cela signifie que les échanges peuvent ne pas offrir des valeurs mobilières lorsque l’écosystème de l’émetteur est décentralisé ou que l’émetteur n’est plus la source de la valeur.

Conclusion

Le test de Howey reste la colonne vertébrale de l’analyse des tokens aux États-Unis. Les tribunaux l’ont adapté aux actifs numériques en examinant le contexte, les incitations et le comportement de l’émetteur—pas les étiquettes ou les caractéristiques techniques. Comprendre ce cadre est essentiel pour naviguer dans l’émission, les cotations d’échange, les transactions secondaires et la gestion des risques dans un environnement réglementaire en constante évolution.

Chez Kelman PLLC, nous avons une vaste expérience dans la navigation des subtilités pratiques des lois sur les valeurs mobilières, et en particulier Howey. Nous continuons de suivre les développements dans la réglementation des cryptomonnaies et sommes disponibles pour conseiller les clients naviguant dans ce paysage juridique en pleine évolution. Pour plus d’informations ou pour planifier une consultation, veuillez nous contacter ici.