Onko kryptovaluutta arvopaperi? (Osa I) Howey-testi

Howey-testi käytännössä

Edellisen esittelyn jälkeen, joka julkaistiin viime viikolla, tämän päivän artikkeli on moniosaisen sarjamme ensimmäinen osa: Onko krypto arvopaperi?

Alla oleva mielipidekirjoitus on kirjoitettu Alex Forehand ja Michael Handelsman toimesta Kelman.Law –sivustolle.

Yhdysvaltojen arvopaperilainsäädännössä ei ole erillistä lakia digitaalisille omaisuuserille. Sen sijaan SEC ja tuomioistuimet soveltavat edelleen sijoitussopimus doktriinia tapauksesta SEC v. W.J. Howey Co.—vuoden 1946 korkeimman oikeuden tapaus, joka koski appelsiinitarhoja, ei hajautettuja tilikirjoja. Tämän anakronismin huolimatta Howey on edelleen tärkein analyysityökalu määritettäessä, laukaiseeko token-myynti, liikkeeseenlasku tai jakelu liittovaltion arvopaperilakeja Yhdysvalloissa.

On tärkeää huomioida, että Howey:n määritelmä sijoitussopimuksesta on vain yksi kymmenistä omaisuuseristä, jotka täyttävät SEC:n sääntelyn alaisen arvopaperin kriteerit. SEC on tehnyt selväksi, että tokenisoidut arvopaperit—olivatpa ne tokenisoidut joukkovelkakirjat, osakkeet tai arvopapereihin perustuvat swapit—ovat edelleen arvopapereita, ja pelkästään omaisuuserän sijoittaminen lohkoketjuun ei “muunna taustalla olevan omaisuuserän luonnetta.”

Koska Howeyn asema arvopaperianalyysissä on merkittävä, tässä osassa keskitytään kuitenkin Howeyn testin neljään elementtiin, kuinka SEC ja tuomioistuimet mukauttavat nämä elementit token-ekosysteemeihin ja miksi ero tokenin ja sijoitussopimuksen välillä on nyt yksi tärkeimmistä kehityksistä kryptojurispruudenssissa.

Howeyn neljä elementtiä

Elokuussa 2019 SEC julkaisi ohjeen siitä, kuinka analysoidaan digitaalisia omaisuuseriä Howeyn testin avulla sijoitussopimuksia varten. Sijoitussopimuksen olemassaolo edellyttää neljän elementin löytymistä:

1. sijoitus rahassa
2. yhteinen yritys
3. kohtuullinen tuotto-odotus
4. muiden ponnisteluista johtuen.

(1) Sijoitus rahassa

Sekä tuomioistuimien että SEC:n mukaan rahallinen sijoitus sisältää fiat-valuutan, muita digitaalisia omaisuuseriä tai mitä tahansa muuta arvokasta. Koska aika ja työ katsotaan arvokkaiksi, tämä kohta täyttyy usein helposti.

(2) Yhteinen yritys

Yhteisen yrityksen osalta tuomioistuimet ovat omaksuneet useita teorioita. Horisontaalinen yhteisöllisyys keskittyy varojen yhdistelemiseen ja siihen, nousevatko ja laskevatko kunkin sijoittajan omaisuudet yhdessä, kun taas vertikaalinen yhteisöllisyys liittyy enemmän promoottorin ponnisteluihin, keskittyen verkon kasvuun, tokenomikaans ja kassaohjattuun kehitykseen.

Vaikka SEC alun perin totesi vuoden 2019 ohjeessaan, että he yleensä löytävät tämän kohdan täyttyvän, todellinen oikeuskäytäntö viittaa toisin. Todellisuudessa tämä kohta on usein este erityisesti toissijaisille tapahtumille, erityisesti horisontaalisen yhteisöllisyyden osalta. Esimerkiksi SEC:n tapauksessa Ripplelle, tuomioistuin löysi yhteisen yrityksen alkuperäisten institutionaalisten myyntien osalta, mutta ei toissijaisen markkinoiden ostajien osalta.

(3) Tuotto-odotus

Kohtuullisen tuotto-odotuksen osalta tämä kohta keskittyy siihen, uskoiko tyypillinen ostaja—ei tekninen käyttäjä, spekulatiivinen kauppias tai mikään erityinen käyttäjä—kohtuudella, että tokenin arvo voisi nousta. Tärkeää on, että tämä analyysi on objektiivinen. Vaikka jotkut ostajat aikovat käyttää tokenia hyötykäyttöön, tutkimus keskittyy siihen, mihin liikkeeseenlaskijan toiminta veisi kohtuullisen ihmisen uskomaan.

