Tämä tutkimusraportti on peräisin moniosaisesta sarjasta nimeltä Law and Ledger, jossa tarkastellaan yhtä digitaalisten omaisuuserien lainsäädännön tärkeimmistä ja ratkaisemattomista kysymyksistä: milloin ja missä olosuhteissa kryptovaluutat kuuluvat Yhdysvaltojen arvopaperilainsäädännön piiriin.
Onko kryptovaluutta arvopaperi? Opas Yhdysvaltojen digitaalisten varojen lainsäädäntöön vuonna 2026 (osa 1)
KIRJOITTAJA
JAA
Kirjoittajat: Michael Handelsman ja Alex Forehand, Kelman.Law
Tämä tutkimusraportti sisältää viisi lisäosaa. Lue koko raportti ilmaiseksi täältä ja tutustu muihin tutkimusraportteihimme.
Onko kryptovaluutta arvopaperi?
Kun tuomioistuimet, sääntelyviranomaiset ja markkinaosapuolet jatkavat kamppailuaan vuosikymmeniä vanhojen oikeudellisten oppien soveltamisesta lohkoketjupohjaisiin varoihin, tämä sarja erittelee modernia maisemaa muovaavat perusperiaatteet – Howey-testistä ja niin sanotuista hyödyketokeneista toissijaisen markkinan transaktioihin, DeFi:hin, stakingiin, NFT:ihin sekä SEC:n ja CFTC:n muuttuvaan sääntelyasenteeseen.
Tavoitteena on tarjota käytännöllinen, oikeudellisesti perusteltu viitekehys, jonka avulla voidaan ymmärtää, miten Yhdysvaltain lainsäädäntö sopeutuu kryptovaluuttoihin reaaliajassa.
Osa I: Howey-testi
Yhdysvaltain arvopaperilainsäädännössä ei ole digitaalisia omaisuuseriä koskevaa erityistä lakia. Sen sijaan SEC ja tuomioistuimet soveltavat edelleen ”sijoitussopimus”-periaatetta, joka perustuu SEC v. W.J. Howey Co. -tapaukseen – vuonna 1946 käsiteltyyn korkeimman oikeuden tapaukseen, joka koski appelsiinitarhoja, ei hajautettuja tilikirjoja. Tästä anakronismista huolimatta Howey on edelleen ensisijainen analyyttinen työkalu sen määrittämiseksi, sovelletaanko tokenien myyntiin, liikkeeseenlaskuun tai jakeluun Yhdysvaltojen liittovaltion arvopaperilakeja.
On tärkeää huomata, että Howey-määritelmän mukainen sijoitussopimus on vain yksi kymmenistä omaisuuseristä, jotka täyttävät arvopaperin määritelmän ja kuuluvat siten SEC:n sääntelyn piiriin. SEC on tehnyt selväksi, että tokenoidut arvopaperit – olipa kyseessä sitten tokenoitu joukkovelkakirja, osake tai arvopaperipohjainen swap – ovat edelleen arvopapereita, eikä pelkkä omaisuuserän siirtäminen lohkoketjuun ”muuta kohde-etuuden luonnetta”.
Koska Howey-testi on kuitenkin keskeinen osa arvopaperianalyysiä, tässä osassa keskitytään Howey-testin neljään elementtiin, siihen, miten SEC ja tuomioistuimet soveltavat näitä elementtejä token-ekosysteemeihin, sekä siihen, miksi tokenin ja sijoitussopimuksen välinen ero on nyt yksi tärkeimmistä kehityskuluista kryptovaluuttoja koskevassa oikeuskäytännössä.
Howey-testin neljä elementtiä
Elokuussa 2019 SEC julkaisi viitekehyksen siitä, miten se analysoi digitaalisia varoja sijoitussopimuksia koskevan Howey-testin perusteella. Sijoitussopimuksen olemassaolon vahvistamiseksi on osoitettava neljä elementtiä:
(1) rahan sijoittaminen
(2) yhteiseen yritykseen
(3) kohtuullisella odotuksella voitoista
(4) muiden ponnistelujen tuloksena.
