Kas krüptovaluuta on väärtpaber? 2026. aasta juhend USA digitaalsete varade õiguse kohta (esimene osa)

Autorid: Michael Handelsman ja Alex Forehand, Kelman.Law

Käesolev uurimisraport sisaldab veel viit lisajaotist. Tutvuge täisversiooniga tasuta siin ja uurige ka meie teisi uurimisraporteid.

Kas krüptovaluuta on väärtpaber?

Kuna kohtud, reguleerivad asutused ja turuosalised jätkavad võitlust aastakümneid vanade õigusteooriate kohaldamisega plokiahela-põhistele varadele, analüüsib see seeria tänapäeva maastikku kujundavaid põhiprintsiipe – alates Howey testist ja nn kasutusväärtusega tokenitest kuni järelturu tehingute, DeFi, stakingu, NFT-de ning SEC-i ja CFTC-i muutuva regulatiivse hoiakuni.

Eesmärk on pakkuda praktilist, õiguslikult põhjendatud raamistikku, et mõista, kuidas Ameerika Ühendriikide õigus kohaneb krüptovaluutaga reaalajas.

I osa: Howey test

USA väärtpaberiseadus ei sisalda digitaalsetele varadele pühendatud seadust. Selle asemel kohaldavad SEC ja kohtud jätkuvalt „investeerimislepingu“ doktriini kohtuasjast SEC v. W.J. Howey Co. – 1946. aasta ülemkohtu kohtuasjast, mis puudutas apelsinipuude istandusi, mitte hajutatud raamatupidamisregistreid. Hoolimata sellest anakronismist on Howey endiselt peamine analüütiline vahend, et määrata kindlaks, kas tokenite müük, emiteerimine või levitamine käivitab Ameerika Ühendriikides föderaalse väärtpaberiseaduse kohaldamise.

On oluline märkida, et Howey määratlus investeerimislepingust on vaid üks kümnetest varadest, mis kvalifitseeruvad SECi reguleerimisalasse kuuluvaks väärtpaberiks. SEC on selgitanud, et tokeniseeritud väärtpaberid – olgu need siis tokeniseeritud võlakirjad, aktsiad või väärtpaberipõhised vahetustehingud – on endiselt väärtpaberid ning pelgalt vara blockchainile paigutamine ei „muuda alusvara olemust”.

Kuna see on väärtpaberianalüüsis oluline, keskendub käesolev osa Howey testi neljale elemendile, sellele, kuidas SEC ja kohtud kohandavad neid elemente tokenite ökosüsteemidele, ning sellele, miks tokeni ja investeerimislepingu eristamine on praegu üks olulisemaid arenguid krüptovaluuta õigusteaduses.

Howey testi neli elementi

2019. aasta augustis avaldas SEC raamistiku selle kohta, kuidas nad analüüsivad digitaalseid varasid investeerimislepingute Howey testi alusel. Investeerimislepingu olemasolu kindlakstegemiseks tuleb tõendada nelja elementi:

(1) rahaline investeering

(2) ühisettevõttesse

(3) mõistliku kasumiootusega

(4) mis tuleneb teiste pingutustest.
1. Raha investeerimine
Nii kohtute kui ka SECi arvates hõlmab raha investeerimine fiat-raha, muid digitaalseid varasid või mis tahes muud väärtuslikku. Kuna aega ja tööd peetakse väärtuslikuks, on see tingimus sageli kergesti täidetav.

2. Ühine ettevõtmine

Ühise ettevõtmise osas on kohtud võtnud kasutusele mitmeid teooriaid. Horisontaalne ühisus keskendub rahaliste vahendite ühendamisele ja sellele, kas iga investori varandus tõuseb ja langeb üheskoos, samas kui vertikaalne ühisus on tihedamalt seotud algataja pingutustega, keskendudes võrgustiku kasvule, tokenomikale ja varahalduse poolt juhitud arengule.

Kuigi SEC märkis oma 2019. aasta juhistes algselt, et nad leiavad seda tingimust tavaliselt täidetuks, viitab tegelik kohtupraktika teisele. Tegelikkuses on see tingimus sageli takistuseks järelturutehingutele, eriti horisontaalse ühisuse puhul. Näiteks SEC kohtuasjas Ripple’i vastu leidis kohus ühise ettevõtmise olemasolu ainult seoses algse institutsionaalse müügiga, kuid mitte järelturu ostjatega.

