Ist Krypto ein Wertpapier? (Teil IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

Ist Krypto ein Wertpapier – Teil IV

Das nachfolgende Meinungseditorial wurde von Alex Forehand und Michael Handelsman für Kelman.Law verfasst.

Die Aktivitäten im Bereich digitaler Vermögenswerte haben sich weit über einfache Token-Verkäufe hinaus entwickelt. Heute entstehen viele der folgenschwersten rechtlichen Fragen nicht durch eigenständige Ausgaben, sondern durch programmatische Mechanismen – Staking-Arrangements, Liquiditätspools, Kreditprotokolle, Airdrop-Kampagnen und NFT-Ökosysteme. Diese Strukturen stellen oft die traditionelle Wertpapieranalyse in Frage, da der Wert durch eine Mischung aus Code, Anreizen, Governance und Nutzerbeteiligung generiert wird.

Gerichte wenden weiterhin Howey an, aber diese Kontexte erfordern eine detailliertere und auf das Ökosystem spezifische Analyse. Dieser Teil untersucht, wie Regulierungsbehörden und Gerichte voraussichtlich vier Hauptkategorien bewerten: Staking-Programme, DeFi-Liquidität und Lending, Airdrop-Verteilungen und NFTs.

Staking-Programme

Staking nimmt eine einzigartige Position ein, da es sowohl in Form von Protokollen als auch Dienstleistungen existiert, von denen jede unterschiedliche Sicherheitsüberlegungen aufwirft.

Zentralisierte Staking-Programme – bei denen ein Vermittler Vermögenswerte bündelt, die Validierung durchführt, Belohnungsbedingungen festlegt und Renditen vermarktet – beziehen häufig Wertpapierrecht ein. Die Logik ist einfach: Nutzer tragen Token bei, verlassen sich auf den Anbieter, um Renditen zu erzielen, und erwarten Gewinne, die aus den Management- oder technischen Bemühungen des Anbieters stammen. Dies passt hervorragend in das HoweySchema, insbesondere wenn der Anbieter Belohnungssätze bewirbt oder das Staking als “Investitionsmöglichkeit” charakterisiert. Weitere Informationen finden Sie in unserem Artikel Implikationen der Kontrolle des SEC über Krypto-Staking für Anbieter.

Wenn jedoch ein Vermittler nur administrative oder ministerielle Rollen ausführt, keine Ermessensfreiheit behält und keine Renditen garantiert, sind die Prämissen „Bemühungen anderer“ und „Gewinnerwartung“ von Howey nicht erfüllt und der Staking-Service ist weniger wahrscheinlich ein Wertpapier.

Ebenso ist Network-Level-Staking – bei dem ein Nutzer direkt an ein Protokoll oder Validator-Set ohne gepooltes Management staked – weit weniger wahrscheinlich eine Wertpapiertransaktion. Die Belohnungen sind in der Regel algorithmisch, protokolldefiniert und nicht von Ermessensentscheidungen eines Vermittlers abhängig. In diesem Fall sieht die SEC diese Staking-Transaktionen typischerweise als Quittungen und nicht als Wertpapiere an. Für mehr Informationen siehe unseren Artikel Verstehen Sie das Update der SEC vom August 2025 bezüglich Krypto-Staking.

DeFi-Liquiditätspools und Tokenisiertes Lending

DeFi-Protokolle fügen eine weitere Komplexitätsebene hinzu, da der Wert aus den Interaktionen von Smart Contracts entsteht und nicht von einem einzelnen Emittenten. Regulatoren, die DeFi-Strukturen analysieren, konzentrieren sich stark auf Kontrolle, Ermessensfreiheit und Gewinnerwartungen.

Wenn Nutzer Vermögenswerte in Liquiditätspools einzahlen und im Gegenzug LP-Tokens erhalten, stellt sich die Frage, ob diese LP-Tokens ein renditesuchendes Arrangement darstellen, das an die Bemühungen anderer gebunden ist. Gerichte und Regulatoren prüfen, ob der Pool von einem bedeutend dezentralisierten Protokoll betrieben wird oder ob identifizierbare Entwickler weiterhin Admin-Schlüssel, Upgrade-Befugnis oder Einfluss auf wesentliche wirtschaftliche Parameter behalten.

Die Quelle der Rendite ist ebenso wichtig. Algorithmische Renditen – angetrieben durch automatisiertes Market-Making oder Kreditparameter – sprechen gegen Wertpapierklassifikationen. Aber wenn Entwickler oder Betreiber Ermessensfreiheit über APY, Liquiditätsanreize oder Risikoparameter ausüben oder wenn Renditen als „Erträge“ vermarktet werden, wird die Wertpapieranalyse aggressiver.

Lesen Sie auch: Ist Krypto ein Wertpapier? Teil III: Sekundärmarkttransaktionen

Airdrops

Airdrops wurden lange Zeit informell als „sicher“ angesehen, weil sie kostenlos verteilt werden. Aber Gerichte und Regulatoren haben klargestellt, dass kostenlos nicht „kein Wertpapier“ bedeutet. Entscheidend ist, ob der Airdrop Teil eines umfassenderen Werbe- oder Investitionsplans ist.

