Kas krüpto on väärtpaber? (Osa IV: DeFi, staking, airdropid, NFT-d)

Kas krüpto on väärtpaber — IV osa

Alljärgnev arvamusartikkel on kirjutatud Alex Forehand ja Michael Handelsman poolt Kelman.Law jaoks.

Digitaalvarade tegevus on oluliselt arenenud väljapoole lihtsate tokenite müüke. Tänapäeval tulenevad kõige olulisemad juriidilised küsimused pigem programmilistest mehhanismidest—panustamise lepingud, likviidsusbasseinid, laenuprotokollid, airdrop-kampaaniad ja NFT ökosüsteemid. Need struktuurid esitavad sageli väljakutse traditsioonilisele väärtpaberianalüüsile, kuna väärtus luuakse kode, stiimulite, valitsemise ja kasutajate osaluse kombinatsiooniga.

Kohtud rakendavad jätkuvalt Howey testi, kuid need kontekstid nõuavad detailsemat ja ökosüsteemile spetsiifilist analüüsi. Selles osas uuritakse, kuidas on tõenäoline, et regulaatorid ja kohtud hindavad nelja peamist kategooriat: panustamisprogramme, DeFi likviidsust ja laenamist, airdrop-distributsioone ning NFT-sid.

Panustamisprogrammid

Panustamine võtab unikaalse koha, kuna see eksisteerib nii protokollitasemel kui ka teenusetasemel vormides, millest kumbki tõstatab erinevaid väärtpaberitega seotud kaalutluseid.

Tsentraliseeritud panustamisprogrammid—kus vahendaja kogub varasid, teostab valideerimist, määrab preemiate tingimusi ja turustab tootlust—seostatakse sageli väärtpaberiseadustega. Loogika on lihtne: kasutajad annavad panuseks žetoone, lootavad pakkujalt tulude genereerimist ja ootavad kasumit, mis tuleneb pakkuja juhtimis- või tehnilistest jõupingutustest. See sobib selgelt Howey testiga, eriti kui pakkuja reklaamib preemiate määrasid või iseloomustab panustamist kui “investeerimisvõimalust”. Lisainformatsiooni leiate meie artiklist SEC krüpto panustamise järelevalve mõjud teenusepakkujatele.

Kuid kui vahendaja teostab ainult administratiivseid või ametoiminguid, ei hoia volitusi ega garanteeri tootlust, ei täitu “kellegi teise jõupingutuste” ja “kasumiootuse” kriteeriumid, ning panustamisteenus on vähem tõenäoliselt väärtpaber.

Samuti on võrgu tasemel panustamine—kus kasutaja panustab otse protokolli või valideerijate komplekti ilma koondatud juhtimiseta—palju vähem tõenäoline väärtpaberi tehing. Preemiad on tavaliselt algoritmilised, protokolli määratletud ega sõltu vahendaja kaalutlusõigusest. Sellisel juhul vaatleb SEC neid panustamistehinguid tavaliselt kui kviitungeid, mitte väärtpabereid. Lisainformatsiooni leiate meie artiklist Arusaamine SEC-i 2025. aasta augustikuu panustamise värskendustest.

DeFi Likviidsusbasseinid ja tokeniseeritud laenamine

DeFi protokollid lisavad veel ühe keerukuse, kuna väärtus tekib nutikate lepingute interaktsioonidest, mitte ainuüksi ühest emissioonist. Regulaatorid, kes analüüsivad DeFi struktuure, keskenduvad tugevalt kontrollile, kaalutlusõigusele ja kasumiootustele.

Kui kasutajad deponeerivad varasid likviidsusbasseinidesse ja saavad vastutasuks LP-tokene, tekib küsimus, kas need LP-tokenid kujutavad endast kasumit otsivat kokkulepet, mis on seotud kellegi teise jõupingutustega. Kohtud ja regulaatorid uurivad, kas bassein on juhitud tähendusrikkalt detsentraliseeritud protokolli poolt või kas kindlaksmääratavad arendajad omavad endiselt administraatori võtmeid, uuendusvõimu või mõju põhjalikele majanduslikele parameetritele.

Tootluse allikas on sama tähtis. Algoritmilised tootlused—mida juhivad automaatsed turu tegemise või laenamise parameetrid—kaldub vastu väärtpaberite klassifikatsioonidele. Kuid kui arendajad või operaatorid rakendavad kaalutlusõigust aastaste tootluste, likviidsusstiimulite või riskiparameetrite suhtes või kui tootlused on turustatud kui “tagasitulekud”, muutub väärtpaberianalüüs agressiivsemaks.

Loe ka: Kas krüpto on väärtpaber? III osa: Teisese turu tehingud

Airdropid

Airdroppe on kaua tihti käsitletud kui “ohutuid”, kuna neid jagatakse tasuta. Kuid kohtud ja regulaatorid on selgeks teinud, et tasuta ei tähenda “mitte väärtpaberi”. Oluline on see, kas airdrop on osa laiemast reklaami- või investeerimisskeemist.