3. Kasumiootus

Mõistliku kasumiootuse puhul keskendub see tingimus sellele, kas tüüpiline ostja – mitte tehniline kasutaja, spekulatiivne kaupleja ega mingi konkreetne kasutaja – viidi mõistlikult uskuma, et tokeni väärtus võib tõusta. Oluline on, et see analüüs on objektiivne. Isegi kui mõned ostjad kavatsevad tokenit kasulikuks otstarbeks kasutada, keskendub uurimine sellele, mida emitendi käitumine mõistlikul inimesel uskuma paneks.

Kui reklaammaterjalides, nagu valge raamat, esitlusmaterjalid või sotsiaalmeedia kampaania, rõhutatakse hinnapotentsiaali, põletamismehhanisme, tulevasi noteeringuid või tokeni nappust, käsitlevad kohtud ja SEC seda kasumimotiivi tõendina. Seoses sellega viidatakse täitemeetmetes sageli partnerluste, tegevuskava vahe-eesmärkide või integratsioonide lubadustele, mis suurendaksid tokeni väärtust.

4. Teiste pingutused

See on „juhtimisalaste pingutuste” aspekt – ja just siin otsustatakse krüptovaluuta juhtumite võit või kaotus. Siin küsivad kohtud, kas ostjad sõltuvad tuumikmeeskonna ettevõtlus-, tehnilistest või juhtimisalastest pingutustest, et token saavutaks turustamisel lubatud edu.
Kohtud hindavad, kas emitent on teinud avaldusi, et meeskond ehitab, integreerib või pakub tulevikus tokeni eduks olulisi funktsioone. Kui võrgustik vajab enne kavandatud funktsionaalsuse saavutamist märkimisväärset tulevast programmeerimist, funktsioonide väljalaskmist, uuendusi või integreerimist, peavad kohtud ostjaid meeskonnast sõltuvaks.

Püüdlusi ökosüsteemi ülesehitamiseks, nagu partnerlused, noteerimised, kasutajate hankimise strateegiad ja turu loomise kokkulepped, peetakse kõik väärtust loovateks ettevõtluslikeks pingutusteks. Lisaks vaadatakse põhjalikult läbi kontrolli säilitamine rahaliste vahendite, tokenite pakkumise muutuste, validaatorite komplektide, juhtimise parameetrite või uuendamise mehhanismide üle.
Tähtis on märkida, et see kriteerium ei nõua täielikku või püsivat tsentraliseeritust. Uurimine on seotud tehingu hetkega: kui ostjad tuginevad sel hetkel emitendi juhtimis- või tehnilistele pingutustele, on kriteerium tavaliselt täidetud.

Oluline on, et ökosüsteemid võivad areneda – ja tihti ka arenevad. Võrgustik, mis algab tsentraliseeritud olekus, võib hiljem detsentraliseeruda niivõrd, et ostjad ei sõltu enam tuumikmeeskonnast. Kohtud ei ole aga sõnastanud selget künnist selle kohta, mis moodustab piisava detsentraliseerituse. Selle tulemusena võivad isegi projektid, mis näivad oluliselt detsentraliseeritud, siiski sattuda uurimise alla, kui varased ostjad tuginesid võrgustiku kujunemisjärgus mõistlikult tuvastatavatele juhtimisalastele pingutustele.

Kuidas kohtud kohandavad Howey testit tokenitehingutele

Kuna tokenid ei sobi täpselt Howey algse faktimustri raamidesse, hindavad kohtud pigem iga tehingu majanduslikku reaalsust kui plokiahela tehnilist toimimist. Kohtud on korduvalt rõhutanud, et tähelepanu keskmes on tehingu sisu, mitte vorm.

See tähendab, et pelgalt tokeni nimetamine kasutusväärtusega tokeniks – või selliste funktsioonide lisamine nagu staking, juhtimine või ahelasisene funktsionaalsus – ei välista automaatselt selle kuulumist investeerimislepingu alla. Kohtud vaatavad märgistustest kaugemale, pöörates tähelepanu tehingut ümbritsevatele tegelikele stiimulitele ja ootustele.