Jos markkinointimateriaalit, kuten valkoisivut, tuotekauppadeckit tai sosiaalisen median kampanjat korostavat hintapotentiaalia, polttomekanismeja, tulevia listautumisia tai tokenien niukkuutta, tuomioistuimet ja SEC pitävät tätä todisteena tuottotavoitteesta. Aiheeseen liittyvät lupaukset kumppanuuksista, aikataulurajapyykeistä tai integraatioista, jotka lisäisivät tokenin arvoa, mainitaan rutiininomaisesti tutkintatoimissa.

(4) Muiden ponnistelut

Tämä on “johtamisponnistelujen” kohta—ja se on se, missä kryptotapaukset voitetaan tai hävitään. Tässä tuomioistuimet kysyvät, ovatko ostajat riippuvaisia ydintiimin yrittäjä-, teknisistä tai johtamisponnisteluista, jotta token menestyisi suunnitellulla tavalla.

Tuomioistuimet arvioivat, onko liikkeeseenlaskija antanut lausuntoja siitä, että tiimi rakentaa, integroi tai toimittaa ominaisuuksia, jotka ovat välttämättömiä tokenin menestykselle tulevaisuudessa. Jos verkko vaatii merkittävää koodaus-, ominaisuusjulkaisu-, päivitys- tai integraatiotyötä ennen saavuttaakseen tavoitellun toiminnallisuuden, tuomioistuimet näkevät ostajien olevan riippuvaisia tiimistä.

Yritykset rakentaa ekosysteemiä, kuten kumppanuudet, listautumiset, käyttäjähaalintastrategiat ja markkinatakausjärjestelyt, katsotaan kaikki arvoa tuottaviksi yrittäjäponnisteluiksi. Lisäksi valtuuksien säilyttäminen rahastovarojen hallintaan, tokenitarjonnan muutoksiin, validoijien asetuksiin, hallintoparametreihin tai päivitysmekanismeihin joutuu tarkkaan tarkasteluun.

On tärkeää huomata, että tämä kohta ei vaadi täydellistä tai pysyvää keskittämistä. Tutkimus liittyy tapahtumahetkeen: jos ostajat ovat riippuvaisia liikkeeseenlaskijan johtamis tai teknisistä ponnisteluista tuona aikana, tämä kohta täyttyy yleensä.

Tärkeää on, että ekosysteemit voivat—and usein tekevätkin—kehittyä. Verkko, joka alkaa keskitetystä tilasta, voi myöhemmin hajautua niin, että ostajat eivät enää ole riippuvaisia ydintiimistä. Tuomioistuimet eivät kuitenkaan ole ilmaisseet selkeää kynnystä, mikä muodostaa riittävän hajautuksen. Tämän seurauksena jopa projektit, jotka näyttävät merkittävän hajautuneilta, voivat silti kohdata tarkastelua, jos varhaiset ostajat kohtuudella luottivat tunnistettaviin johtamisponnistuksiin verkon varhaisissa vaiheissa.

Kuinka tuomioistuimet sopeutuvat Howey token -tapahtumiin

Koska tokenit eivät sovi siististi Howeyn alkuperäiseen tapaukseen, tuomioistuimet arvioivat jokaisen tapahtuman taloudellista todellisuutta eikä lohkoketjun teknisiä yksityiskohtia. Tuomioistuimet ovat toistuvasti korostaneet, että painopiste on tapahtuman sisällössä, ei sen muodossa.

Tämä tarkoittaa, että pelkästään tokenin kutsuminen hyödyketuna—or ominaisuuksien, kuten stakeminen, hallinta tai on-chain -toiminnallisuuden upottaminen-ei automaattisesti eristä sitä olemasta osa sijoitussopimusta. Tuomioistuimet katsovat nimitysten ohi todellisiin kannustimiin ja odotuksiin tapahtuman ympärillä.

Korkein oikeus korostaa, että Howey arvioi koko järjestelmän—myynnin, jakelusuunnitelman, markkinoinnin, tokenomikan, lukitukset ja liikkeeseenlaskijan toiminnan. Tokenin koodi voi olla neutraali, mutta sen myyntikonteksti ei ole.

