Er kryptovaluta et værdipapir? Vejledning i amerikansk lovgivning om digitale aktiver i 2026 (del 1)

Skrevet af: Michael Handelsman og Alex Forehand for Kelman.Law

Denne forskningsrapport indeholder fem yderligere afsnit. Få gratis adgang til den fulde rapport her, og udforsk resten af vores forskningsrapporter.

Er kryptovaluta et værdipapir?

Mens domstole, tilsynsmyndigheder og markedsdeltagere fortsat kæmper med at anvende årtier gamle juridiske doktriner på blockchain-baserede aktiver, gennemgår denne serie de centrale principper, der former det moderne landskab – fra Howey-testen og såkaldte utility tokens til transaktioner på det sekundære marked, DeFi, staking, NFT'er og SEC's og CFTC's skiftende reguleringsholdning.

Målet er at give en praktisk, juridisk funderet ramme for at forstå, hvordan amerikansk lovgivning tilpasser sig kryptovaluta i realtid.

Del I: Howey-testen

Den amerikanske værdipapirlovgivning indeholder ikke en specifik lovgivning for digitale aktiver. I stedet anvender SEC og domstolene fortsat doktrinen om "investeringskontrakter" fra SEC v. W.J. Howey Co. – en sag fra Højesteret fra 1946, der omhandlede appelsinlunde, ikke distribuerede hovedbøger. På trods af denne anakronisme er Howey fortsat det primære analytiske værktøj til at afgøre, om et salg, en udstedelse eller en distribution af tokens udløser føderale værdipapirlove i USA.

Det er vigtigt at bemærke, at Howey-definitionen af en investeringskontrakt blot er en af de mange aktiver, der kvalificerer sig som et værdipapir, der er underlagt SEC-regulering. SEC har gjort det klart, at tokeniserede værdipapirer – det være sig en tokeniseret obligation, aktie eller værdipapirbaseret swap – stadig er værdipapirer, og at det at placere et aktiv på blockchain ikke "forandrer karakteren af det underliggende aktiv".

På grund af dens fremtrædende rolle inden for værdipapiranalyse fokuserer denne del imidlertid på de fire elementer i Howey-testen, hvordan SEC og domstolene tilpasser disse elementer til token-økosystemer, og hvorfor skelnen mellem et token og en investeringskontrakt nu er en af de vigtigste udviklinger inden for kryptoretspraksis.

De fire elementer i Howey

I august 2019 offentliggjorde SEC en ramme for, hvordan de analyserer digitale aktiver i henhold til Howey-testen for investeringskontrakter. For at fastslå eksistensen af en investeringskontrakt skal man fastslå fire elementer:

(1) en investering af penge

(2) i et fælles foretagende

(3) med en rimelig forventning om fortjeneste

(4) som skal stamme fra andres indsats.

1. Investering af penge

Ifølge både domstolene og SEC omfatter en investering af penge fiat, andre digitale aktiver eller noget andet af værdi. Da tid og arbejde anses for at have værdi, er dette kriterium ofte let opfyldt.

2. Fælles foretagende

Med hensyn til et fælles foretagende har domstolene anvendt flere teorier. Horisontal fælleshed fokuserer på samling af midler og på, om hver enkelt investors formue stiger og falder i takt, mens vertikal fælleshed er tættere knyttet til initiativtagerens indsats og fokuserer på netværksvækst, tokenomics og udvikling styret af treasury.

Mens SEC oprindeligt i sine retningslinjer fra 2019 angav, at de typisk finder dette kriterium opfyldt, tyder den faktiske retspraksis på noget andet. I virkeligheden er dette kriterium ofte en hindring for sekundære transaktioner, især under horisontal fælleshed. For eksempel fandt retten i SEC's sag mod Ripple kun en fælles virksomhed med hensyn til de oprindelige institutionelle salg, men ikke købere på det sekundære marked.

