¿Son las criptomonedas un valor? Guía de 2026 sobre la legislación estadounidense en materia de activos digitales (Primera parte)

Escrito por: Michael Handelsman y Alex Forehand para Kelman.Law Este informe de investigación contiene cinco secciones adicionales. Acceda al informe completo de forma gratuita aquí y explore el resto de nuestros informes de investigación.

¿Son las criptomonedas un valor?

Mientras los tribunales, los reguladores y los participantes en el mercado siguen debatiéndose con la aplicación de doctrinas jurídicas de hace décadas a los activos basados en blockchain, esta serie desglosa los principios fundamentales que conforman el panorama moderno: desde la prueba de Howey y los denominados tokens de utilidad, hasta las transacciones en el mercado secundario, las finanzas descentralizadas (DeFi), el staking, los NFT y la postura regulatoria cambiante de la SEC y la CFTC.

El objetivo es proporcionar un marco práctico y con base jurídica para comprender cómo la legislación estadounidense se está adaptando a las criptomonedas en tiempo real.

Parte I: La prueba de Howey

La legislación estadounidense sobre valores no contiene una ley específica para los activos digitales. En su lugar, la SEC y los tribunales siguen aplicando la doctrina del «contrato de inversión» del caso SEC contra W.J. Howey Co., un caso del Tribunal Supremo de 1946 relacionado con plantaciones de naranjos, no con libros de contabilidad distribuidos. A pesar de ese anacronismo, Howey sigue siendo la principal herramienta analítica para determinar si la venta, emisión o distribución de un token activa la legislación federal sobre valores en Estados Unidos.

Es importante señalar que la definición de Howey de un contrato de inversión es solo uno de los muchos activos que pueden considerarse valores sujetos a la regulación de la SEC. La SEC ha dejado claro que los valores tokenizados —ya sean bonos, acciones o swaps basados en valores tokenizados— siguen siendo valores, y que el mero hecho de colocar un activo en una cadena de bloques no «transforma la naturaleza del activo subyacente».

Sin embargo, debido a su importancia en el análisis de los valores, esta parte se centra en los cuatro elementos de la prueba de Howey, en cómo la SEC y los tribunales adaptan esos elementos a los ecosistemas de tokens, y en por qué la distinción entre un token y un contrato de inversión es ahora uno de los avances más importantes en la jurisprudencia sobre criptomonedas.

Los cuatro elementos de Howey

En agosto de 2019, la SEC publicó un marco sobre cómo analiza los activos digitales en virtud de la prueba de Howey para los contratos de inversión. Para establecer la existencia de un contrato de inversión, deben concurrir cuatro elementos: (1) una inversión de dinero (2) en una empresa común (3) con una expectativa razonable de obtener beneficios

(4) que se derivarán de los esfuerzos de otros. 1. Inversión de dinero Según tanto los tribunales como la SEC, una inversión de dinero incluye moneda fiduciaria, otros activos digitales o cualquier otra cosa de valor. Dado que el tiempo y el trabajo se consideran de valor, este requisito suele cumplirse fácilmente.

2. Empresa común En lo que respecta a la empresa común, los tribunales han adoptado múltiples teorías. La comunidad horizontal se centra en la puesta en común de fondos y en si la suerte de cada inversor sube y baja al unísono, mientras que la comunidad vertical está más estrechamente ligada a los esfuerzos del promotor, centrándose en el crecimiento de la red, la tokenómica y el desarrollo gestionado por la tesorería.

Aunque la SEC declaró inicialmente en sus directrices de 2019 que, por lo general, consideraba que este requisito se cumplía, la jurisprudencia real sugiere lo contrario. En realidad, este requisito suele ser un obstáculo para las transacciones secundarias, especialmente en el marco de la comunidad horizontal. Por ejemplo, en el caso de la SEC contra Ripple, el tribunal solo reconoció una empresa común con respecto a las ventas institucionales originales, pero no a los compradores del mercado secundario.

3. Expectativa de beneficios Para que exista una expectativa razonable de beneficios, este criterio se centra en si un comprador típico —no un usuario técnico, un operador especulativo ni ningún usuario específico— fue llevado a creer razonablemente que el token podría revalorizarse. Es importante destacar que este análisis es objetivo. Incluso si algunos compradores tienen la intención de utilizar el token por su utilidad, la investigación se centra en lo que la conducta del emisor llevaría a creer a una persona razonable.

Si los materiales promocionales, como un libro blanco, una presentación de inversión o una campaña en redes sociales, destacan el potencial de precio, los mecanismos de quema, futuras cotizaciones o la escasez del token, los tribunales y la SEC lo consideran una prueba de la existencia de un ánimo de lucro. En este sentido, las promesas de asociaciones, hitos de la hoja de ruta o integraciones que aumentarían el valor del token se citan habitualmente en las acciones de ejecución. 4. Esfuerzos de terceros

Esta es la vertiente de los «esfuerzos de gestión», y es aquí donde se ganan o se pierden los casos relacionados con las criptomonedas. En este punto, los tribunales se preguntan si los compradores dependen de los esfuerzos empresariales, técnicos o de gestión de un equipo central para que el token tenga éxito tal y como se comercializó. Los tribunales evalúan si el emisor realizó declaraciones en las que afirmaba que el equipo desarrollaría, integraría o ofrecería características esenciales para el éxito del token en cualquier momento en el futuro. Si la red requiere una programación sustancial en el futuro, lanzamientos de funciones, actualizaciones o integraciones antes de alcanzar la funcionalidad prevista, los tribunales consideran que los compradores dependen del equipo. Los intentos de construir el ecosistema, como las asociaciones, las cotizaciones, las estrategias de captación de usuarios y los acuerdos de creación de mercado, se consideran esfuerzos empresariales que generan valor. Además, se examina minuciosamente la retención de la autoridad sobre los fondos de tesorería, los cambios en el suministro de tokens, los conjuntos de validadores, los parámetros de gobernanza o los mecanismos de actualización. Es importante señalar que este criterio no requiere una centralización total o permanente. La investigación está vinculada al momento de la transacción: si los compradores dependen de los esfuerzos de gestión o técnicos del emisor en ese momento, el criterio suele cumplirse.

