Er krypto en værdipapir? (Del IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

Er Crypto en Værdipapir — Del IV

Ledereftertanken nedenfor var skrevet af Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

Aktiviteter med digitale aktiver har udviklet sig langt ud over simple tokensalg. I dag opstår mange af de mest betydningsfulde juridiske spørgsmål ikke fra enkeltstående udstedelser, men fra programatiske mekanismer—staking-arrangementer, likviditetspuljer, udlånsprotokoller, airdrop-kampagner og NFT-økosystemer. Disse strukturer udfordrer ofte traditionel værdipapiranalyse, fordi værdi genereres gennem en blanding af kode, incitamenter, governance og brugerinddragelse.

Domstole anvender stadig Howey, men disse kontekster kræver en mere detaljeret og økosystem-specifik analyse. Denne del undersøger, hvordan regulatorer og domstole sandsynligvis vil evaluere fire hovedkategorier: staking-programmer, DeFi-likviditet og -udlån, airdrop-distributioner og NFTs.

Staking Programmer

Staking indtager en unik position, fordi det eksisterer i både protokol-niveau og service-niveau former, som hver især rejser forskellige sikkerhedsmæssige overvejelser.

Centraliserede staking programmer—hvor en mellemmand puljer aktiver, udfører validering, sætter belønningsvilkår og markedsfører afkast—implikerer ofte værdipapirlovgivning. Logikken er ligetil: brugere bidrager med tokens, stoler på udbyderen for at generere afkast og forventer profit, der stammer fra udbyderens ledelsesmæssige eller tekniske indsats. Dette passer rent inden for Howey, især hvor udbyderen annoncerer belønningsrater eller karakteriserer staking som en “investeringsmulighed.” For mere information, se vores artikel Implikationer af SECs Kryptovaluta Staking Granskning for Udbydere.

Men når en mellemmand kun udfører administrative eller ministerielle roller, ikke beholder skønsbeføjelser og ikke garanterer afkast, er “andres indsats” og “forventning om profit” trinene i Howey ikke opfyldt, og staking-tjenesten er mindre tilbøjelig til at være et værdipapir.

Ligeledes er netværksniveau staking—hvor en bruger staker direkte til en protokol eller validator sæt uden poolledelse—langt mindre tilbøjelig til at være en værdipapirtransaktion. Belønninger er typisk algoritmiske, protokoldefinerede og ikke afhængige af en mellemmands skøn. I dette tilfælde ser SEC typisk disse staking-transaktioner som kvitteringer, snarere end værdipapirer. For mere information, se vores artikel Forståelse af SECs August 2025 Opdatering vedrørende Kryptovaluta Staking.

DeFi Likviditetspuljer og Tokeniseret Udlån

DeFi-protokoller introducerer et andet lag af kompleksitet, fordi værdi opstår fra smarte kontraktsinteraktioner fremfor en enkelt udsteder. Regulatorer, der analyserer DeFi-strukturer, fokuserer stærkt på kontrol, skøn og forventninger om profit.

Når brugere indbetaler aktiver i likviditetspuljer og modtager LP tokens til gengæld, bliver spørgsmålet, om disse LP tokens repræsenterer en profit-søgende ordning forbundet med andres indsats. Domstole og regulatorer undersøger, om puljen drives af en meningsfuldt decentraliseret protokol, eller om identificerbare udviklere stadig beholder admin nøgler, opgraderingsautoritet eller indflydelse over økonomiske kerneparametre.

Kilden til afkast er lige så vigtig. Algoritmiske afkast—drevet af automatiseret markedsskabelse eller udlånsparametre—modvirker værdipapirklassifikationer. Men når udviklere eller operatører udøver skøn over APY, likviditetsincitamenter eller risikoparametre, eller når afkast markedsføres som “afkast,” bliver værdipapiranalysen mere aggressiv.

Læs også: Er Crypto en Værdipapir? Del III: Sekundære Markedstransaktioner

Airdrops

Airdrops er længe blevet uformelt betragtet som “sikre,” fordi de distribueres gratis. Men domstole og regulatorer har gjort det klart, at gratis ikke betyder “ikke et værdipapir.” Det, der betyder noget, er, om airdropen udgør en del af en bredere reklame- eller investeringsordning.