1. Rahasijoitus
Sekä tuomioistuinten että SEC:n mukaan rahasijoitus sisältää fiat-valuuttaa, muita digitaalisia omaisuuseriä tai mitä tahansa muuta arvokasta. Koska aikaa ja työtä pidetään arvokkaana, tämä kriteeri täyttyy usein helposti.
2. Yhteinen yritys
Yhteisen yrityksen osalta tuomioistuimet ovat omaksuneet useita teorioita. Horisontaalinen yhteisyys keskittyy varojen yhdistämiseen ja siihen, nousevatko ja laskevatko kunkin sijoittajan varat yhdessä, kun taas vertikaalinen yhteisyys liittyy läheisemmin järjestäjän ponnisteluihin ja keskittyy verkoston kasvuun, tokenomiikkaan ja varainhoidon hallinnoimaan kehitykseen.
Vaikka SEC totesi alun perin vuoden 2019 ohjeistuksessaan, että se yleensä katsoo tämän kriteerin täyttyvän, todellinen oikeuskäytäntö viittaa toiseen suuntaan. Todellisuudessa tämä kriteeri on usein esteenä jälkimarkkinakaupoille, erityisesti horisontaalisen yhteisyyden osalta. Esimerkiksi SEC:n Ripple-oikeusjutussa tuomioistuin totesi yhteisen yrityksen olemassaolon vain alkuperäisten institutionaalisten myyntien osalta, mutta ei jälkimarkkinoiden ostajien osalta.
3. Voitto-odotukset
Jotta voitto-odotukset olisivat kohtuullisia, tässä kriteerissä keskitytään siihen, johdettiinko tyypillinen ostaja – ei tekninen käyttäjä, spekulatiivinen kauppias tai mikään erityinen käyttäjä – kohtuullisesti uskomaan, että tokenin arvo voisi nousta. Tärkeää on, että tämä analyysi on objektiivinen. Vaikka jotkut ostajat aikoisivatkin käyttää tokenia hyödyllisyyden vuoksi, tutkimuksessa keskitytään siihen, mihin liikkeeseenlaskijan toiminta johtaisi kohtuullisen henkilön uskomaan.
Jos markkinointimateriaalissa, kuten whitepaperissa, pitch deckissä tai sosiaalisen median kampanjassa, korostetaan hintapotentiaalia, polttomekanismeja, tulevia listautumisia tai tokenin niukkuutta, tuomioistuimet ja SEC pitävät tätä todisteena voittomotiivista. Vastaavasti lupaukset kumppanuuksista, roadmapin virstanpylväistä tai integraatioista, jotka lisäisivät tokenin arvoa, mainitaan säännöllisesti täytäntöönpanotoimissa.
4. Muiden ponnistelut
Tämä on ”johtamisponnistelut”-kriteeri – ja se on se tekijä, joka ratkaisee kryptovaluuttatapausten voittamisen tai häviämisen. Tässä yhteydessä tuomioistuimet kysyvät, ovatko ostajat riippuvaisia ydinryhmän yrittäjyys-, teknisten tai johtamisponnistelujen onnistumisesta, jotta token menestyisi markkinoinnin mukaisella tavalla.
Tuomioistuimet arvioivat, onko liikkeeseenlaskija antanut lausuntoja siitä, että tiimi rakentaa, integroi tai toimittaa tokenin menestyksen kannalta olennaisia ominaisuuksia jossain vaiheessa tulevaisuudessa. Jos verkosto vaatii huomattavaa tulevaa koodausta, ominaisuuksien julkaisemista, päivityksiä tai integrointeja ennen kuin se saavuttaa aiotun toiminnallisuutensa, tuomioistuimet katsovat ostajien olevan riippuvaisia tiimistä.
