Er Crypto en Værdipapir? (Del I) Howey-testen

Anvendelse af Howey-testen

Efter vores introduktion, der blev postet i sidste uge, er dagens artikel del I af vores multi-artikel serie: Er krypto en værdipapir?

Kronikken nedenfor blev skrevet af Alex Forehand og Michael Handelsman for Kelman.Law.

Amerikansk værdipapirlovgivning indeholder ikke en dedikeret lov for digitale aktiver. I stedet fortsætter SEC og domstolene med at anvende investeringskontrakt doktrinen fra SEC v. W.J. Howey Co.—en højesteretssag fra 1946, der involverede appelsinlunde, ikke distribuerede regnskaber. På trods af denne anakronisme forbliver Howey det primære analytiske værktøj til at afgøre, om en token salg, udstedelse eller distribution udløser føderale værdipapirlove i USA.

Det er vigtigt at bemærke, at Howey-definitionen af en investeringkontrakt blot er en af de mange aktiver, der kvalificerer sig som et værdipapir underlagt SEC-regulering. SEC har gjort klart, at tokeniserede værdipapirer—uanset om det er en tokeniseret obligation, aktie eller sikkerhedsbaseret byttehandel—stadig er værdipapirer, og blot at lægge et aktiv på blockchain “transformerer ikke naturen af det underliggende aktiv.”

På grund af dens fremtrædende plads inden for værdipapiranalyse fokuserer denne del dog på de fire elementer i Howey testen, hvordan SEC og domstole tilpasser disse elementer til token-økosystemer, og hvorfor distinktionen mellem en token og en investeringingskontrakt nu er en af de vigtigste udviklinger inden for krypto-jurisprudens.

De Fire Elementer i Howey

I august 2019 frigav SEC en ramme for, hvordan de analyserer digitale aktiver under Howey testen for investeringkontrakter. For at etablere eksistensen af en investeringkontrakt, skal man etablere fire elementer:

1. en investering af penge
2. i en fælles virksomhed
3. med en rimelig forventning om gevinst
4. at skulle afledes fra andres indsats.

(1) Investering af Penge

Ifølge både domstole og SEC inkluderer en investering af penge fiat, andre digitale aktiver eller noget andet af værdi. Fordi tid og arbejdskraft betragtes som værdi, bliver denne del ofte let opfyldt.

(2) Fælles Virksomhed

Med hensyn til en fælles virksomhed har domstole adopteret flere teorier. Horisontal fælleshed fokuserer på sammenlægning af midler, og om hver investors formuer stiger og falder sammen, mens vertikal fælleshed er tættere knyttet til initiativtagerens indsats, der fokuserer på netværksvækst, tokenøkonomi og skatteadministreret udvikling.

Selvom SEC oprindeligt udtalte i deres vejledning fra 2019, at de typisk finder denne del opfyldt, antyder retspraksis det modsatte. I virkeligheden er denne del ofte en hindring for sekundære transaktioner, især under horisontal fælleshed. For eksempel fandt domstolen i SEC’s sag mod Ripple kun en fælles virksomhed med hensyn til de oprindelige institutionelle salg, men ikke købere på det sekundære marked.

(3) Forventning om Gevinst

For en rimelig forventning om gevinst fokuserer denne del på, om en typisk køber—ikke en teknisk bruger, en spekulativ handelsmand eller nogen specifik bruger—blev ledt til rimeligt at tro, at tokenet kunne stige i værdi. Det er vigtigt, at denne analyse er objektiv. Selv hvis nogle købere har til hensigt at bruge tokenet til nytteværdi, fokuserer undersøgelsen på, hvad udstederens adfærd ville føre en rimelig person til at tro.

Hvis salgsfremmende materiale, såsom en hvidbog, pitch-dæk eller sociale medier-kampagne, fremhæver prispotentiale, forbrændingsmekanismer, fremtidige noteringer eller token knapphed, ser domstolene og SEC dette som bevis på et profitmotiv. Relateret hertil, løfter om partnerskaber, køreplan-milepæle eller integrationer, der ville øge tokenværdi, citeres rutinemæssigt i retshåndhævelsesaktioner.

(4) Andres Indsats

Dette er “ledelsesindsats” delen—og det er her kryptosager vindes eller tabes. Her spørger domstole, om købere afhænger af de entreprenørielle, tekniske eller ledelsesmæssige indsatser fra et kernehold for, at tokenet skal lykkes, som det blev markedsført.

Domstole vurderer, om udstederen har fremsat erklæringer om, at holdet vil bygge, integrere eller levere funktioner, der er essentielle for tokenets succes på noget tidspunkt i fremtiden. Hvis netværket kræver væsentlig fremtidig kodning, funktionelle udgivelser, opgraderinger eller integrationer før det når sin tiltænkte funktionalitet, ser domstolene købere som afhængige af holdet.

Forsøg på at bygge økosystemet, såsom partnerskaber, noteringer, bruger-anskaffelsesstrategier og markedshandelsarrangementer betragtes alle som entreprenørielle indsatser, der driver værdi. Ydermere ses retentionsmyndighed over skattefonde, tokenforsyningsændringer, validator sæt, gavemålsparametre eller opgraderingsmekanismer som værende stærkt gransket.

