Onko Krypto arvopaperi? (Osa IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT:t)

Onko Krypto Arvopaperi — Osa IV

Alla oleva mielipidekirjoitus on kirjoitettu Alex Forehandin ja Michael Handelsmanin toimesta Kelman.Lawille.

Digitaalisten omaisuuserien toiminta on kehittynyt paljon yksinkertaisten token-myyntien yli. Nykyään monet tärkeimmistä oikeudellisista kysymyksistä eivät nouse esille itsenäisistä liikkeeseenlaskuista, vaan ohjelmallisista mekanismeista—staking-järjestelyistä, likviditeettipooleista, lainausprotokollista, airdrop-kampanjoista ja NFT-ekosysteemeistä. Nämä rakenteet haastavat usein perinteisiä arvopaperianalyysejä, koska arvo syntyy koodin, kannustimien, hallinnon ja käyttäjien osallistumisen yhdistelmästä.

Tuomioistuimet soveltavat yhä Howeytä, mutta nämä yhteydet vaativat tarkempaa ja ekosysteemikohtaista analyysia. Tässä osassa tarkastellaan, miten sääntelyviranomaiset ja tuomioistuimet todennäköisesti arvioivat neljää keskeistä kategoriaa: staking-ohjelmat, DeFi-likviditeetti ja lainaus, airdrop-jakelut ja NFT:t.

Staking-ohjelmat

Stakingilla on ainutlaatuinen asema, koska sitä esiintyy sekä protokolla- että palvelutasolla, ja kumpikin nostaa esille eri arvopaperikysymyksiä.

Keskitetyt staking-ohjelmat—missä välikäsi yhdistää varoja, suorittaa validoinnin, määrittelee palkkion ehdot ja markkinoi tuottoa—implikoivat usein arvopaperilakeja. Logiikka on yksinkertainen: käyttäjät antavat tokeneita, luottavat palveluntarjoajan tuottamaan tuottoon ja odottavat voittoja, jotka johtuvat palveluntarjoajan hallinnollisista tai teknisistä ponnisteluista. Tämä sopii täydellisesti Howeyhin, erityisesti kun palveluntarjoaja mainostaa palkkioprosentteja tai kuvailee stakingia “sijoitusmahdollisuutena”. Lisätietoja, katso artikkelimme SEC:n kryptostaking-tarkastelun vaikutukset palveluntarjoajille.

Kuitenkin, kun välikäsi suorittaa vain hallinnollisia tehtäviä, ei pidä itsellään päätösvaltaa eikä takaa tuottoa, ”muiden ponnisteluiden” ja ”voitto-odotuksen” kohdat Howeytä eivät täyty ja staking-palvelu todennäköisesti ei ole arvopaperi.

Samoin verkko-tason staking—missä käyttäjä stakeaa suoraan protokollaan tai validointisarjaan ilman yhdistettyä hallintaa—on paljon epätodennäköistä, että kyseessä olisi arvopaperitapahtuma. Palkkiot ovat tyypillisesti algoritmisia, protokollan määrittelemiä, eikä ne riipu välikäsen päätöksistä. Tässä tapauksessa SEC näkee nämä staking-tapahtumat yleensä kuitteina, ei arvopapereina. Lisätietoja, katso artikkelimme Ymmärtäminen SEC:n elokuun 2025 päivityksestä koskien kryptostakingia.

DeFi-likviditeettipoolit ja tokenilainaus

DeFi-protokollat lisäävät monimutkaisuuden kerroksen, koska arvo syntyy älysopimusten vuorovaikutuksesta, ei yksittäisestä liikkeeseenlaskijasta. Sääntelyviranomaiset DeFi-rakenteita analysoidessaan keskittyvät voimakkaasti hallintaan, päätäntävaltaan ja voittojen odotuksiin.

Kun käyttäjät tallettavat varoja likviditeettipooleihin ja saavat LP-tokeneita vastineeksi, kysymys kuuluu, edustavatko nämä LP-tokenit voittohakuisuutta, joka on sidottu jonkun muun ponnisteluihin. Tuomioistuimet ja sääntelyviranomaiset tutkivat, onko poolia hallinnoiva merkittävästi hajautettu protokolla vai ovatko tunnistettavissa olevat kehittäjät yhä hallinnointiavain-, päivitysvaltuudet tai vaikutusvalta keskeisiin taloudellisiin parametreihin.

Tuoton lähde on yhtä tärkeä. Algoritmiset tuotot—jotka johtuvat automaattisesta markkinanteosta tai lainaamisen parametreistä—puoltavat arvopaperiluokituksia vastaan. Mutta kun kehittäjät tai operaattorit vaikuttavat APY:n, likviditeettikannustimien tai riskiparametrien päätöksiin tai kun tuotot markkinoidaan ”tuottona”, arvopaperianalyysi käy aggressiivisemmaksi.

Lue myös: Onko Krypto Arvopaperi? Osa III: Jälkimarkkina-transaktiot

Airdropit

Airdroppeja on pitkään käsitelty “turvallisina”, koska ne jaetaan ilmaiseksi. Mutta tuomioistuimet ja sääntelyviranomaiset ovat tehneet selväksi, että ilmainen ei tarkoita ”ei arvopaperia”. Tärkeää on, muodostuuko airdrop osaksi laajempaa mainos- tai sijoitusjärjestelyä.