3. Forventning om fortjeneste

For en rimelig forventning om fortjeneste fokuserer dette kriterium på, om en typisk køber – ikke en teknisk bruger, en spekulativ handler eller en specifik bruger – blev ledt til med rimelighed at tro, at tokenet kunne stige i værdi. Det er vigtigt at bemærke, at denne analyse er objektiv. Selv hvis nogle købere har til hensigt at bruge tokenet til nytte, fokuserer undersøgelsen på, hvad udstederens adfærd ville få en fornuftig person til at tro.

Hvis reklamemateriale, såsom en hvidbog, en præsentation eller en kampagne på sociale medier, fremhæver kurspotentiale, burn-mekanismer, fremtidige noteringer eller token-knaphed, betragter domstolene og SEC dette som bevis på et profitmotiv. I den forbindelse citeres løfter om partnerskaber, milepæle i køreplanen eller integrationer, der ville øge token-værdien, rutinemæssigt i håndhævelsessager.

4. Andres indsats

Dette er "ledelsesindsats"-aspektet – og det er her, kryptosager vindes eller tabes. Her spørger domstolene, om købere er afhængige af et kerneteams entreprenørmæssige, tekniske eller ledelsesmæssige indsats for, at tokenet kan få den succes, som det blev markedsført med.
Domstolene vurderer, om udstederen har fremsat udsagn om, at teamet vil udvikle, integrere eller levere funktioner, der er afgørende for tokenets succes på et hvilket som helst tidspunkt i fremtiden. Hvis netværket kræver omfattende fremtidig kodning, udgivelse af funktioner, opgraderinger eller integrationer, før det når sin tilsigtede funktionalitet, anser domstolene køberne for at være afhængige af teamet.

Forsøg på at opbygge økosystemet, såsom partnerskaber, noteringer, strategier for brugerrekruttering og market-making-aftaler, betragtes alle som entreprenørmæssige indsatser, der skaber værdi. Desuden undersøges det nøje, om der fastholdes kontrol over likvide midler, ændringer i tokenudbuddet, validatorsæt, styringsparametre eller opgraderingsmekanismer.
Det er vigtigt at bemærke, at dette kriterium ikke kræver total eller permanent centralisering. Undersøgelsen er knyttet til tidspunktet for transaktionen: hvis køberne på det tidspunkt er afhængige af udstederens ledelsesmæssige eller tekniske indsats, er kriteriet typisk opfyldt.

Det er vigtigt at bemærke, at økosystemer kan – og ofte gør – udvikle sig. Et netværk, der starter i en centraliseret tilstand, kan senere decentraliseres til et punkt, hvor købere ikke længere er afhængige af et kerneteam. Domstolene har dog ikke fastlagt en klar tærskel for, hvad der udgør tilstrækkelig decentralisering. Som følge heraf kan selv projekter, der forekommer betydeligt decentraliserede, stadig blive underkastet nøje granskning, hvis tidlige købere med rimelighed har stolet på identificerbare ledelsesmæssige bestræbelser i netværkets opstartsfase.

Hvordan domstolene tilpasser Howey til token-transaktioner

Da tokens ikke passer perfekt ind i Howey-sagens oprindelige faktamønster, vurderer domstolene den økonomiske virkelighed i hver enkelt transaktion frem for de tekniske mekanismer i blockchainen. Domstolene har gentagne gange understreget, at fokus er på transaktionens indhold frem for dens form.

Dette betyder, at det ikke automatisk udelukker et token fra at være en del af en investeringskontrakt blot at kalde det et utility-token – eller at indarbejde funktioner som staking, governance eller on-chain-funktionalitet. Domstolene ser ud over etiketterne og fokuserer på de reelle incitamenter og forventninger, der omgiver transaktionen.
Højesteret understreger, at Howey vurderer hele ordningen – salget, distributionsplanen, markedsføringen, tokenomics, lockups og udstederens adfærd. Tokenets kode kan være neutral, men konteksten for dets salg er det ikke.

