Inden for Projekt Crypto – SEC's Seneste Token Taxonomi

Den følgende opinionsleder blev skrevet af Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

SEC’s tilgang til digitale aktiver: Vigtige indsigter fra Paul Atkins

I Paul Atkins seneste tale med titlen “The Securities and Exchange Commission’s Approach to Digital Assets: Inside Project Crypto,” fortsatte SEC-Kommissæren med at signalere en længe ventet ændring i den regulatoriske holdning til digitale aktiver. Atkins bemærkninger antyder en bevægelse væk fra SEC’s gamle, håndhævelsesdrevne tilgang mod en, der byder innovation velkommen, mens integriteten på markedet og investorbeskyttelse forbliver en vigtig prioritet.

Alt for længe har kryptoudviklere og investorer kæmpet med at operere i en regulatorisk “tåge,” som Atkins udtrykker det. Specielt har dem i branchen forsøgt, med åbenbart varierende grader af succes, at afkode det tilbageværende spørgsmål om, hvornår en token udgør en værdipapir. Atkins’ tale tilbyder det tydeligste signal endnu om, at SEC anerkender kryptos legitimitet inden for de amerikanske finansielle markeder og sigter mod at integrere, snarere end at isolere, digitale aktiver.

Token Taksonomi

Kommissær Atkins skitserede en praktisk taksonomi for digitale aktiver, der opdeler dem i kategorier, der afspejler deres funktion og formål snarere end at anvende en universel test til alle.

Ifølge Atkins, “digitale varer” og “netværk tokens” betragtes ikke som værdipapirer, når de “er intrinsisk knyttet til og afleder deres værdi fra en programmatisk operation af et kryptosystem, der er ‘funktionelt’ og ‘decentraliseret’, snarere end fra forventningen om profit, der stammer fra andres væsentlige ledelsesmæssige indsats.”

Han bemærkede, at “digitale samlerobjekter”— tokens knyttet til kunst, musik, videoer eller spilgenstande — er ikke værdipapirer, da køberne ikke er afhængige af ledelsesmæssige anstrengelser for profit. Disse tokens er designet til brug eller nydelse, ikke investering, og repræsenterer kreativ eller kulturel værdi snarere end finansielle interesser.

På samme måde er “digitale værktøjer” ikke værdipapirer, når deres primære formål er funktionelt—tjener som medlemskaber, billetter, legitimationsoplysninger eller identitetsmærker. Disse aktiver giver adgang eller verifikation, ikke spekulation.

Dog var Atkins klar over, at “tokeniserede værdipapirer” forbliver værdipapirer under den eksisterende lovgivning. Dette er kryptoaktiver, der direkte repræsenterer ejerskab af traditionelle finansielle instrumenter — såsom egenkapital, gældsbeviser eller derivater — der blot er registreret på en blockchain. For mere information om tokeniserede værdipapirer, se vores artikel Are Tokenized Securities Still Securities.

Atkins’ rammer flytter samtalen mod en mere nuanceret forståelse af digitale aktiver: en der skelner mellem innovation inden for teknologi og investeringskontrakter, snarere end at sammenblande de to.

Hvornår ophører en token med at være et værdipapir?

En af de mest lovende dele af Atkins’ tale handler om ideen om, at en kryptotoken kan udvikle sig over tid. Echoing Commissioner Hester Pierce’s tale, titled “New Paradigm: Remarks at SEC Speaks,” bemærkede Atkins, at selvom salget af en token oprindeligt kan involvere en investeringskontrakt, kan disse betingelser “ikke forblive for evigt.” Han forklarede:

“Netværk modnes. Kode er sendt ud. Kontrollen spreder sig. Udgiverens rolle mindskes eller forsvinder. På et tidspunkt er køberne ikke længere afhængige af udgiverens væsentlige ledelsesmæssige indsats, og de fleste tokens handles nu uden nogen rimelig forventning om, at et bestemt team stadig styrer skibet.”

Denne opfattelse afspejler en voksende accept indenfor SEC, at tokens—og de netværk de driver—er dynamiske. En token kan begynde sit liv som en del af en investeringskontrakt, men til sidst blive en ikke-værdipapir, når udgiverens løfter er opfyldt, og netværket opererer uafhængigt.