Det er vigtigt at bemærke, at denne del ikke kræver total eller permanent centralisering. Undersøgelsen er knyttet til øjeblikket for transaktionen: Hvis købere stoler på udstederens ledelsesmæssige eller tekniske indsats på det tidspunkt, er delen normalt opfyldt.

Det er vigtigt, at økosystemer kan—og ofte gør—udvikler sig. Et netværk, der starter i en centraliseret tilstand, kan senere decentralisere sig til et punkt, hvor købere ikke længere afhænger af et kernehold. Dog har domstole ikke artikuleret en klar tærskel for, hvad der udgør tilstrækkelig decentralisering. Som et resultat kan selv projekter, der ser meningfyldt decentrale ud, stadig møde granskning, hvis tidlige købere rimeligt stolede på identificerbare ledelsesmæssige indsatser under netværkets formative faser.

Hvordan Domstole Tilpasser Howey til Token-transaktioner

Fordi tokens ikke passer pænt ind i Howeys oprindelige mønster, vurderer domstole den økonomiske realitet af hver transaktion snarere end de tekniske mekanikker på blockchain. Domstole har gentagne gange understreget, at fokus er på substansen af transaktionen og ikke dens form.

Dette betyder, at blot at kalde en token for en nytte-token—eller indlejre funktioner som staking, governancen eller on-chain funktionalitet—ikke automatisk isolerer den fra at være en del af en investeringkontrakt. Domstole ser forbi labels til de reelle incitamenter og forventninger omkring transaktionen.

Højesteret understreger, at Howey vurderer hele ordningen—salget, distributionsplanen, markedsføringen, tokenøkonomi, lockups, og udstederens adfærd. Tokenets kode kan være neutral, men konteksten for dets salg er det ikke.

Når salgsfremmende materialer understreger tokenappreciation, handelslikviditet, markedsnoteringer eller vækstpotentiale, finder domstole ofte, at købere havde en rimelig forventning om profit. Udtalelser i hvidbøger, indlæg på sociale medier, investor-dæk og offentlige interviews bliver ofte nøgnebeviser.

Tokens solgt før netværket er brugbart eller før meningsfuld funktionalitet eksisterer, tilfredsstiller ofte Howey, fordi købere nødvendigvis er afhængige af udstederens fremtidige udviklingsarbejde. Dette er, hvor pre-launch SAFTs, tidlige ICOs, og “beta” økosystemer er mest sårbare.

Et funktionelt netværk er dog ikke slutningen af analysen—løbende entreprenøriel indsats har tendens til at støtte Howeys fjerde del også. Dermed gransker domstole også udstederens og grundlæggerteamets løbende handlinger, inklusive protokoludvikling, incitamenter, økosystempartnerskaber, skatteforvaltning, eller offentlige erklæringer om fremtidig vækst.

Relateret hertil, når en grundlæggende enhed bevarer skøn over opgraderinger, skatteforvaltning, validator konfiguration, emissionsskemaer, eller governance, finder domstole generelt, at købere afhænger af de ledelsesmæssige indsatser.

Læs også: Er Crypto en Sikkerhed? (Introduktion)

Token vs. Investeringkontrakt

Den vigtigste doktrinære udvikling i de sidste år er anerkendelsen—af flere domstole, og for nylig også af SEC selv—at en token ikke i sig selv er et værdipapir. I stedet kan det investering småltid opstå ud fra, hvordan tokenet tilbydes eller sælges.

I SEC v. Ripple Labs, fastslog domstolen, at tokenet (XRP) i sig selv ikke var et værdipapir. Domstolen differentierede mellem direkte, institutionelle salg, der udgjorde investeringkontrakter, og salg på det sekundære marked, der ikke tilfredsstillede Howey fordi køberne manglede nogen rimelig basis til at forvente fortjeneste fra Ripples ledelsesindsats.

SEC har nu tilsyneladende accepteret dette synspunkt også. I Atkins’ seneste tale, sammenlignede SEC-kommissær tokens med jorden i Howey, der nu huser golfbaner og resorts i stedet for appelsinlunde, for at vise, at det underliggende aktiv i sig selv ikke nødvendigvis er værdipapiret.

Hvis tokenet i sig selv ikke er et værdipapir, men visse distributionsmetoder er, kan sekundære transaktioner behandles forskelligt fra primærsalg. Dette betyder, at børser muligvis ikke tilbyder værdipapirer, når udstederens økosystem er decentralt, eller udstederen ikke længere er kilden til værdi.

Konklusion

Howey-testen forbliver rygraden i amerikansk token-analyse. Domstole har tilpasset den til digitale aktiver ved at undersøge kontekst, incitamenter og udstederadfærd—ikke labels eller tekniske funktioner. At forstå denne ramme er afgørende for at navigere udstedelse, børsnoteringer, sekundære transaktioner, og risikostyring, mens det regulatoriske miljø fortsætter med at udvikle sig.

Hos Kelman PLLC har vi omfattende erfaring med at navigere i de praktiske nuancer af værdipapirlovgivning, og Howey i særdeleshed. Vi fortsætter med at overvåge udviklingen inden for kryptoregulering og er tilgængelige for at rådgive klienter, der navigerer i dette udviklende juridiske landskab. For mere information eller for at planlægge en konsultation, venligst kontakt os her.