Ülemkohus rõhutab, et Howey hindab kogu skeemi – müüki, jaotuskava, turundust, tokenomikat, lukustusi ja emitendi käitumist. Tokenite kood võib olla neutraalne, kuid nende müügi kontekst ei ole seda.
Kui reklaammaterjalides rõhutatakse tokenite väärtuse tõusu, kauplemise likviidsust, turule noteerimist või kasvupotentsiaali, leiavad kohtud sageli, et ostjatel on mõistlik ootus kasumi saamiseks. Valge raamatu, sotsiaalmeedia postituste, investorite esitluste ja avalike intervjuude avaldused muutuvad sageli võtmetähtsusega tõenditeks.

Tokenid, mis müüakse enne võrgu kasutuselevõttu või enne olulise funktsionaalsuse olemasolu, vastavad sageli Howey testile, kuna ostjad tuginevad paratamatult emitendi tulevasele arendustööle. Just siin on kõige haavatavamad turule toomise eelsed SAFT-id, varased ICO-d ja „beeta” ökosüsteemid.
Funktsionaalne võrk ei ole aga analüüsi lõpp – jätkuvad ettevõtlusalased pingutused toetavad tavaliselt ka Howey testi neljandat kriteeriumi. Seega uurivad kohtud põhjalikult ka emitendi ja asutajate meeskonna jätkuvaid tegevusi, sealhulgas protokolli arendamist, stiimuleid, ökosüsteemi partnerlusi, rahaliste vahendite haldamist või avalikke väiteid tulevase kasvu kohta.

Sellega seoses, kui asutaja säilitab otsustusõiguse uuenduste, rahaliste vahendite haldamise, validaatorite konfiguratsiooni, emissioonikavade või juhtimise üle, leiavad kohtud üldjuhul, et ostjad sõltuvad nendest juhtimisalastest pingutustest.

Token versus investeerimisleping

Viimaste aastate kõige olulisem doktriiniline areng on mitme kohtu ja hiljuti ka SECi enda poolt tunnistamine, et token ei ole iseenesest väärtpaber. Selle asemel võib investeerimisleping tuleneda viisist, kuidas tokenit pakutakse või müüakse.

Kohtuasjas SEC v. Ripple Labs leidis kohus, et token (XRP) ise ei olnud väärtpaber. Kohus tegi vahet otseste institutsionaalsete müükide, mis kujutasid endast investeerimislepinguid, ja järelturul toimuvate müükide vahel, mis ei vastanud Howey kriteeriumidele, kuna ostjatel puudus mõistlik alus oodata kasumit Ripple'i juhtimistegevusest.

Nüüd näib, et ka SEC on selle seisukohaga nõustunud. SECi esimees Atkins võrdles oma hiljutises kõnes tokeneid Howey kohtuasjas käsitletud maaga, millel asuvad nüüd apelsinipuude asemel golfiväljakud ja kuurordid, näitamaks, et alusvara ise ei pruugi tingimata olla väärtpaber.

Kui token ise ei ole väärtpaber, kuid teatud jaotamismeetodid on, siis võib järelturu tehinguid kohelda teisiti kui esmaturu müüki. See tähendab, et börsid ei pruugi pakkuda väärtpabereid, kui emitendi ökosüsteem on detsentraliseeritud või emitent ei ole enam väärtuse allikas.

Peamised järeldused

Howey test on endiselt USA tokenite analüüsi aluseks. Kohtud on kohandanud seda digitaalsetele varadele, uurides konteksti, stiimuleid ja emitendi käitumist – mitte märgistusi ega tehnilisi omadusi. Selle raamistiku mõistmine on hädavajalik, et navigeerida emissioonide, börsil noteerimise, järelturu tehingute ja riskijuhtimise vahel, kuna regulatiivne keskkond areneb pidevalt.

Selles arenevas keskkonnas on teadlikuks jäämine ja nõuete täitmine olulisem kui kunagi varem. Olgu te investor, ettevõtja või krüptovaluutaga tegelev ettevõte, meie meeskond on valmis teid aitama. Kelman PLLC pakub õigusnõustamist, mis on vajalik nende põnevate arengute navigeerimiseks. Kui usute, et Kelman PLLC saab teid aidata, broneerige konsultatsioon siin.

---

Käesolev uurimisraport sisaldab veel viit lisajaotist. Tutvuge siin tasuta täisraportiga ja uurige ka meie teisi uurimisraporteid.