Jopa Uniswap, jota pidettiin kerran token-jakelun ”kultaisena standardina” mainostamattoman airdropinsa ansiosta, sai Wells-ilmoituksen SEC:ltä arvopaperiloukkauksista.

Airdropit voivat muodostaa sijoitussopimuksia, kun liikkeeseenlaskijat käyttävät niitä spekulatiivisen liikehdinnän luomiseen, kaupankäynnin käynnistämiseen tai spekulatiivisen kiinnostuksen herättämiseen token-julkaisun ympärille. Jos mainosmateriaalit kannustavat saajia odottamaan tokenin hinnan nousevan, jakelu voi täyttää Howeyn voitto-odotusprongin.

Tehtävät airdropin saamiseksi—kuten markkinointi, suosittelut tai sosiaalisen median vahvistaminen—herättävät myös huolia, koska ne muistuttavat “työtä tokenista” -kampanjoita, joita SEC pitää osana laajempaa jakelustrategiaa. Jopa jälkikäteen protokollan käyttäjille jaetut airdropit voivat aiheuttaa ongelmia, jos ne esitetään osallistumisen palkkiona hankkeeseen, joka odotetaan kasvavan jatkuvan hallinnollisen ponnistelun ansiosta.

Kokonaisuudessaan: airdrop voi olla ilmainen, mutta silti muodostaa osan arvopaperitapahtumasta, kun sitä tarkastellaan kokonaisvaltaisesti.

NFT:t

Suurin osa NFT:istä, ainutlaatuisina digitaalisina esineinä taiteessa, keräilyesineinä tai jäsenyyskortteina, ei ole arvopapereita. Niiden arvo perustuu tyypillisesti kulttuuriseen merkittävyyteen, taiteelliseen laatuun, niukkuuteen tai henkilökohtaiseen kulutukseen. Mutta NFT:t voivat astua arvopaperialueelle riippuen siitä, miten ne on rakennettu ja markkinoitu.

Fracusalisoidut NFT:t muistuttavat usein sijoitusvälineitä, koska ostajat saavat suhteellisen osuuden omaisuudesta, joka voi arvonnousua. Samoin projektit, jotka lupaavat rojaltteja, tuottojakoja, takaisinostoja tai voitto-osallisuuksia, altistuvat klassiselle Howeyn analyysille. Jos NFT-luojat korostavat “lattiapohjan kasvua”, toimintasuunnitelman toteutusta, tulevaa metaverseä tai tiimin tuomaa arvonnousua, tuomioistuimet saattavat havaita kohtuullisen voitto-odotuksen liittyvän taiteilijoiden tai kehittäjien ponnisteluihin.

Käänteisesti, NFT:t, jotka on suunniteltu käytännöllistä hyötyä varten—jäsenpassit, pelinsisäiset esineet, digitaalinen identiteetti tai tapahtumapääsy—pysyvät yleensä turvallisesti arvopaperikäsittelyn ulkopuolella, erityisesti kun ne myydään kiinteällä hinnalla, käytetään välittömästi ja markkinoidaan kulutuksena ennemmin kuin sijoituksena.

Kuten kaikissa kehyksissä, tuomioistuimet keskittyvät taloudelliseen todellisuuteen, eivät termistöön. Sama NFT-kokoelma voi olla arvopaperi tai ei riippuen siitä, miten se markkinoidaan, mitä oikeuksia se antaa ja kuinka paljon arvoa ostajat kohtuudella antavat kehittäjien jatkuvalle hallinnolliselle työlle.

Johtopäätös

Erityiset yhteydet kuten staking, DeFi, airdropsit, ja NFT:t osoittavat toistuvan teeman: teknologia ei määrää oikeudellista lopputulosta—taloudellinen todellisuus tekee. Tuomioistuimet arvioivat, luottavatko osallistujat tunnistettaviin hallinnollisiin ponnisteluihin, odotetaanko voittoja, onko taustalla oleva järjestelmä todella hajautettu ja ovatko harkinta ja hallinta edelleen protokollan takana olevan tiimin käsissä.

Nämä yhteydet eivät saa erityiskohtelua arvopaperilain alaisuudessa. Ne yksinkertaisesti vaativat tarkempaa, faktoihin perustuvaa Howeyn soveltamista uusiin taloudellisiin rakenteisiin. Kun nämä ekosysteemit jatkavat kehittymistään vuonna 2025, raja hyödykemäisen käytön ja sijoitusmaisen rakenteen välillä pysyy yhtenä tärkeimmistä—ja kiistanalaisimmista—krypto-oikeuden alueista.

Kelman PLLC:llä meillä on laaja kokemus arvopaperilakien käytännön vivahteiden navigoinnissa, erityisesti Howeyssä. Seuraamme edelleen kryptosääntelyn kehitystä ja olemme käytettävissä neuvomaan asiakkaita tässä kehittyvässä oikeudellisessa ympäristössä. Lisätietoja tai konsultaatioajan varaamiseksi, ota meihin yhteyttä tästä.