Kun markkinointimateriaalit korostavat tokenin arvostusta, kaupankäynnin likviditeettiä, markkinapaikkalistoja tai kasvupotentiaalia, tuomioistuimet usein katsovat, että ostajilla oli kohtuullinen tuotto-odotus. Lausuntoja valkoisivut, sosiaaliset ja julkiset haastattelut muodostavat usein keskeisiä todisteita.

Tokenit, jotka myydään ennen verkon käyttökelpoisuutta tai merkittävän toiminnallisuuden olemassaolon ennen tyydyttämistä Howey, koska ostajat luottavat välttämättä liikkeeseenlaskijan tulevaan kehitystyöhön. Tämä on paikka, jossa ennenlanseerausta käytettävät SAFT:t, varhaiset ICO:t ja “beta” ekosysteemit ovat alttiimpia.

Toimiva verkko ei kuitenkaan lopeta analyysiä—jatkuvat yrittäjäponnistelut tukevat usein myös Howeyn neljättä kohtaa. Näin ollen tuomioistuimet tarkastelevat myös liikkeeseenlaskijan ja perustajatiimin jatkuvaa toimintaa, mukaan lukien protokollakehitys, kannustimet, ekosysteemikumppanuudet, kassanhallinta tai julkiset lausunnot tulevasta kasvusta.

Samoin, kun perustajaorganisaatio säilyttää oikeudet koskien päivityksiä, kassanhallintaa, validoijakonfiguraatioita, emissiosuunnitelmia tai hallintoa, tuomioistuimet yleensä katsovat, että ostajat ovat riippuvaisia näistä johtamisponnisteluista.

Lue myös: Onko krypto arvopaperi? (Esittely)

Token vs. sijoitussopimus

Viime vuosien tärkein opetuksellinen kehitys on monien tuomioistuinten, ja viimeksi SEC:n itsensä, tunnustuminen siitä, että token ei ole itsessään arvopaperi. Sijoitussopimus voi sen sijaan nousta siitä, miten token tarjotaan tai myydään.

Tapauksessa SEC vastaan Ripple Labs, tuomioistuin katsoi, että token (XRP) ei itsessään ollut arvopaperi. Tuomioistuin erotti suorat, institutionaaliset myynnit, jotka muodostivat sijoitussopimuksia, ja toissijaismarkkinoilla tehdyt myynnit, jotka eivät täyttäneet Howey koska ostajilla ei ollut kohtuullista perustaa odottaa voittoa Ripplen johtamistoiminnan ansiosta.

SEC näyttää nyt olevan hyväksynyt tämän näkemyksen. Atkinsin viimeisessä puheessaan SEC:n komissaari vertasi tokeneita Howeyn maahan, jossa on nyt golfkenttiä ja lomakohteita appelsiinitarhojen sijaan, osoittaakseen, että taustalla oleva omaisuuserä ei ole välttämättä arvopaperi.

Jos itse token ei ole arvopaperi, mutta tietyt jakelutavat ovat, toissijaisia tapahtumia voidaan käsitellä eri tavalla kuin ensisijaisia myyntejä. Tämä tarkoittaa, että pörssit eivät välttämättä tarjoa arvopapereita, kun liikkeeseenlaskijan ekosysteemi on hajautettu tai liikkeeseenlaskija ei enää ole arvonlähde.

Johtopäätös

Howey-testi on edelleen selkäranka Yhdysvaltain tokenanalyysille. Tuomioistuimet ovat mukauttaneet sen digitaalisille omaisuuserille tarkastelemalla kontekstia, kannustimia ja liikkeeseenlaskijan käyttäytymistä—ei nimikkeitä tai teknisiä ominaisuuksia. Tämän kehyksen ymmärtäminen on olennaista liikkeeseenlaskujen, pörssilistautumisten, toissijaisten tapahtumien ja riskienhallinnan navigoinnissa, kun sääntely-ympäristö jatkaa kehitystään.

Kelman PLLC:ssä meillä on laaja kokemus arvopaperilakien käytännön vivahteiden navigoinnista, ja erityisesti Howey. Jatkamme kryptosääntelyn kehityksen seuraamista ja olemme saatavilla neuvomaan asiakkaita tässä muuttuvassa oikeudellisessa maastossa. Lisätietoja varten tai varataksesi neuvotteluajan, ole hyvä ja ota meihin yhteyttä tästä.