Yritykset rakentaa ekosysteemiä, kuten kumppanuudet, listaukset, käyttäjähankintastrategiat ja markkinanmuodostusjärjestelyt, katsotaan kaikki arvoa luoviksi yrittäjyysponnistuksiksi. Lisäksi valtaoikeuksien säilyttäminen kassavaroihin, tokenien tarjonnan muutoksiin, validoijajoukkoihin, hallintoparametreihin tai päivitysmekanismeihin nähden tarkastellaan tarkasti.
On tärkeää huomata, että tämä kriteeri ei vaadi täydellistä tai pysyvää keskittämistä. Tarkastelu liittyy transaktion hetkeen: jos ostajat luottavat liikkeeseenlaskijan hallinnollisiin tai teknisiin ponnisteluihin kyseisenä ajankohtana, kriteeri täyttyy tyypillisesti.
Tärkeää on, että ekosysteemit voivat kehittyä – ja usein kehittyvätkin. Verkosto, joka alkaa keskitetyssä tilassa, voi myöhemmin hajautua siihen pisteeseen, että ostajat eivät enää ole riippuvaisia ydintiimistä. Tuomioistuimet eivät kuitenkaan ole määritelleet selkeää kynnystä sille, mikä on riittävää hajauttamista. Tämän seurauksena jopa merkittävästi hajautetulta vaikuttavat projektit voivat silti joutua tarkastelun kohteeksi, jos varhaiset ostajat luottivat kohtuullisesti tunnistettaviin hallinnollisiin ponnisteluihin verkoston muodostumisvaiheessa.
Kuinka tuomioistuimet soveltavat Howey-testiä token-transaktioihin
Koska tokenit eivät sovi tarkasti Howey-tapauksen alkuperäiseen tosiseikkojen kokonaisuuteen, tuomioistuimet arvioivat kunkin transaktion taloudellista todellisuutta pikemminkin kuin lohkoketjun teknisiä mekanismeja. Tuomioistuimet ovat toistuvasti korostaneet, että painopiste on transaktion sisällössä, ei sen muodossa.
Tämä tarkoittaa, että pelkkä tokenin kutsuminen hyödyketokeniksi – tai sellaisten ominaisuuksien sisällyttäminen siihen kuin staking, hallinto tai ketjussa toimivat toiminnot – ei automaattisesti sulje pois sitä sijoitussopimuksen osana olemisesta. Tuomioistuimet katsovat nimitysten taakse transaktiota ympäröiviin todellisiin kannustimiin ja odotuksiin.
Yhdysvaltain korkein oikeus korostaa, että Howey-testissä arvioidaan koko järjestelmää – myyntiä, jakelusuunnitelmaa, markkinointia, tokenomikkaa, lukitusaikoja ja liikkeeseenlaskijan käyttäytymistä. Tokenin koodi voi olla neutraali, mutta sen myynnin konteksti ei ole.
Kun mainosmateriaalissa korostetaan tokenin arvonnousua, kaupankäynnin likviditeettiä, pörssilistauksia tai kasvupotentiaalia, tuomioistuimet katsovat usein, että ostajilla on kohtuullinen odotus voitosta. Whitepapereissa, sosiaalisen median viesteissä, sijoittajille suunnatuissa esityksissä ja julkisissa haastatteluissa esitetyt lausunnot muodostuvat usein keskeiseksi todistusaineistoksi.
Tokenit, jotka myydään ennen kuin verkko on käyttövalmis tai ennen kuin merkittävää toiminnallisuutta on olemassa, täyttävät usein Howey-testin, koska ostajat luottavat välttämättä liikkeeseenlaskijan tulevaan kehitystyöhön. Tässä kohtaa ennen lanseerausta myytävät SAFT-sopimukset, varhaiset ICO:t ja ”beta”-ekosysteemit ovat haavoittuvaisimpia.