Kommissær Atkins genbesøgte oprindelsen af Howey Testen gennem en levende Florida analogi. Han mindede lytterne om, at jorden under de oprindelige Howey citruslunde aldrig var et værdipapir—den blev kun en del af en investeringskontrakt gennem en specifik forretningsaftale, og den ophørte med at være en, da denne aftale ophørte.

Et århundrede senere hoster det samme jord hjem, golfbaner og feriesteder — en transformation, der understreger hans pointe: det underliggende aktiv ændrede sig ikke, men virksomheden bygget omkring det gjorde. Anvendt på krypto argumenterede Atkins, at digitale tokens ligeledes kan begynde livet som en del af en investeringskontrakt, men udvikle sig ud over den, når løfterne er opfyldt, og udgiverens ledelsesrolle forsvinder.

Denne formulering er overbevisende—den anerkender tokens og netværks dynamiske natur i stedet for at behandle sikkerhedsstatus som permanent. Alligevel efterlod Atkins åbne vigtige spørgsmål.

For eksempel, hvad betyder “funktionel” i konteksten af et netværks uafhængighed? Hvornår er et netværk tilstrækkeligt “funktionelt” sådan, at token-indehavere ikke længere afhænger af udgiverens ledelsesmæssige indsats?

Forbundet hermed, hvilke tærskler for “decentralisering” (f.eks. deltagere, noder, styringsmekanismer, token-indehaver-afstemning) er tilstrækkelige til at fjerne afhængigheden af udgiverens ledelsesmæssige bestræbelser? I hvilket omfang skal “kontrol sprede[]?” Skal udgiverens rolle blot “mindske” (uanset den iboende tvetydighed i det alene), eller skal den “forsvinde[]” fuldstændigt?

Denne tvetydighed inviterer til fortsat diskussion, og SEC har signaleret sin åbenhed over for feedback fra industrien i udformningen af, hvordan disse vilkår vil blive defineret, herunder på hvilket “punkt” en token ophører med at være et værdipapir.

Hvad det betyder for kryptoindustrien

For token-udgivere og udviklere tilbyder Atkins bemærkninger både optimisme og retning. SEC ser ud til at være villig til at skelne mellem investeringsaktivitet og netværksnytte—en kritisk nuance, der kan tillade projekter at udvikle sig lovligt, mens de gør det teknologisk.

I praktiske termer bør udgivere og udviklere dokumentere, hvordan og hvornår deres rolle mindskes, efterhånden som netværkene modnes. Platforme og depotmænd bør forberede sig på en verden med dobbeltregime, hvor nogle aktiver er værdipapirer, og andre ikke. Og investorer bør fortsætte med at overvåge de kommende regler fra både Kongressen og SEC’s Project Crypto team, som forventes at give yderligere klarhed om tokentaksonomi og investorbeskyttelse.

En konstruktiv vej frem

Kommissær Atkins’ tone var en af balance og optimisme: regulering som en vejviser, ikke en hammer. Hans opfordring til fair, klar og funktionel overvågning fortsætter med at markere en meningsfuld udvikling i SEC’s engagement med digitale aktiver. For et overblik over SEC’s Project Crypto, se vores artikel Project Crypto: A New Era in U.S. Financial Regulation.

Mens der stadig er spørgsmål om, hvad der kvalificerer som tilstrækkelig “decentralisering,” eller et “funktionelt” netværk, er ånden i budskabet klar — SEC er klar til at arbejde med kryptoindustrien, ikke imod den.

Hos Kelman PLLC byder vi denne konstruktive tilgang velkommen og opfordrer kunder i det digitale aktivområde til at holde sig tæt opmærksom på kommende vejledning fra Project Crypto og Crypto Task Force. Vi fortsætter med at overvåge udviklingen inden for kryptoregulation på tværs af jurisdiktioner og er tilgængelige for at rådgive kunder, der navigerer i disse udviklende juridiske landskaber. For mere information eller for at planlægge en konsultation, kontakt os venligst her.