Isegi Uniswap, mida kunagi peeti tokenite jagamises “kuldstandardiks” oma reklaamimata airdrop’i tõttu, sai Wellsi teate SEC-ilt, süüdistusega väärtpaberiseaduste rikkumises.

Airdropid võivad moodustada investeerimislepinguid, kui väljaandjad kasutavad neid spekulatiivse hoo üles ehitamiseks, kauplemistegevuse elavdamiseks või spekulatiivse huvi tõmbamiseks tokeni käivitamise ümber. Kui reklaamimaterjalid julgustavad saajaid ootama tokeni hinna tõusu, võib jaotamine rahuldada Howey kasumiootuse kriteeriumi.

Airdrop’i saamiseks vajalikud ülesanded—nagu reklaampostitus, soovituste andmine või sotsiaalmeedia võimendamine—tõstavad samuti muret, kuna need sarnanevad “töö-tokeni vastu” turunduskampaaniatega, mida SEC peab osaks laiemast jaotusplaanist. Isegi retroaktiivsed airdropid protokolli kasutajatele võivad tõstatada küsimusi, kui neid kujutatakse tasuna osalemise eest projektis, millel loodetakse kasvada juhtimisalaste jõupingutuste tõttu.

Lõppsõna: airdrop võib olla tasuta, kuid ometigi moodustada väärtpaberitehingu osa, kui seda vaadelda tervikuna.

Mitterahalised tokenid (NFT-d)

Enamik NFT-sid, kui unikaalsed digitaalsed objektid, mida kasutatakse kunsti, kollektsioneerimise või liikmepääsude jaoks, ei ole väärtpaberid. Nende väärtus sõltub tavaliselt kultuurilisest olulisusest, kunstilisest kvaliteedist, nappusest või isiklikust tarbimisest. Kuid NFT-d võivad jõuda väärtpaberite alale, sõltuvalt sellest, kuidas need on struktureeritud ja reklaamitud.

Fraktsioneeritud NFT-d sarnanevad sageli investeerimisvahenditega, kuna ostjad saavad proportsionaalse huvi vara suhtes, mille hindamispotentsiaal. Sarnaselt projektidega, mis lubavad honorare, tootluste jaotusi, tagasioste või kasumiosalusi, seavad end klassikalisele Howey analüüsile. Kui NFT loojad rõhutavad “põrandahinna kasvu”, teekaardi täitmist, tulevast metaversumi või meeskonna juhitud väärtuse kasvatamist, võivad kohtud leida mõistlikku kasumiootust, mis on seotud artistide või arendajate pingutustega.

Vastupidi, NFT-d, mis on kavandatud praktiliseks kasulikkuseks—liikmepääsmed, mängusisesed varad, digitaalsed identiteedid või sündmuste ligipääs—kipuvad jääma turvaliselt väljapoole väärtpaberite käsitlust, eriti kui neid müüakse fikseeritud hinnaga, kasutatakse kohe ja turustatakse pigem tarbimise kui investeeringuna.

Nagu kõigi raamistikude puhul, keskenduvad kohtud majanduslikule tegelikkusele, mitte terminoloogiale. Sama NFT kollektsioon võib olla väärtpaber või mitte, sõltuvalt sellest, kuidas seda turustatakse, milliseid õigusi see edastab ja kui palju väärtust ostjad mõistlikult omistavad loojate jätkuvatele juhtimistegevustele.

Kokkuvõte

Erikontekstid nagu panustamine, DeFi, airdopid ja NFT-d illustreerivad korduvat teemat: tehnoloogia ei määra õiguslikku tulemust—majanduslik tegelikkus määrab. Kohtud hindavad, kas osalejad tuginevad äratuntavatele juhtimisalastele jõupingutustele, kas kasumeid oodatakse, kas aluseks olev süsteem on tõeliselt detsentraliseeritud ja kas volitused või kontroll jääb protokolli taga olevale meeskonnale.

Need kontekstid ei saa väärtpaberiseaduse alusel erilist kohtlemist. Need nõuavad lihtsalt täpsemat, faktilist rakendust Howey uutele majandusstruktuuridele. Kuna need ökosüsteemid jätkuvalt arenevad aastaks 2025, on piir kommoditeedilaadse kasutuse ja investeerimislaadse struktuuri vahel üks olulisemaid—ja kõige vastuolulisemaid—valdkondi krüptoõiguses.

Kelman PLLC-l on laialdased kogemused väärtpaberiseaduste praktiliste nüansside navigatsioonis ja Howey testi rakendamisel. Jätkame krüpto reguleerimise arengute jälgimist ning oleme saadaval nõustama kliente, et suunata neid läbi selle areneva juriidilise maastiku. Lisainformatsiooni saamiseks või konsultatsiooni ajastamiseks võtke meiega ühendust siin.