Toimiva verkko ei kuitenkaan ole analyysin loppu – jatkuvat yrittäjyysponnistelut tukevat yleensä myös Howey-testin neljättä kriteeriä. Siksi tuomioistuimet tarkastelevat myös liikkeeseenlaskijan ja perustajatiimin jatkuvia toimia, mukaan lukien protokollan kehittäminen, kannustimet, ekosysteemikumppanuudet, kassanhallinta tai julkiset väitteet tulevasta kasvusta.
Vastaavasti, kun perustava taho säilyttää harkintavallan päivitysten, kassanhallinnan, validaattorien konfiguroinnin, liikkeeseenlaskuaikataulujen tai hallinnon suhteen, tuomioistuimet katsovat yleensä, että ostajat luottavat näihin hallinnollisiin ponnisteluihin.
Token vs. sijoitussopimus
Viime vuosien tärkein oikeudellinen kehitys on useiden tuomioistuinten ja viime aikoina myös SEC:n itsensä tunnustama seikka, että token ei sinänsä ole arvopaperi. Sen sijaan sijoitussopimus voi syntyä siitä, miten tokenia tarjotaan tai myydään.
Asiassa SEC v. Ripple Labs tuomioistuin katsoi, että token (XRP) itsessään ei ollut arvopaperi. Tuomioistuin teki eron suorien, institutionaalisten myyntien, jotka muodostivat sijoitussopimuksia, ja jälkimarkkinoilla tapahtuvien myyntien välillä, jotka eivät täyttäneet Howey-testiä, koska ostajilla ei ollut mitään kohtuullista perustetta odottaa voittoja Ripplen hallinnollisista toimista.
SEC näyttää nyt hyväksyneen tämän näkemyksen. Äskettäisessä puheessaan SEC:n puheenjohtaja Atkins vertasi tokeneita Howey-tapauksen maapalstaan, jolla on nykyään golfkenttiä ja lomakohteita appelsiinitarhojen sijaan, osoittaakseen, että taustalla oleva omaisuuserä itsessään ei välttämättä ole arvopaperi.
Jos token itsessään ei ole arvopaperi, mutta tietyt jakelumenetelmät ovat, jälkimarkkinatapahtumia voidaan kohdella eri tavalla kuin ensimarkkinamyyntiä. Tämä tarkoittaa, että pörssit eivät välttämättä tarjoa arvopapereita, kun liikkeeseenlaskijan ekosysteemi on hajautettu tai liikkeeseenlaskija ei enää ole arvon lähde.
Tärkeimmät johtopäätökset
Howey-testi on edelleen Yhdysvaltain token-analyysin selkäranka. Tuomioistuimet ovat sovittaneet sen digitaalisiin omaisuuseriin tarkastelemalla kontekstia, kannustimia ja liikkeeseenlaskijan käyttäytymistä – eivät nimikkeitä tai teknisiä ominaisuuksia. Tämän viitekehyksen ymmärtäminen on olennaista liikkeeseenlaskun, pörssilistautumisten, jälkimarkkinatapahtumien ja riskienhallinnan hallitsemiseksi sääntely-ympäristön jatkuvasti kehittyessä.
Tietoisena pysyminen ja sääntöjen noudattaminen tässä muuttuvassa toimintaympäristössä on tärkeämpää kuin koskaan. Olitpa sitten sijoittaja, yrittäjä tai kryptovaluuttoihin liittyvä yritys, tiimimme on täällä auttamassa. Kelman PLLC tarjoaa tarvittavaa oikeudellista neuvontaa näiden jännittävien kehityssuuntien hallitsemiseksi. Jos uskot Kelman PLLC:n voivan auttaa, varaa konsultaatio täältä.
Tämä tutkimusraportti sisältää viisi lisäosaa. Lue koko raportti ilmaiseksi täältä ja tutustu muihin tutkimusraportteihimme.