Selv Uniswap, engang betragtet som “guldstandarden” i token-distributioner for sin ikke-reklamerede airdrop, modtog en Wells-meddelelse fra SEC, der påstod værdipapirovertrædelser.

Airdrops kan udgøre investeringskontrakter, når udstedere bruger dem til at opbygge spekulativ momentum, til at opstarte handelsaktivitet, eller til at tiltrække spekulativ interesse omkring en token-lancering. Hvis reklame-materialer opfordrer modtagere til at forvente, at tokenets pris vil stige, kan distributionen opfylde Howey’s profitforventningsprong.

Opgaver, der kræves for at modtage airdrop—såsom reklameindlæg, henvisninger, eller sociale medier-forstærkning—rejser også bekymringer, fordi de ligner “arbejde-for-token” marketingkampagner, som SEC ser som integreret i en bredere distributionsordning. Selv retroaktive airdrops til protokolbrugere kan rejse problemer, hvis de præsenteres som en belønning for deltagelse i et projekt, der forventes at vokse pga. igangværende ledelsesmæssige indsats.

Bundlinjen: en airdrop kan være gratis og alligevel udgøre en del af en værdipapirtransaktion, når den ses holistisk.

Non-Fungible Tokens (NFTs)

De fleste NFTs, som unikke digitale objekter brugt til kunst, samleobjekter eller medlemskabsadgang, er ikke værdipapirer. Deres værdi afhænger typisk af kulturel relevans, kunstnerisk kvalitet, knaphed eller personlig forbrug. Men NFTs kan krydse ind i værdipapirsterritorium, afhængigt af hvordan de struktureres og promoveres.

Fraktionaliserede NFTs ligner ofte investeringskøretøjer, fordi købere modtager proportionelle interesser i et aktiv med potentiale for værdiøgning. Ligeledes projekter, der lover royalties, afkastdistributioner, tilbagekøb eller profitdeltagelse, udsætter sig selv for klassisk Howey analyse. Hvis NFT-skabere fremhæver “gulvprisstigning,” køreplan udførelse, en fremtidig metaverse, eller team-drevet værdiøgning, kan domstole finde en rimelig forventning om profit knyttet til kunstnernes eller udviklernes indsats.

Omvendt har NFTs designet til praktisk nytte—medlemspas, in-game aktiver, digital identitet eller adgang til events—tendens til at falde sikkert udenfor værdipapirbehandling, især når de sælges til en fast pris, bruges med det samme, og markedsføres omkring forbrug snarere end investering.

Som med alle rammer fokuserer domstole på den økonomiske realitet, ikke terminologien. Den samme NFT-samling kunne være et værdipapir eller ej, afhængig af hvordan det markedsføres, hvilke rettigheder det giver, og hvor meget værdi købere med rimelighed tilskriver byggernes igangværende ledelsesmæssige arbejde.

Konklusion

Særlige kontekster som staking, DeFi, airdrops, og NFTs illustrerer et tilbagevendende tema: teknologien bestemmer ikke det juridiske udfald—økonomisk realitet gør. Domstole evaluerer, om deltagerne er afhængige af identificerbare ledelsesmæssige indsats, om der forventes profit, om det underliggende system er virkelig decentraliseret, og om skøn eller kontrol forbliver hos teamet bag protokollen.

Disse kontekster får ikke særlig behandling under værdipapirlovgivning. De kræver blot en mere omhyggelig, fakta-intensiv anvendelse af Howey til nye økonomiske strukturer. Idet disse økosystemer fortsætter med at udvikle sig i 2025, forbliver grænsen mellem råvarelignende brug og investeringslignende struktur et af de vigtigste—og mest omstridte—områder inden for kryptolovgivning.

Hos Kelman PLLC har vi omfattende erfaring med at navigere i de praktiske nuancer af værdipapirlove, og Howey i særdeleshed. Vi fortsætter med at overvåge udviklinger inden for kryptoregulering og står til rådighed for at rådgive klienter, der navigerer i dette udviklende juridiske landskab. For mere information eller for at planlægge en konsultation, kontakt os venligst her.