Mitä tapahtuu Bitcoin-ETF:n sijoittajille, jos rahaston järjestäjä tai säilyttäjä joutuu konkurssiin?

Blackrockin Ishares Bitcoin Trust, joka tunnetaan nimellä IBIT, on ryhmän ylivoimaisesti suurin rahasto. Blackrockin oman omistustietojen julkistuksen mukaan rahasto hallinnoi 15. heinäkuuta 2026 mennessä 734 762 bitcoinia, joiden arvo oli 48 miljardia dollaria.

Fidelityn Wise Origin Bitcoin Fund, Grayscalen Bitcoin Trust ja useat muut rahastot muodostavat suurimman osan jäljellä olevasta tarjonnasta.

Luottamusrahasto, ei pankkitili

Nämä rahastot eivät ole vuoden 1940 sijoitusyhtiölain (Investment Company Act of 1940) mukaisia rekisteröityjä sijoitusyhtiöitä. Ne ovat Delawaren lakisääteisiä myöntäjärahastoja (statutory grantor trusts). Tällä erolla on merkitystä, koska vuoden 1940 lain mukaisiin rahastoihin sovelletaan säilytyssääntöjä, vipuvaikutusrajoituksia ja hallintovaatimuksia, joita spot-bitcoin-ETF:eihin ei sovelleta.

Jokainen osake edustaa murto-osaa rahaston nettovarallisuudesta, joka koostuu pääasiassa säilytysyhteisön hallussa olevista bitcoineista. Osakkeenomistajat eivät omista tiettyjä kolikoita eivätkä heillä ole suoraa saatavaa rahaston perustajaa kohtaan. He omistavat edunsaajan oikeuden itse rahastoon.

Tyypillisessä rakenteessa vastuu on jaettu useiden osapuolten kesken:

• Sponsori, kuten IBIT:n tapauksessa Ishares Delaware Trust Sponsor LLC, joka valvoo rahastoa ja voi ohjata rahastonhoitajaa. Grayscale Investments Sponsors, LLC on GBTC:n sponsori.
• Trustee, kuten IBIT:n Blackrock Fund Advisors, joka hoitaa päivittäistä toimintaa sekä osuuksien liikkeeseenlaskua ja lunastusta.
• Säilyttäjä, pääasiassa Coinbase Custody Trust Company, joka säilyttää bitcoineja erillisessä kylmävarastossa. Fidelity, Hashdex ja Vaneck käyttävät muita säilyttäjiä.
• Kassanhallinnoija, tyypillisesti BNY Mellon, joka hoitaa rahaston kirjanpidon.

Jos Blackrock tai Fidelity menee konkurssiin

Rahasto on erillinen oikeushenkilö sponsoristaan. Jos sponsorin joutuisi hakemaan konkurssia, kyseisen sponsorin velkojat eivät yleensä pääsisi käsiksi rahaston bitcoineihin. Rahastonhoitajalla on valtuudet jatkaa rahaston toimintaa tai lopettaa se hallitusti.

Sponsorin kaatuminen laukaisisi todennäköisesti rahastosopimukseen kirjattuja irtisanomisehtoja. Trustee myisi bitcoinit, maksaisi kulut ja velkojat ja jakaisi sitten jäljellä olevan käteisvarallisuuden osakkeenomistajille Depository Trust Companyn kautta. Kaupankäynti saattaisi keskeytyä, ja nettovarallisuusarvon laskeminen saattaisi häiriintyä prosessin kuluessa, ja osakkeet saattaisivat käydä kauppaa alennuksella suhteessa taustalla olevaan bitcoinin hintaan ennen kuin likvidaatio saatetaan päätökseen.

Tämä on tietenkin täysin teoreettista, sillä yksikään merkittävä spot-bitcoin-ETF:n sponsorista ei ole mennyt konkurssiin rahastojen perustamisen jälkeen tammikuussa 2024, joten tälle prosessille ei ole toistaiseksi suoraa ennakkotapausta. Hakemukset perustuvat Delawaren trustilakiin eivätkä todistettuihin oikeustapauksiin.