Når reklamemateriale fremhæver tokenets værdistigning, handelslikviditet, børsnoteringer eller vækstpotentiale, finder domstolene ofte, at køberne har en rimelig forventning om fortjeneste. Udsagn i whitepapers, indlæg på sociale medier, investorpræsentationer og offentlige interviews bliver ofte afgørende beviser.

Tokens, der sælges, før netværket kan bruges, eller før der findes meningsfuld funktionalitet, opfylder ofte Howey-kriteriet, fordi køberne nødvendigvis stoler på udstederens fremtidige udviklingsarbejde. Det er her, SAFT'er før lancering, tidlige ICO'er og "beta"-økosystemer er mest sårbare.
Et funktionelt netværk er dog ikke slutningen på analysen – løbende iværksætterindsatser understøtter også ofte Howey-kriteriets fjerde punkt. Derfor gransker domstolene også udstederens og grundlæggerteamets løbende handlinger, herunder protokoludvikling, incitamenter, økosystempartnerskaber, likviditetsstyring eller offentlige påstande om fremtidig vækst.

I den forbindelse finder domstolene generelt, at købere er afhængige af disse ledelsesmæssige bestræbelser, når en grundlæggende enhed bevarer skønsbeføjelsen over opgraderinger, likviditetsstyring, valideringskonfiguration, emissionsplaner eller governance.

Token kontra investeringskontrakt

Den vigtigste udvikling i retslærens udvikling i de seneste år er anerkendelsen – fra flere domstole og for nylig også fra SEC selv – af, at et token ikke i sig selv er et værdipapir. I stedet kan investeringskontrakten opstå som følge af den måde, tokenet udbydes eller sælges på.

I sagen SEC mod Ripple Labs fastslog retten, at tokenet (XRP) i sig selv ikke var et værdipapir. Retten skelnede mellem direkte, institutionelle salg, som udgjorde investeringskontrakter, og salg på det sekundære marked, som ikke opfyldte Howey-kriterierne, fordi køberne ikke havde noget rimeligt grundlag for at forvente fortjeneste fra Ripples ledelsesmæssige indsats.

SEC synes nu også at have accepteret denne opfattelse. I en nylig tale af Atkins sammenlignede SEC-formanden tokens med jorden i Howey-sagen, som nu rummer golfbaner og resorts i stedet for appelsinlunde, for at vise, at det underliggende aktiv i sig selv ikke nødvendigvis er værdipapiret.

Hvis tokenet i sig selv ikke er et værdipapir, men visse distributionsmetoder er det, kan sekundære transaktioner behandles anderledes end primære salg. Dette betyder, at børser muligvis ikke tilbyder værdipapirer, når udstederens økosystem er decentraliseret, eller udstederen ikke længere er kilden til værdi.

Vigtige pointer

Howey-testen er fortsat rygraden i den amerikanske tokenanalyse. Domstolene har tilpasset den til digitale aktiver ved at undersøge kontekst, incitamenter og udstederadfærd – ikke mærkninger eller tekniske egenskaber. Det er afgørende at forstå denne ramme for at kunne navigere i udstedelse, børsnoteringer, sekundære transaktioner og risikostyring, i takt med at det regulatoriske miljø fortsætter med at udvikle sig.

Det er mere afgørende end nogensinde at holde sig informeret og overholde lovgivningen i dette skiftende landskab. Uanset om du er investor, iværksætter eller virksomhed, der beskæftiger sig med kryptovaluta, er vores team her for at hjælpe. Kelman PLLC yder den juridiske rådgivning, der er nødvendig for at navigere i disse spændende udviklinger. Hvis du mener, at Kelman PLLC kan hjælpe, kan du booke en konsultation her.

---

Denne forskningsrapport indeholder fem yderligere afsnit. Få gratis adgang til den fulde rapport her, og udforsk resten af vores forskningsrapporter.