Selbst Uniswap, lange als “Goldstandard” in der Token-Verteilung für seinen unbeworbenen Airdrop betrachtet, erhielt eine Wells Notice von der SEC wegen angeblicher Wertpapierverstöße.

Airdrops können Anlageverträge darstellen, wenn Emittenten sie nutzen, um spekulatives Momentum aufzubauen, Handelsaktivitäten zu starten oder spekulatives Interesse an einem Token-Launch zu wecken. Wenn Werbematerialien die Empfänger dazu ermutigen, auf einen Wertzuwachs des Tokens zu hoffen, kann die Verteilung die Gewinnerwartungs-Prämisse von Howey erfüllen.

Aufgaben, die erforderlich sind, um den Airdrop zu erhalten – wie zum Beispiel Werbebeiträge, Empfehlungen oder Social-Media-Verstärkung – werfen ebenfalls Bedenken auf, da sie „Work-for-Token“-Marketingkampagnen ähneln, die die SEC als in ein breiteres Verteilungsschema integriert ansieht. Selbst nachträgliche Airdrops an Protokollnutzer können Fragen aufwerfen, wenn sie als Belohnung für die Teilnahme an einem Projekt eingerahmt werden, von dem erwartet wird, dass es durch fortlaufende Managementbemühungen wächst.

Das Fazit: Ein Airdrop kann kostenlos sein und dennoch Teil einer Wertpapiertransaktion darstellen, wenn er ganzheitlich betrachtet wird.

Non-Fungible Tokens (NFTs)

Die meisten NFTs, als einzigartige digitale Objekte, die für Kunst, Sammlerstücke oder Mitgliedszugang verwendet werden, sind keine Wertpapiere. Ihr Wert hängt typischerweise von kultureller Relevanz, künstlerischer Qualität, Knappheit oder persönlichem Konsum ab. Aber NFTs können je nach Struktur und Bewerbung in den Bereich der Wertpapiere fallen.

Fraktionierte NFTs ähneln häufig Investitionsvehikeln, da Käufer proportionale Anteile an einem Vermögenswert mit Potenzial zur Wertsteigerung erhalten. Ebenso Projekte, die Lizenzgebühren, Ertragsausschüttungen, Rückkäufe oder Gewinnbeteiligungen versprechen, exponieren sich gegenüber klassischer Howey-Analyse. Wenn NFT-Schöpfer „Floor-Preiswachstum“, Roadmap-Ausführung, ein zukünftiges Metaversum oder durch das Team getriebene Wertsteigerung betonen, könnten Gerichte eine vernünftige Gewinnerwartung finden, die mit den Bemühungen der Künstler oder Entwickler verbunden ist.

Andererseits tendieren NFTs, die für praktischen Nutzen – Mitgliedschaftspässe, In-Game-Vermögenswerte, digitale Identität oder Veranstaltungszugang – entworfen wurden, dazu, sicher außerhalb der Behandlung als Wertpapiere zu fallen, insbesondere wenn sie zu Festpreisen verkauft, sofort genutzt und im Konsumkontext statt im Investitionskontext vermarktet werden.

Wie bei allen Rahmenwerken konzentrieren sich Gerichte auf die wirtschaftliche Realität, nicht auf die Terminologie. Dieselbe NFT-Kollektion könnte ein Wertpapier sein oder nicht, abhängig davon, wie sie vermarktet wird, welche Rechte sie verleiht und wie viel Wert Käufer vernünftigerweise der fortlaufenden Managementarbeit der Erbauer zuschreiben.

Fazit

Spezielle Kontexte wie Staking, DeFi, Airdrops und NFTs verdeutlichen ein wiederkehrendes Thema: Die Technologie bestimmt nicht das rechtliche Ergebnis – die wirtschaftliche Realität tut es. Gerichte evaluieren, ob die Teilnehmer sich auf identifizierbare Management-Einsätze stützen, ob Gewinne erwartet werden, ob das zugrunde liegende System wirklich dezentral ist und ob Ermessensspielraum oder Kontrolle bei dem Team hinter dem Protokoll verbleiben.

Diese Kontexte erhalten keine Sonderbehandlung im Wertpapierrecht. Sie erfordern lediglich eine sorgfältigere, faktenintensive Anwendung von Howey auf neue wirtschaftliche Strukturen. Da sich diese Ökosysteme im Jahr 2025 weiterentwickeln, bleibt die Grenze zwischen warenähnlicher Nutzung und investitionsähnlicher Struktur eines der wichtigsten und umstrittensten Gebiete des Kryptorechts.

Bei Kelman PLLC verfügen wir über umfangreiche Erfahrung in der Navigation der praktischen Nuancen der Wertpapiergesetze und Howey insbesondere. Wir überwachen weiterhin Entwicklungen in der Krypto-Regulierung und stehen zur Verfügung, um Kunden bei der Navigation in diesem sich entwickelnden Rechtsumfeld zu beraten. Für weitere Informationen oder zur Vereinbarung einer Beratung kontaktieren Sie uns bitte hier.