Es importante destacar que los ecosistemas pueden evolucionar —y a menudo lo hacen—. Una red que comienza en un estado centralizado puede descentralizarse posteriormente hasta el punto de que los compradores ya no dependan de un equipo central. Sin embargo, los tribunales no han establecido un umbral claro sobre lo que constituye una descentralización suficiente. Como resultado, incluso los proyectos que parecen significativamente descentralizados pueden seguir siendo objeto de escrutinio si los primeros compradores se basaron razonablemente en esfuerzos de gestión identificables durante las etapas formativas de la red.

Cómo adaptan los tribunales el criterio de Howey a las transacciones con tokens

Dado que los tokens no encajan perfectamente en el patrón fáctico original de Howey, los tribunales evalúan la realidad económica de cada transacción en lugar de los mecanismos técnicos de la cadena de bloques. Los tribunales han subrayado repetidamente que la atención se centra en el fondo de la transacción, más que en su forma.

Esto significa que el mero hecho de llamar a un token «token de utilidad» —o de incorporar características como el staking, la gobernanza o la funcionalidad en cadena— no lo exime automáticamente de formar parte de un contrato de inversión. Los tribunales miran más allá de las etiquetas y se fijan en los incentivos y expectativas del mundo real que rodean a la transacción. El Tribunal Supremo destaca que el caso Howey evalúa el esquema en su totalidad: la venta, el plan de distribución, el marketing, la tokenómica, los periodos de bloqueo y la conducta del emisor. El código del token puede ser neutro, pero el contexto de su venta no lo es. Cuando los materiales promocionales hacen hincapié en la revalorización del token, la liquidez de negociación, las cotizaciones en el mercado o el potencial de crecimiento, los tribunales suelen considerar que los compradores tienen una expectativa razonable de obtener beneficios. Las declaraciones en libros blancos, publicaciones en redes sociales, presentaciones para inversores y entrevistas públicas suelen convertirse en pruebas clave.

Los tokens vendidos antes de que la red sea utilizable o antes de que exista una funcionalidad significativa suelen cumplir los criterios de Howey, ya que los compradores confían necesariamente en el trabajo de desarrollo futuro del emisor. Aquí es donde los SAFT previos al lanzamiento, las primeras ICO y los ecosistemas «beta» son más vulnerables. Sin embargo, una red funcional no es el final del análisis: los esfuerzos empresariales en curso tienden a respaldar también el cuarto criterio de Howey. Por lo tanto, los tribunales también examinan minuciosamente las acciones en curso del emisor y del equipo fundador, incluyendo el desarrollo de protocolos, los incentivos, las asociaciones del ecosistema, la gestión de tesorería o las declaraciones públicas sobre el crecimiento futuro. En relación con esto, cuando una entidad fundadora conserva la discrecionalidad sobre las actualizaciones, la gestión de tesorería, la configuración de los validadores, los calendarios de emisión o la gobernanza, los tribunales suelen considerar que los compradores dependen de esos esfuerzos de gestión.

Token frente a contrato de inversión

La evolución doctrinal más importante de los últimos años es el reconocimiento —por parte de múltiples tribunales y, recientemente, de la propia SEC— de que un token no es en sí mismo un valor. En cambio, el contrato de inversión puede derivarse de la forma en que se ofrece o vende el token.

En el caso SEC contra Ripple Labs, el tribunal sostuvo que el token (XRP) en sí mismo no era un valor. El tribunal diferenció entre las ventas directas e institucionales, que constituían contratos de inversión, y las ventas en el mercado secundario, que no cumplían con el criterio de Howey porque los compradores carecían de una base razonable para esperar obtener beneficios de los esfuerzos de gestión de Ripple.

Al parecer, la SEC también ha llegado a aceptar ahora este punto de vista. En un reciente discurso de Atkins, el presidente de la SEC comparó los tokens con los terrenos del caso Howey, que ahora albergan campos de golf y complejos turísticos en lugar de naranjales, para demostrar que el activo subyacente en sí mismo no es necesariamente el valor.

Si el token en sí mismo no es un valor, pero ciertos métodos de distribución sí lo son, entonces las transacciones secundarias pueden tratarse de forma diferente a las ventas primarias. Esto significa que es posible que las plataformas de intercambio no estén ofreciendo valores cuando el ecosistema del emisor está descentralizado o el emisor ya no es la fuente de valor.

Puntos clave La prueba de Howey sigue siendo la columna vertebral del análisis de tokens en EE. UU. Los tribunales la han adaptado a los activos digitales examinando el contexto, los incentivos y el comportamiento del emisor, y no las etiquetas o las características técnicas. Comprender este marco es esencial para orientarse en la emisión, las cotizaciones en las bolsas, las transacciones secundarias y la gestión de riesgos, a medida que el entorno normativo sigue evolucionando.

Mantenerse informado y cumplir con la normativa en este panorama en constante evolución es más importante que nunca. Tanto si es usted un inversor, un emprendedor o una empresa relacionada con las criptomonedas, nuestro equipo está aquí para ayudarle. Kelman PLLC ofrece el asesoramiento jurídico necesario para navegar por estos emocionantes avances. Si cree que Kelman PLLC puede ayudarle, solicite una consulta aquí.

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