Säilyttäjän konkurssi on suurempi riski

Suurin osa spot-bitcoin-ETF:istä keskittää säilytyspalvelut yhdelle yritykselle, Coinbase Custody Trust Companylle. Fidelity on yksi poikkeus, sillä se käyttää omaa tytäryhtiötään, Fidelity Digital Assetsia, kun taas jotkut rahastot (Vaneck ja Hashdex) mainitsevat säilyttäjinä Gemini Trust Companyn ja Bitgo Trust Companyn.

Esitteissä kuvataan tätä riskiä suoraan. Jos Coinbase Custody joutuisi konkurssiin, tuomioistuin voisi päättää, että ETF-asiakkaiden puolesta säilytettävät erilliset bitcoinit kuuluvat silti säilytysyhteisön konkurssipesän omaisuuteen. Jos näin tapahtuu, rahasto muuttuu vakuudettomaksi velkojaksi. Automaattinen maksukiellon voimaantulo jäädyttäisi perintätoimet oikeudenkäynnin keston ajaksi – prosessi, joka voisi venyä vuosiksi ja tuoda takaisin vain murto-osan rahaston arvosta. Coinbasen romahtaminen voisi osoittautua katastrofaaliseksi, sillä toisin kuin yksittäisen sponsorin tai ETF:n kaatuminen, se voisi horjuttaa useimpien spot-bitcoin-ETF:ien liikkeeseenlaskijoiden vakautta.

Asiakirjoissa tunnustetaan, että digitaalisten varojen oikeudellinen kohtelu säilyttäjän konkurssissa on, heidän omien sanojensa mukaan, vielä suhteellisen testaamatonta. New Yorkin finanssipalveluiden osasto on julkaissut ohjeistuksen, joka tukee ajatusta siitä, että säilytysasiakkaita tulisi kohdella edunsaajina eikä yleisinä velkojina, mutta kyseinen ohjeistus ei sido liittovaltion konkurssituomioistuinta. FTX:n romahdus vuonna 2022, jossa sekoitetut asiakkaan varat vedettiin mukaan konkurssimenettelyyn, on lähin todellinen esimerkki, johon sääntelyviranomaiset ja asianajajat viittaavat arvioidessaan, miten säilytysyhteisön konkurssi saattaisi edetä.

Vakuutus kattaa vain murto-osan riskistä

Coinbasella on rikoksia koskeva vakuutus, joka kattaa noin 320 miljoonaa dollaria ja joka jaetaan sen institutionaalisten säilytysasiakkaiden kesken. Spot-bitcoin-ETF:t pitävät hallussaan yhteensä yli 100 miljardia dollaria bitcoineja. Säilytysyhteisön vastuusopimuksissa vahingonkorvaukset rajataan usein kiinteään summaan, joka joissakin tapauksissa on jopa vain 5 miljoonaa dollaria, ja niissä suljetaan pois menetykset, jotka liittyvät huolimattomuuden kynnyksiin tai ylivoimaisiin esteisiin.

ETF-osuuksia sisältävällä välitystilillä on SIPC-suoja enintään 500 000 dollariin asti, mukaan lukien 250 000 dollaria käteistä, jos välittäjä itse menee konkurssiin. Suoja kattaa osuudet arvopaperina. Se ei kata säilytysyhteisön konkurssin aiheuttamaa rahaston bitcoin-arvon laskua, eikä bitcoineille itselleen ole olemassa FDIC-vakuutuksen kaltaista suojaa.

