از انباشت تا نوسان: چرا فاز دوم طلا ممکن است پرآشوب باشد

مارجین‌کال‌ها و دیوارهای سررسید: درون واقعیت جدید طلا

اولیور در مصاحبه‌ای با جرمی سافرون، مجری Kitco News، استدلال می‌کند که فاز انباشت آرام و مبتنی بر بازیگران حاکمیتی که از ۲۰۲۲ روند صعودی طلا را تعریف می‌کرد، رسماً به پایان رسیده است. به‌جای آن، او فاز دومِ پرنوسان‌تری را می‌بیند که با تشدید فشار در سیستم اعتباری آمریکا، ریسک‌های بازتأمین مالی در پرایوت اکویتی، و فدرال رزروی که با برنامه سنگین سررسیدها و فضای مانور محدود روبه‌رو است، تغذیه می‌شود.

به گفته اولیور، فاز اول زمانی آغاز شد که تنش‌های ژئوپلیتیک در سال ۲۰۲۲ باعث شد کشورهای غیرهمسو در ذخایر دلاری خود تجدیدنظر کنند. بانک‌های مرکزی خرید طلا را افزایش دادند و تا حد زیادی نسبت به نوسانات کوتاه‌مدت قیمت بی‌تفاوت بودند. همان تقاضای پایدار نهادی، طلا را وارد یک صعود قدرتمند و منظم کرد.

او می‌گوید آن صعود منظم اکنون شکسته است. پیشروی سهموی نمودار جای خود را به نوسانات خشن‌تر داده — نشانه‌ای که از نگاه او یعنی طلا در حال ورود به فاز دوم است. این مرحله نه با خرید آرام بانک‌های مرکزی، بلکه با فشار مالی داخلی تعریف می‌شود.

اولیور توضیح داد:

“اگر به نمودار نگاه کنید، قیمت طلا تا چند هفته پیش یک سهمی خیلی زیبا ترسیم کرده بود، تا اینکه آن شکست و حالا در بازارهای پرنوسان‌تری هستیم.”

در مرکز تز او، پرایوت اکویتی و اعتبار خصوصی قرار دارند. دهه‌ها کاهش نرخ بهره به نفع اهرم مالی بود. صندوق‌ها به‌شدت وام می‌گرفتند، شرکت‌ها را می‌خریدند و با هزینه‌های پایین‌تر بازتأمین مالی می‌کردند. حالا با بالا ماندن نرخ‌ها و تنگ‌تر شدن پنجره‌های بازتأمین مالی، ترازنامه‌های ضعیف‌تر در حال آزموده شدن‌اند. شرکت‌هایی که زمانی به‌راحتی بدهی را به جلو می‌غلتاندند ممکن است با هزینه‌های بالاتر یا دسترسی محدودتر به سرمایه مواجه شوند.

اولیور استدلال می‌کند که این فشار تازه در حال نمایان شدن است. نکول‌ها ممکن است یک‌باره مثل ۲۰۰۸ فوران نکنند، بلکه به‌تدریج و در سراسر صنایع گسترش یابند، آن هم وقتی سررسید بدهی‌ها فرا می‌رسد. اثری که او پیشنهاد می‌کند، می‌تواند گسترده و ماندگار باشد.

فدرال رزرو کار را پیچیده‌تر می‌کند. اولیور این پرسش را مطرح می‌کند که آیا سیاست‌گذاران می‌توانند هم‌زمان نرخ بهره را به‌طور معنادار پایین بیاورند و در عین حال ترازنامه را کوچک کنند یا نه. از نگاه او، انقباض نقدینگی در حالی که تلاش می‌شود شرایط مالی تسهیل شود، از نظر ریاضی متناقض است. اگر بازارهای اعتباری قفل شوند، او انتظار دارد فد به‌جای ریسک فروپاشی سیستماتیک، ترازنامه خود را بزرگ‌تر کند.

اولیور گفت: «می‌دانیم که در یک بحران، فدرال رزرو پول بسیار بیشتری چاپ می‌کند و ترازنامه را خیلی بزرگ‌تر می‌کند.»

این پویایی مستقیماً وارد چشم‌انداز او درباره طلا می‌شود. اولیور طلا را «سرمایه» چارچوب‌بندی می‌کند — داراییِ متوازن‌کننده‌ای در برابر افزایش بدهی‌های بانک مرکزی. از نظر تاریخی، ترازنامه‌های بانک‌های مرکزی رابطه معناداری با ذخایر طلا داشته‌اند. با اعمال این منطق بر ترازنامه بسیار بزرگ‌تر و پیچیده‌تر فدرال رزرو امروز، او معتقد است برای بازگرداندن تعادل، به قیمت‌های به‌مراتب بالاتری برای طلا نیاز خواهد بود.

نقره زاویه دیگری را ارائه می‌دهد. بخش بزرگی از تولید جهانی نقره محصول جانبی فلزات دیگر است، بنابراین عرضه نسبتاً انعطاف‌ناپذیر است. تقاضا نیز که از کاربردهای صنعتی و زیرساخت انرژی‌های تجدیدپذیر تغذیه می‌شود، به‌سادگی قابل مهار نیست. وقتی هم عرضه و هم تقاضا بی‌کشش باشند، تغییرات کوچک می‌توانند حرکت‌های قیمتی بسیار بزرگ ایجاد کنند — پویایی‌ای که اولیور می‌گوید هم‌اکنون قابل مشاهده است.