Neljä mahdollista kehityskulkua

Näitä esitteiden riskiosioita laativat lakimiehet jakavat mahdollisuudet yleensä kolmeen skenaarioon:

1. Sponsori menee konkurssiin, säilytysyhteisö pysyy toimintakykyisenä. Varat pysyvät suurelta osin suojattuina. Osakkeenomistajat joutuvat todennäköisesti kohtaamaan väliaikaisen kaupankäynnin keskeytyksen, jota seuraa hallittu likvidaatio tai siirtyminen uuden sponsorin alaisuuteen.
2. Säilyttäjä menee konkurssiin, mutta sponsorin toiminta jatkuu. Tähän liittyy suurin riski pysyvästä menetyksestä useiden vastapuolten osalta. Rahasto saatetaan joutua käymään vuosia kestävää oikeudenkäyntiä bitcoineihin kohdistuvan vaatimuksen vahvistamiseksi.
3. Kumpikaan osapuoli ei mene konkurssiin, mutta jompikumpi osapuoli on jatkuvassa paineessa. Osakkeet saattaisivat käydä kauppaa jatkuvasti nettovarallisuusarvoa alhaisemmalla hinnalla, kun sijoittajat hinnoittelevat lisäriskin, ja uusien osuuksien luominen tai lunastaminen saattaisi hidastua ja kallistua.

Kaikissa skenaarioissa yksityissijoittajat eivät voi lunastaa osuuksia suoraan bitcoineiksi. Vain valtuutetut osallistujat voivat luoda tai lunastaa osuuksia suurina erinä, mikä tarkoittaa, että jälkimarkkinoiden likviditeetti riippuu siitä, että nämä yritykset jatkavat toimintaansa ja harjoittavat hintapohjaista arbitraasia. Paperisten ETF-osuuksien omistaminen tarkoittaa käytännössä velkakirjan omistamista, ja jos liikkeeseenlaskija menee konkurssiin, et pääse suoraan käsiksi bitcoineihin.

Mitä sijoittajille seuraavaksi?

Sääntelyviranomaiset ovat tehneet joitakin rakenteellisia parannuksia. SEC hyväksyi spot-bitcoin-ETF:ien luomisen ja lunastamisen luontoissuorituksina vuodesta 2025 lähtien, mikä on muutos, joka vähentää bitcoinin pakkomyyntiä käteislunastusten kattamiseksi. Tämä parantaa tehokkuutta, mutta ei poista säilytysriskiä.

Esitteiden tiedot osoittavat muutamia käytännön toimia, joihin sijoittajat voivat ryhtyä itse. Sijoitusten hajauttaminen eri säilytysyhteisöillä hallinnoitaviin rahastoihin, kuten IBIT:n ja FBTC:n yhdistämisellä, vähentää altistumista yksittäisen säilytysyhteisön konkurssille. Esitteiden riskitekijöitä koskevien osioiden lukeminen sekä säilytysjärjestelyjen muutosten seuraaminen 8-K- ja 10-K-ilmoitusten kautta ovat osakkeenomistajien käytettävissä olevia tärkeimpiä työkaluja.

Ilmoituksista tehtävä johtopäätös on kaksijakoinen. Pienempi sponsorin konkurssi näyttää selviytymiskelpoiselta, ja osakkeenomistajat saavat todennäköisesti takaisin bitcoinin hintaan sidotun käteisvaransa hallitun likvidaation kautta. Säilyttäjän konkurssi on skenaario, jota ala ei ole vielä testannut, ja josta esitteissä varoitetaan kaikkein suorimmin – skenaario, jossa varojen takaisin saaminen voi viivästyä, jäädä osittaiseksi tai pahimmassa tapauksessa johtaa lähes täydelliseen menetykseen.

Säilyttäjän konkurssiskenaario aiheuttaisi järkytyksen markkinoilla ja ulottuisi paljon muutaman ETF-liikkeeseenlaskijan ulkopuolelle. Jos Coinbasella ilmenisi vakavia säilyttämiseen liittyviä ongelmia, vaikutukset heijastuisivat lähes varmasti bitcoinin hintaan ja laajemmin kryptovaluuttamarkkinoihin.