او همچنین به فشار ساختاری در بازار فیزیکی طلا اشاره کرد. معامله‌گران و پالایشگران معمولاً موجودی خود را از طریق بازارهای آتی پوشش ریسک می‌کنند. با این حال، افزایش نوسان باعث شده بانک‌ها الزامات مارجین را سخت‌گیرانه‌تر کنند. بازیگران کوچک‌تر ممکن است در پاسخ، توان عملیاتی را کاهش دهند یا موجودی کمتری نگه دارند؛ موضوعی که جریان‌های عرضه را محدود کرده و نوسانات قیمت را تشدید می‌کند.

با وجود قدرت طلا، سهام شرکت‌های معدنی عقب مانده‌اند. اولیور این شکاف را به شیوه‌های حسابداری محافظه‌کارانه و تردید نهادی نسبت به پایدار بودن قیمت‌های فعلی طلا نسبت می‌دهد. شرکت‌های بزرگ اغلب ذخایر را با استفاده از میانگین قیمت چندساله ارزش‌گذاری می‌کنند و این امر سودهای گزارش‌شده را تعدیل می‌کند. او انتظار دارد در یک فاز شیدایی تمام‌عیار، با ورود سرمایه عمومی‌تر به این بخش، ضرایب ارزش‌گذاری به‌شدت افزایش یابد.

فراتر از بازارها، اولیور تصویری هشداردهنده از وضعیت مالی ارائه می‌دهد. بدهی فدرال آمریکا، وقتی به‌جای کل جمعیت میان کارکنان تقسیم شود، به سطوحی می‌رسد که او از نظر اقتصادی غیرقابل‌دوام می‌داند. اگر تعهدات بلندمدت مزایا و مستمری‌ها را هم اضافه کنیم، بار ضمنی بیشتر هم می‌شود. از دید او، نوعی بازسازی پولی — چه تورمی، چه مذاکره‌شده یا به هر شکل دیگر — با گذر زمان محتمل‌تر می‌شود.

او همچنین درباره دیجیتالی‌سازی پول و کنترل‌های مالی بالقوه ابراز نگرانی کرد. در دوره‌های بی‌ثباتی، دولت‌ها از نظر تاریخی به سمت نظارت سخت‌گیرانه‌تر بر جریان سرمایه حرکت می‌کنند. او استدلال می‌کند طلا فیزیکی همچنان یکی از معدود دارایی‌هایی است که در معرض ریسک مستقیم طرف مقابل قرار ندارد.

او گفت: «همان‌طور که [همه] می‌دانیم، دولت‌ها روی دارایی‌های دیجیتال کار می‌کنند. اتحادیه اروپا مدام سقف قیمتی‌ای را که می‌توانید با آن از پول نقد استفاده کنید پایین می‌آورد… و درباره ارزهای دیجیتال صحبت می‌کنند تا بتوانند هر تراکنش در اقتصاد را ردیابی کنند.»

اولیور افزود:

«این برایم جالب است، چون اگر ولادیمیر لنین را بخوانید، [او] درباره اینکه بانک‌ها عالی‌اند صحبت می‌کرد. در واقع، او می‌خواست یک بانک عظیم وجود داشته باشد تا هر تراکنش در اقتصاد را ردیابی کند تا بتوان آن‌ها را کنترل کرد… و اتحادیه اروپا، مطمئن نیستم بدانند دارند از ولادیمیر لنین نقل‌قول می‌کنند، اما دقیقاً همان چیزی است که می‌گویند می‌خواهند انجام دهند.»

برای بینندگانی که مصاحبه را دنبال می‌کردند، پیام روشن بود: فاز بعدی طلا ممکن است به نرمی فاز قبلی نباشد. انباشت آرام توسط بانک‌های مرکزی جای خود را به دوره‌ای پرصداتر و پرنوسان‌تر می‌دهد که با فشار اعتباری و محدودیت‌های سیاست‌گذاری شکل می‌گیرد.

اینکه این گذار به یک افزایش آهسته و پیوسته منجر شود یا به یک بازقیمت‌گذاری تند، به این بستگی دارد که چرخه اعتبار خصوصی چگونه پیش می‌رود و فدرال رزرو تا چه حد تهاجمی واکنش نشان می‌دهد. در روایت اولیور، طلا همین حالا هم سیگنال می‌دهد که سیستم تحت فشار است — و پرده دوم این بازار صعودی آغاز شده است.

پرسش‌های متداول 🔎

• دنیل اولیور از «فاز دوم» طلا چه منظوری دارد؟
  او آن را گذار از انباشتِ هدایت‌شده توسط بانک‌های مرکزی به نوسانی می‌داند که از فشار اعتباری آمریکا و ریسک بازتأمین مالی در پرایوت اکویتی ناشی می‌شود.
• چرا اولیور معتقد است فدرال رزرو محدود شده است؟
  او استدلال می‌کند فد نمی‌تواند هم‌زمان نرخ‌ها را کاهش دهد و ترازنامه‌اش را کوچک کند، بدون آنکه شرایط نقدینگی بی‌ثبات شود.
• اعتبار خصوصی چگونه می‌تواند بر قیمت طلا اثر بگذارد؟
  افزایش نکول‌ها و فشار بازتأمین مالی می‌تواند سیاست پولی را به سمت تسهیل سوق دهد؛ چیزی که اولیور می‌گوید بازارهای طلا آن را پیشاپیش در قیمت‌ها منعکس می‌کنند.
• چرا سهام معدن‌کاران طلا از شمش عقب می‌ماند؟
  اولیور به شیوه‌های حسابداری محافظه‌کارانه و تردید نهادها نسبت به تداوم قیمت‌های بالای طلا اشاره می‌کند.